眼镜出海龙头，歌尔入股AI配套业务提速

投资逻辑 整体认知：供应链制造能力卓越，高折射差异化突破抢占市场。公 司作为国内镜片第一制造企业，2018至2023年营收CAGR达到1280；净利润CAGR达到2698，24H1收入净利增速 17853163，受益于产品结构优化、客户开拓等，边际成长呈加速趋势。 1）标准化镜片高折射率方向清晰，定制镜片盈利优势凸显。24H1公司167174折射率标准化镜片营收同比154311。定制镜片毛利率较标准化镜片毛利率高约20pct。 2）自动化强化成本管控，提升人效、强化品质稳定性。人均创收从21年的558万元提升至23年的718万元。 港币元成交金额百万元 成长驱动一：AI硬件落地开拓新篇章，获歌尔投资确定性提升。 公司基本情况（人民币） 公司主要做贴合式镜片方案，目前已成功建立XR研发服务中心，并在泰国购置土地以支持XR产品的生产，有望覆盖对美敞口；公司于24年12月23日发布向歌尔配售53325万股占公司配售前、配售后125、111的股份，配售价为1586港元股，净筹828亿港元，25年1月6日配售已完成；24年12月29日晚公司公告歌尔已与康耐特若干现有股东控股股东除外协商收购不超过4280万股占公司配售前配售后10089的股份，若配售收购完成，预计歌尔将持有公司股份20。依托长期积累的定制化镜片能力，后续有望突破海内外头部客户。 成长驱动二：自主品牌建设加深，传统需求老树新芽驱动客单提 升。近视防控带动产品升级、高折射型产品顺应消费者美观需求， 公司借助高性价前瞻布局突围国内市场，从2018年至2023年，公司国内营收占比持续上升，2023年已达到327，较2018年提升18pct202324H1国内业务营收达到了583亿元，同比 2866227国内收入占比从20年的238提升至24H1的309。 盈利预测、估值和评级 我们采用市盈率相对估值法，预测公司202420252026年归母净 利润分别为416505604亿元同比271215197， 3100 2700 2300 1900 1500 1100 240111 700 240411 240711 241011 成交金额康耐特光学 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入百万元 1561 1760 2083 2484 2962 营业收入增长率 1513 1270 1839 1921 1926 归母净利润百万元 249 327 416 505 604 归母净利润增长率 3544 3156 2710 2145 1969 摊薄每股收益元 058 077 097 105 126 每股经营性现金流净额 043 113 070 076 090 ROE归属母公司摊薄 2170 2344 2483 1669 1705 PE 745 847 2346 2174 1816 PB 162 199 633 394 337 当前股价对应公司2426年PE分别为242218X选取A股中明月镜片、永新光学、博士眼镜作为可比公司，可比公司2426年PE平均值分别为383328X，考虑到公司传统业务稳中有进，新兴业务具备较大潜力，后续成长路径清晰给予公司25年PE27X，对应目标价309港元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 汇率波动风险；智能眼镜镜片业务发展不及预期；定制镜片、自有 品牌推进不及预期；行业竞争加剧风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1整体认知：供应链制造能力卓越，高折射差异化突破抢占市场4 11树脂镜片国际排名前列，产品远销多国，成长呈加速趋势4 12产品迭代升级领先，标准镜片追求高折射率突破，定制镜片加速开拓4 13自动化强化成本管控，提升人效、强化品质稳定性6 2成长驱动一：AI硬件落地开拓新篇章8 21有望充分受益AI眼镜爆发8 22拥抱AI眼镜产业链：作为近视镜片供应商，合作消费电子巨头10 3成长驱动二：自主品牌建设深入，传统需求老树新芽驱动客单提升12 31细分功能场景丰富，驱动量价成长13 32打造多元渠道，国内自主品牌建设不断深化15 4盈利预测与投资建议19 41盈利预测19 42投资建议20 5风险提示20 图表目录 图表1：公司经第三方机构确认为中国镜片第一品牌4 图表2：位列全球市场第五，世界领先4 图表3：公司营收保持稳健增长，净利润增速表现优于营收4 图表4：公司净利率从18年的91提升至24H1的2124 图表5：公司不同折射率产品的营收规模分布（亿元）5 图表6：定制镜片、高折射率镜片单价和普通镜片相差较高（单位：元件）5 图表7：公司旗下日本子公司高折射镜片发展历程梳理5 图表8：标准化镜片营收规模大于定制镜片6 图表9：定制镜片毛利率显著高于标准化镜片6 图表10：可比公司研发投入逐年提高，投入力度加强6 图表11：可比企业人均创收对比7 图表12：可比公司人均创利对比7 图表13：供应商采购份额结构7 图表14：公司采购三井化学材料7 图表15：AI智能眼镜销量及市场渗透率预测9 图表16：热点产品梳理9 图表17：RayBanMeta成本结构10 图表18：RayBanMetaBOM成本拆分（除主板外）10 图表19：智能眼镜主流光学方案11 图表20：公司近期公告的AI眼镜方面进展11 图表21：中国镜片市场规模12 图表22：全球镜片市场规模12 图表23：更轻薄、光学性能更好的高折射率镜片是升级趋势12 图表24：功能性眼镜种类不断延伸13 图表25：消费者需求趋于功能化、个性化14 图表26：中国青少年近视率居高不下14 图表27：离焦镜片销售规模与平均单价15 图表28：离焦镜销售量逐年增长15 图表29：2023年前五大离焦镜片供应商集中度83415 图表30：公司前五大客户收入占比变化16 图表31：公司产品矩阵16 图表32：24H1国内营收占比达到30917 图表33：国内业务保持快速成长17 图表34：品牌业务不断提升17 图表35：可比公司业务模式对比18 图表36：可比公司毛利率水平18 图表37：可比公司净利率水平18 图表38：公司ROE具有显著优势19 图表39：公司应收账款周转天数比较19 图表40：公司存货周转天数比较19 图表41：公司主要业务营收及毛利率预测20 图表42：可比公司估值20 1整体认知：供应链制造能力卓越，高折射差异化突破抢占市场 11树脂镜片国际排名前列，产品远销多国，成长呈加速趋势 公司是知名树脂镜片品牌，2018至2023年，营收由854亿元增长至1760亿元人民币，CAGR达到1280；净利润由078亿元增长至209亿元，CAGR达到2698，24H1收入净利增速17853163，受益于产品结构优化、客户开拓等，边际成长呈加速趋势。 24H1中国大陆实现营收302亿元，同比227，营收占比达309，同比13pcts，24H1亚洲其他地区美洲欧洲大洋洲非洲分别实现营收241224161038010亿元，同比20181151918。弗若斯特沙利文报告显示，康耐特是全球最大的中国视光科技品牌。根据2023年全球视光品牌树脂镜片销售金额计，依视路陆逊梯卡是全 球第一品牌，而日本品牌豪雅以约15亿美元以上的收入排行第二，德国品牌蔡司、罗敦司得以相近的收入分列三、四，康耐特作为唯一中国品牌位列第五。 图表1：公司经第三方机构确认为中国镜片第一品牌图表2：位列全球市场第五，世界领先 公司 总部 2023年销售树脂眼镜镜片收入 依视路陆逊梯卡 意大利 约百亿美元 豪雅 日本 约15亿美元以上 蔡司 德国 约10亿美元以上 罗敦司得 德国 约10亿美元以上 康耐特 中国 约3亿美元 来源：弗若斯特沙利文，国金证券研究所来源：弗若斯特沙利文《全球视光市场白皮书2024》，国金证券研究所 图表3：公司营收保持稳健增长，净利润增速表现优于营收 图表4：公司净利率从18年的91提升至24H1的212 200 150 100 50 00 营业收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴） 营业收入YOY 归母净利润YOY 50 40 30 20 10 45 毛利率 净利率 40 35 30 25 20 15 10 5 0 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 12产品迭代升级领先，标准镜片追求高折射率突破，定制镜片加速开拓 产品体系丰富，广SKU覆盖。公司拥有超过600万个SKU的产品网络，覆盖几乎全部树脂镜片产品，并可基于个性化需求定制镜片，一站式满足各类终端用户需求。1）产品折射率角度，能满足市场上最低1499到最高174的所有需求。2）产品功能性角度，公司提 供偏光、变色、颜色、防刮伤、防蓝光、抗反光、防尘、防红外、防紫外等产品，还可以满足各种功能叠加在一副镜片上的定制需求。 标准镜片追求高折射率定向突破，渠道客户仍具备快速突破空间。分析公司产品结构，标准化镜片中，149915616167折射率产品价格基本维持稳定，为取得市场放量， 174折射率的价格2019年后有所下降。2013年，公司通过收购日本的AsahiOptical等，加快167174等高折射率产品的可快速突破，24H1167174标准化镜片营收同比154311。 图表5：公司不同折射率产品的营收规模分布（亿元）图表6：定制镜片、高折射率镜片单价和普通镜片相差较 高（单位：元件） 150156160167174 定制镜片1499 156 163 158 112 085 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 20182019202020215 16167174 单位：元件 70 60 50 40 30 20 10 0 2018201920202021 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 图表7：公司旗下日本子公司高折射镜片发展历程梳理 ASAHILITE，依托日本朝日光学株式会社的高精尖技术，采用三井化学原料和康耐特光学专家技术团队研发，是以高折射率 及高端功能镜片为主的高端品牌 日本子公司大事记 1980 在三井化学的通力协助下开始超高折射率树脂光学镜片的研发、生产及销售 1987 成功推出160折射率镜片 1992 先于世界其他大型生产商，研发出167折射率镜片 2000 全球首家推出174折射率镜片 来源：康耐特光学官方公众号，国金证券研究所 标准化镜片稳步发展，定制镜片盈利优势凸显。从加工流程角度，公司的树脂眼镜镜片主要可分为标准化镜片和定制镜片，定制镜片近年来成长性表现更优，定制化镜片从生产流程上来看更考验公司的快反能力；从盈利能力看，定制镜片毛利率50大于标准化镜片30上下，具体来看： 1）标准化镜片提供现有的产品清单，主要涉及一般参数，供客户在向我们下达采购订单时选择。所涉及的加工步骤（例如镀膜或硬化）将取决于客户对标准化镜片产品清单的偏好。 2）定制镜片不提供产品清单，可根据客户要求，定制带有不是普遍要求的若干个人化参数（例如尺寸、形状、弯曲度及特定矫视能力），因此，具有特定个人化参数的定制镜片将视乎客户需求按个别基准报价。 3）二者拥有相同范围的折射率（即1499、156、160、167及174）及镜片设计（例 如双焦镜片、渐进镜片及光致变色镜片），眼镜镜片的镀膜以及镀膜所带来的功能（如防刮及防蓝光）也是一致的。 图表8：标准化镜片营收规模大于定制镜片图表9：定制镜片毛利率显著高于标准化镜片 标准化镜片（亿元） 标准化镜片YOY 定制镜片（亿元） 定制镜片YOY 20 15 10 5 0 2018201920202021202220232024H1 50 40 30 20 10 0 70 定制镜片 标准化镜片 60 50 40 30 20 10 0 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国