深度报告：中药II

华润入主催生变革，业务架构重塑优化。昆药集团于2022年控股股东变更为华润三九后，2023-2024年公司发生深刻变革，现已平稳度过融合阶段。1）人事变革完成：华润三九首席营销官、OTC事业部总经理颜炜担任副董事长、党委书记、总裁；2）渠道变革顺利推进：公司1381、777两大事业部及产品顺利融入三九商道，已完成国内大部分省区渠道商的整合工作，2024年起加速构建昆药商道；3）营销组织变革：形成“昆中药1381、KPC1951、777”三大事业部，确立了“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”新战略目标。 777+昆中药收入有望提速，针剂业务企稳回升，工业板块加速追赶5年规划目标。1）777：2024年12月公司完成对华润圣火51%股权的收购，全国仅有的两张血软批文合为一家（2023年二者血软合计销售规模约15亿）。随着渠道和终端协同效应发挥，有望实现“1+1>2”的效果。我们看好血软在心脑血管领域从治疗走向预防、成为慢病管理领域重磅大单品。2）昆中药：围绕“大品种-大品牌-大品类”战略，借力华润构建昆药商道，做大参苓健脾胃、舒肝、香砂平胃等核心品种。未来“昆中药1381”有望在三九的持续赋能下，实现品牌价值重塑，打造2-3个十亿级大单品。3）针剂：医保试点到期及集采影响下，2024年针剂业务受损，负面扰动已充分出清，预计将会迎来恢复性增长。公司制定了5年战略规划，力争2028年末工业收入达到100亿元，2024年受渠道调整及政策环境影响，收入增速放缓，我们预计2025年起公司将加速追赶5年规划目标。 降本增效，净利率提升有望贡献业绩弹性。剔除昆药商业后，2019-2023年昆药集团工业板块利润率约8%-11%，扣非净利率约5%-8%，远低于行业平均水平。分事业部看，KPC1951事业部以血塞通冻干等成熟品种为主，考虑集采扩面、挤出销售费用，预计净利率将保持平稳。777和昆中药1951事业部多数品种均在培育期，在生产工艺成本、渠道管理能力等方面仍有较大提升空间，随着昆药商道的持续落地、大单品规模效应下净利率有望持续提升。 盈利预测及投资评级：我们预计2024-2026年公司收入84.62、92.16、100.58亿元，同比增长9.9%、8.9%、9.1%，归母净利润6.07、7.20、8.61亿元，同比增长36.4%、18.7%、19.7%，对应EPS为0.80、0.95、1.14。考虑到公司已平稳度过整合调整期，借力华润构建昆药商道后，公司品牌力和营销力得到提升，随融合深入盈利能力有望持续提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：中药行业政策风险，产品推广不达预期风险，原材料价格波动风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 华润入主、改革重塑 老牌中药企业，华润入主催生变革 底蕴深厚的老牌药企。昆药集团成立于1951年，前身是昆明制药厂，并于1995年改制为股份制企业；2000年在上海证券交易所上市。公司依托云南丰富的植物资源，先后开发了青蒿、三七、天麻三大系列及特色中药、民族药，同时传承国药精髓，打造了一批以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等为代表的精品国药。2023年公司控股股东正式变更为华润三九，确立了“传承精品国药，以三七产业链为核心，立足于老龄健康，拓展慢病管理领域，成为银发健康产业第一股”的战略目标，昆药就此迈入发展新阶段。 图表1：昆药集团发展历程 产品储备丰富，拥有七大医药生产平台。公司通过深厚历史沉淀，形成丰富的产品资源，坐拥昆药、昆中药、贝克诺顿、贝克诺顿（浙江）、血塞通药业、版纳药业、华润三九（酉阳）七大国家GMP标准的现代化医药生产平台，共有产品批准文号600余项，多个核心产品市场份额多年占领中国市场优势地位。 图表2：昆药集团七大工业平台 华润三九为公司控股股东，昆药开启新篇章。2022年5月，华立医药及其一致行动人华立集团与华润三九签署《股份转让协议》，将其所持有的公司合计约2.12亿股股份（占公司已发行股份总数28%）转让给华润三九，总交易价款为29.02亿元，对应每股转让价格13.67元。2023年1月19日，随着公司董、监事会改组工作圆满完成，公司控股股东变更为华润三九，实际控制人变更为中国华润有限公司，公司正式成为华润三九旗下成员。 图表3：昆药集团股权结构图(截止到2024Q3) 核心高管变更，新管理层带来新气象。华润三九董事长邱华伟任公司董事长，华润三九原OTC事业部总经理、康慢事业部总经理颜炜任公司副董事长、总裁；此外，副总裁、财务总监等重要岗位也由华润三九背景的管理层担任，为公司高质量改革发展打下坚实基础。 图表4：昆药集团高管团队背景 轻装上阵，2025年业绩有望拐点向上 2023-2024年是昆药与华润三九融合的关键阶段。2023-2024年是昆药集团融入华润体系的关键之年，公司通过落实价值重塑、业务重塑、组织重塑、文化重塑，完成了在战略、组织与文化端与华润三九的全面融合。业务层面，公司在借力三九商道的基础上，进一步整合商业渠道，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。目前，公司的销售网络已覆盖全国，并在全国各大中城市建立了自己的销售队伍。 图表5：昆药集团与华润三九融合过程 历史包袱出清，2025年轻装上阵。2020-2022年间，公司营收保持平稳、利润有所下滑，主要系注射剂业务承压。2023年公司营收同比下降6.99%，系因商业板块业务结构优化及对外援助业务减少所致。2023年公司计提坏账、存货等各项减值，对当年利润影响1.19亿元，约占当期净利润的27%，历史遗留包袱充分出清。2024年以来，受业务结构持续优化及针剂业务因相关政策影响，收入利润均有所承压。24Q3收入端环比有所恢复，随着全国中成药集采续约落地，我们预计2025年公司内生增长恢复在即。 图表6：2019-2024Q3昆药集团营业收入及同比（亿元；%） 图表7：2019-2024Q3昆药集团归母净利润及同比（亿元；%） 业务结构优化，口服制剂持续发力。由于注射剂产品受到医保限制、集采降价等因素影响，公司自2020年起发力转型口服产品，口服剂占收入比重从2019年的28%已提升至2023年的40%，产品结构转型成效显著。 图表9：2019-2023年昆药集团各项业务毛利率情况 图表8：2019-2023年昆药集团收入结构（亿元） 工业板块利润率提升空间较大。剔除昆药商业后，近几年昆药集团工业板块利润率约8%-11%，扣非净利率约5%-8%，而华润三九、江中药业等与公司业务相仿的华润系中药企业净利率平均在13%-16%左右，公司净利率尚有较大提升空间。 图表10：2019-2023年昆药集团剔除商业后净利率情况 5年规划发布，重塑三大事业部 5年规划发布，瞄准工业百亿目标。公司制定了2024-2028年战略规划，战略目标为通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。2023年工业（口服剂+针剂）收入41亿元，对应2023-2028年收入复合增长目标约20%。 在五年规划的指引下，公司做出一系列战略部署，围绕慢病管理和精品国药两大核心业务领域，分别制定了短中长期战略举措，重点打造三七系列产品为核心的慢病管理以及“昆中药1381”系列为核心的精品国药两大平台。 图表11：昆药集团五年规划核心业务及战略举措 三大事业部构建完成、蓄势待发。公司于2023年9月启动营销组织变革，正式成立“1381、1951、777”三大事业部，业务重新归核聚焦，品类定位更加明确。 1）昆中药1381事业部：聚焦精品国药。1381事业部主要负责昆中药产品，事业部经理由昆中药总经理孙成出任，目标是打造“精品国药领先者” 2）KPC1951事业部：聚焦严肃医疗。1951事业部主要负责院内品种，包括注射用血塞通（冻干）、天麻素等针剂产品、子公司贝克诺顿化药产品等； 3）777事业部：聚焦三七口服。777事业部主要负责血塞通口服制剂产品，深挖三七产品在银发经济中的最大价值。2024年12月，公司收购华润圣火51%股权完成交割，血塞通软胶囊全国仅有的两张批文合二为一，拼齐777事业部最后一块拼图。 图表12：昆药集团三大事业部概况 瞄准银发健康广阔市场，三大事业部协同发展 立足777品牌，血塞通口服大有可为 心脑血管发病率高、患病人群广泛，长期位于临床用药大类前列。据《中国心血管健康与疾病报告2022概要》推算，我国心脑血管疾病现患人数3.3亿，且患病率呈逐年上升趋势。一直以来心血管病致死率位居疾病首位。米内网显示，2022年心脑血管疾病用药占公立医疗机构终端中成药规模的29%，是医疗机构中成药中的第一大领域；是城市零售药店中成药销售的第三大领域，份额为11%。 图表13：2000—2020年中国城乡居民心血管病死亡率变化 图表14：2022年我国样本医院终端中成药大类格局 图表15：2022年我国城市药店终端中成药大类格局 三七类药品在心脑血管疾病的预防和康复领域认可度较高。三七具有散瘀止血、消肿定痛的功效，三七总皂苷是其主要有效成分。2021年发布的《三七总皂苷制剂临床应用中国专家共识》中，推荐三七总皂苷制剂用于冠心病心绞痛、急性心肌梗死，中医辨证属瘀血阻滞型等心血管疾病，以及缺血性脑卒中、出血性脑卒中、短暂性脑缺血发作，中医辨证属瘀血阻滞型等神经系统疾病。根据中康CMH数据，三七饮片在零售市场接受度较高，市场规模约20-30亿，是仅次于西洋参的第二大畅销饮片。从零售药店消费习惯调查来看，购买三七饮片主要是用于高血脂、高血压等日常治疗，以及中风等心脑血管疾病后遗症康复。 图表16：2019年零售药店TOP10中药饮片销售规模（亿元） 依托云南三七优势，昆药血塞通口服系列增长势头良好。昆药集团是三七制剂国家标准制定者，拥有从三七饮片加工到三七总皂苷提取、制剂生产、专业营销推广的完整产业链。2020年和2021年，公司血塞通口服系列实现销售收入分别为7.98亿元和9.48亿元，同比分别增加16.89%、18.80%； 2022年血塞通口服系列实现销售收入为8亿元，同比下滑15.6%，主要系血塞通软胶囊在湖北等19省中成药联盟、广东等6省中成药联盟集采未中标导致院内销售下滑；2023年血塞通口服系列销售收入反弹，同比增长19.44%。 图表17：2018-2023年零售药店血塞通品类销售情况（百万；%） 图表18：昆药集团血塞通口服系列销售收入及增速（百万；%） 整合华润圣火，院内+院外双渠道发力。2024年6月，公司公告以17.91亿元收购华润三九持有的华润圣火51%股权，并于12月20日正式纳入公司合并报表。未来公司将围绕昆药集团“络泰”和华润圣火“理洫王”两大血塞通软胶囊冠军品牌形成强品牌、强渠道的协同。1）院内方面，华润圣火“理洫王”血塞通软胶囊学术能力扎实，其联合阿司匹林用药的中西医结合诊疗方案“阿理疗法”临床数据良好，在院内市场的开拓方面具备先发优势； 2）院外方面，目前有预防和康复需求的人群基数较大，可以充分发挥昆药“络泰”血塞通系列多剂型、多品规的组合优势，在拓展院外业务版图方面进行布局发力。 图表19：昆药集团血塞通软胶囊院内和院外销售规模（百万） 图表20：华润圣火血塞通软胶囊院内和院外销售规模（百万） 图表21：2023年零售药店血塞通系列产品竞争格局 聚焦核心大单品，打造1381精品国药平台 昆中药具有悠久深厚的文化积淀和老字号品牌势能。昆中药肇启于明太祖洪武十四年（1381年），至今已有600多年的历史，是我国五大中药老字号之一。昆中药现有药品批准文号140个，独家产品21个，拥有参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒三大黄金单品，持续培育清肺化痰丸、金花消痤丸、口咽清丸等在内的潜力品种和特色品种。2018-2022年昆中药收入稳健增长，2023年收入有所下降，主要是因为公司新设营销公司，