眼镜出海龙头，歌尔入股AI配套业务提速

投资逻辑 整体认知：供应链制造能力卓越，高折射差异化突破抢占市场。公 司作为国内镜片第一制造企业，2018至2023年营收CAGR达到12.80%；净利润CAGR达到26.98%，24H1收入/净利增速 17.85%/31.63%，受益于产品结构优化、客户开拓等，边际成长呈加速趋势。 1）标准化镜片高折射率方向清晰，定制镜片盈利优势凸显。24H1公司1.67/1.74折射率标准化镜片营收同比+15.4%/+31.1%。定制镜片毛利率较标准化镜片毛利率高约20pct。 2）自动化强化成本管控，提升人效、强化品质稳定性。人均创收从21年的55.8万元提升至23年的71.8万元。 港币(元)成交金额(百万元) 成长驱动一：AI硬件落地开拓新篇章，获歌尔投资确定性提升。 公司基本情况（人民币） 公司主要做贴合式镜片方案，目前已成功建立XR研发服务中心，并在泰国购置土地以支持XR产品的生产，有望覆盖对美敞口；公司于24年12月23日发布向歌尔配售5332.5万股(占公司配售前、配售后12.5%、11.1%的股份)，配售价为15.86港元/股，净筹8.28亿港元，25年1月6日配售已完成；24年12月29日晚公司公告歌尔已与康耐特若干现有股东(控股股东除外)协商收购不超过4280万股(占公司配售前/配售后10.0%/8.9%的股份)，若配售+收购完成，预计歌尔将持有公司股份20%。依托长期积累的定制化镜片能力，后续有望突破海内外头部客户。 成长驱动二：自主品牌建设加深，传统需求老树新芽驱动客单提 升。近视防控带动产品升级、高折射型产品顺应消费者美观需求， 公司借助高性价&前瞻布局突围国内市场，从2018年至2023年，公司国内营收占比持续上升，2023年已达到32.7%，较2018年提升18pct,2023/24H1国内业务营收达到了5.8/3亿元，同比 +28.66%/+22.7%,国内收入占比从20年的23.8%提升至24H1的30.9%。 盈利预测、估值和评级 我们采用市盈率相对估值法，预测公司2024/2025/2026年归母净 利润分别为4.16/5.05/6.04亿元,同比+27.1%/+21.5%/+19.7%， 31.00 27.00 23.00 19.00 15.00 11.00 240111 7.00 240411 240711 241011 成交金额康耐特光学 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,561 1,760 2,083 2,484 2,962 营业收入增长率 15.13% 12.70% 18.39% 19.21% 19.26% 归母净利润(百万元) 249 327 416 505 604 归母净利润增长率 35.44% 31.56% 27.10% 21.45% 19.69% 摊薄每股收益(元) 0.58 0.77 0.97 1.05 1.26 每股经营性现金流净额 0.43 1.13 0.70 0.76 0.90 ROE(归属母公司)(摊薄) 21.70% 23.44% 24.83% 16.69% 17.05% P/E 7.45 8.47 23.46 21.74 18.16 P/B 1.62 1.99 6.33 3.94 3.37 当前股价对应公司24-26年PE分别为24/22/18X,选取A股中明月镜片、永新光学、博士眼镜作为可比公司，可比公司24-26年PE平均值分别为38/33/28X，考虑到公司传统业务稳中有进，新兴业务具备较大潜力，后续成长路径清晰,给予公司25年PE27X，对应目标价30.9港元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 汇率波动风险；智能眼镜镜片业务发展不及预期；定制镜片、自有 品牌推进不及预期；行业竞争加剧风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1整体认知：供应链制造能力卓越，高折射差异化突破抢占市场4 1.1树脂镜片国际排名前列，产品远销多国，成长呈加速趋势4 1.2产品迭代升级领先，标准镜片追求高折射率突破，定制镜片加速开拓4 1.3自动化强化成本管控，提升人效、强化品质稳定性6 2成长驱动一：AI硬件落地开拓新篇章8 2.1有望充分受益AI眼镜爆发8 2.2拥抱AI眼镜产业链：作为近视镜片供应商，合作消费电子巨头10 3成长驱动二：自主品牌建设深入，传统需求老树新芽驱动客单提升12 3.1细分功能&场景丰富，驱动量价成长13 3.2打造多元渠道，国内自主品牌建设不断深化15 4盈利预测与投资建议19 4.1盈利预测19 4.2投资建议20 5风险提示20 图表目录 图表1：公司经第三方机构确认为中国镜片第一品牌4 图表2：位列全球市场第五，世界领先4 图表3：公司营收保持稳健增长，净利润增速表现优于营收4 图表4：公司净利率从18年的9.1%提升至24H1的21.2%4 图表5：公司不同折射率产品的营收规模分布（亿元）5 图表6：定制镜片、高折射率镜片单价和普通镜片相差较高（单位：元/件）5 图表7：公司旗下日本子公司高折射镜片发展历程梳理5 图表8：标准化镜片营收规模大于定制镜片6 图表9：定制镜片毛利率显著高于标准化镜片6 图表10：可比公司研发投入逐年提高，投入力度加强6 图表11：可比企业人均创收对比7 图表12：可比公司人均创利对比7 图表13：供应商采购份额结构7 图表14：公司采购三井化学材料7 图表15：AI智能眼镜销量及市场渗透率预测9 图表16：热点产品梳理9 图表17：RayBanMeta成本结构10 图表18：RayBanMetaBOM成本拆分（除主板外）10 图表19：智能眼镜主流光学方案11 图表20：公司近期公告的AI眼镜方面进展11 图表21：中国镜片市场规模12 图表22：全球镜片市场规模12 图表23：更轻薄、光学性能更好的高折射率镜片是升级趋势12 图表24：功能性眼镜种类不断延伸13 图表25：消费者需求趋于功能化、个性化14 图表26：中国青少年近视率居高不下14 图表27：离焦镜片销售规模与平均单价15 图表28：离焦镜销售量逐年增长15 图表29：2023年前五大离焦镜片供应商集中度83.4%15 图表30：公司前五大客户收入占比变化16 图表31：公司产品矩阵16 图表32：24H1国内营收占比达到30.9%17 图表33：国内业务保持快速成长17 图表34：品牌业务不断提升17 图表35：可比公司业务模式对比18 图表36：可比公司毛利率水平18 图表37：可比公司净利率水平18 图表38：公司ROE具有显著优势19 图表39：公司应收账款周转天数比较19 图表40：公司存货周转天数比较19 图表41：公司主要业务营收及毛利率预测20 图表42：可比公司估值20 1整体认知：供应链制造能力卓越，高折射差异化突破抢占市场 1.1树脂镜片国际排名前列，产品远销多国，成长呈加速趋势 公司是知名树脂镜片品牌，2018至2023年，营收由8.54亿元增长至17.60亿元人民币，CAGR达到12.80%；净利润由0.78亿元增长至2.09亿元，CAGR达到26.98%，24H1收入/净利增速17.85%/31.63%，受益于产品结构优化、客户开拓等，边际成长呈加速趋势。 24H1中国大陆实现营收3.02亿元，同比+22.7%，营收占比达30.9%，同比+1.3pcts，24H1亚洲其他地区/美洲/欧洲/大洋洲/非洲分别实现营收2.41/2.24/1.61/0.38/0.10亿元，同比+20%/+18%/+11.5%/+1/9%/-18%。弗若斯特沙利文报告显示，康耐特是全球最大的中国视光科技品牌。根据2023年全球视光品牌树脂镜片销售金额计，依视路陆逊梯卡是全 球第一品牌，而日本品牌豪雅以约15亿美元以上的收入排行第二，德国品牌蔡司、罗敦司得以相近的收入分列三、四，康耐特作为唯一中国品牌位列第五。 图表1：公司经第三方机构确认为中国镜片第一品牌图表2：位列全球市场第五，世界领先 公司 总部 2023年销售树脂眼镜镜片收入 依视路陆逊梯卡 意大利 约百亿美元 豪雅 日本 约15亿美元以上 蔡司 德国 约10亿美元以上 罗敦司得 德国 约10亿美元以上 康耐特 中国 约3亿美元 来源：弗若斯特沙利文，国金证券研究所来源：弗若斯特沙利文《全球视光市场白皮书|2024》，国金证券研究所 图表3：公司营收保持稳健增长，净利润增速表现优于营收 图表4：公司净利率从18年的9.1%提升至24H1的21.2% 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 营业收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴） 营业收入YOY 归母净利润YOY 50% 40% 30% 20% 10% 45% 毛利率 净利率 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 1.2产品迭代升级领先，标准镜片追求高折射率突破，定制镜片加速开拓 产品体系丰富，广SKU覆盖。公司拥有超过600万个SKU的产品网络，覆盖几乎全部树脂镜片产品，并可基于个性化需求定制镜片，一站式满足各类终端用户需求。1）产品折射率角度，能满足市场上最低1.499到最高1.74的所有需求。2）产品功能性角度，公司提 供偏光、变色、颜色、防刮伤、防蓝光、抗反光、防尘、防红外、防紫外等产品，还可以满足各种功能叠加在一副镜片上的定制需求。 标准镜片追求高折射率定向突破，渠道&客户仍具备快速突破空间。分析公司产品结构，标准化镜片中，1.499/1.56/1.6/1.67折射率产品价格基本维持稳定，为取得市场放量， 1.74折射率的价格2019年后有所下降。2013年，公司通过收购日本的AsahiOptical等，加快1.67/1.74等高折射率产品的可快速突破，24H11.67/1.74标准化镜片营收同比+15.4%/+31.1%。 图表5：公司不同折射率产品的营收规模分布（亿元）图表6：定制镜片、高折射率镜片单价和普通镜片相差较 高（单位：元/件） 1.501.561.601.671.74 定制镜片1.499 1.56 1.63 1.58 1.12 0.85 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2018201920202021.5 1.61.671.74 单位：元/件 70 60 50 40 30 20 10 0 2018201920202021 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 图表7：公司旗下日本子公司高折射镜片发展历程梳理 ASAHI-LITE，依托日本朝日光学株式会社的高精尖技术，采用三井化学原料和康耐特光学专家技术团队研发，是以高折射率 及高端功能镜片为主的高端品牌 日本子公司大事记 1980 在三井化学的通力协助下开始超高折射率树脂光学镜片的研发、生产及销售 1987 成功推出1.60折射率镜片 1992 先于世界其他大型生产商，研发出1.67折射率镜片 2000 全球首家推出1.74折射率镜片 来源：康耐特光学官方公众号，国金证券研究所 标准化镜片稳步发展，定制镜片盈利优势凸显。从加工流程角度，公司的树脂眼镜镜片主要可分为标准化镜片和定制镜片，定制镜片近年来成长性表现更优，定制化镜片从生产流程上来看更考验公司的快反能力；从盈利能力看，定制镜片毛利率(50%+)大于标准化镜片(30%上下)，具体来看： 1）标准化镜片提供现有的产品清单，主要涉及一般参数，供客户在向我们下达采购订单时选择。所涉及的加工步骤（例如镀膜或硬化）将取决于客户对标准化镜片产品清单的偏好。 2）定制镜片不提供产品清单，可根据客户要求，定制带有不是普遍要求的若干个人化参数（例如尺寸、形状、弯曲度及特定矫视能力），因此，具有特定个人化参数的定制镜片