国债月报：政治局会议定调，债牛逻辑未改

金融研究院 政治局会议定调，债市逻辑未改 报告日期2025年1月10日 进入12月，国债期货继续震荡上行，国债期货所有期限均再创新高。这一方面是因为12月基本面数据有所改善，但改善的持续性仍有待观察。另一方面则是受到了货币政策转向为“适度宽松”的影响，市场对于降息降准的预期再度升温。 近期相关报告列表： 展望1月，政治局会议已经落地，即将到来的政策空窗期使得债市缺乏新的动力，预计债市将继续延续12月的主线逻辑。但考虑到当前价位已经较为极致，年后部分机构可能会因此产生恐高的情绪，进行止盈操作，对于货币政策的预期在短期内也很难兑现，春节前债市大概率会维持多头震荡的格局，并不排除有阶段性回调的可能。操作上，以回调做多为主，不要盲目追高，做好风险控制。 研究员：张天骜从业资格证：F3002734投资分析证：Z0012680 助理分析师：黄思源从业资格证：F03124114 （摘要） 章节目录 一、行情回顾........................................................3（1）期债方面....................................................3（2）现券方面....................................................4二、资金面..........................................................5（1）资金利率....................................................5（2）公开市场操作................................................6三、基本面.........................................................7（1）通胀数据....................................................7（2）PMI指数....................................................8（3）消费数据...................................................9（4）固定资产投资数据..........................................10四、政策面........................................................11五、总结与展望....................................................12 图目录 图1国债期货12月行情走势......................................3图2国债期货12月月涨跌幅.....................................4图3国债现券到期收益率12月走势................................5图4 12月资金利率DR001和DR007走势............................6图5 12月资金利率shibor走势...................................6图6 12月公开市场货币投放量....................................7图7 2022年以来通胀数据走势....................................8图8 2022年以来PMI指数走势....................................9图9 2022年以来消费数据走势...................................10图10 2022年以来固定资产投资数据走势..........................11 一、行情回顾 （1）期债方面 12月国债期货呈现震荡偏强的价格走势，而12月债市走强的主要逻辑还是政治局会议定调的宽松货币政策预期。具体来看，月初在非银同业存款利率调降落地下，债市情绪积极，期债有所上涨；随后受政治局会议及中央经济工作会议表态的“适度宽松”的货币政策预期下，债市继续向上走出一波流畅的行情；月下旬在央行确定首批债市违法违规行为处罚名单及明年政府债券规模增加的预期下，市场情绪承压债市小幅回调，但基金等机构配债需求仍带动债市走强，期债继续向上突破。 当前国债期货所有期限品种的价格均创了新高，长债端国债期货更是屡创新高。结构上，则是短债端期货上行幅度更大，尤其是五年期国债期货。此外，国债期货所有期限品种的价格均较前月有大幅上涨。截至12月31日，两年期国债期货主力合约收于102.974，月涨幅为0.32%；五年期国债期货主力合约收于106.540，月涨幅为0.97%；十年期国债期货主力合约收于108.925，月涨幅为1.70%，三十年期国债期货主力合约收于118.83，月涨幅为3.73%。 （2）现券方面 12月国债期货现券的到期收益率则走出了一个流畅的下行趋势。其中，十年期国债到期收益率下行幅度最大，下行了34.26个基点，到了1.68%；五年期国债到期收益率下行幅度最小，下行了24.04个基点，到1.42%。此外，二年期国债到期收益率从11月底的1.38%下行至12月底的1.14%，下行了24.74个基点；三十年期国债到期收益率则从11月底的2.21%下行至11月底的1.91%，下行了29.24个基点。 二、资金面 （1）资金利率 资金面上，12月资金利率无论是DR001和DR007，还是shibor均呈现震荡上行的走势，这意味着12月的资金面边际收紧。12月的DR001和DR007的利率中枢相较于11月也有所上行，即12月资金面比11月更紧一些。截至12月底，DR001的利率为1.66%，相较于11月底上行了33.71个基点；DR007的利率为1.98%，相较于11月底上行了33.90个基点。 与七天期逆回购利率（1.50%）相比，DR001一度上行至7日逆回购利率上方15个基点左右，而DR007则基本在7日逆回购利率上方40个基点以内徘徊，直至月末才突破这一区间。节奏上，月初资金面短暂宽松后很快收敛，背后可能是地方债集中发行、MLF月中大量到期、税期的综合影响，但进入下旬后资金面整体平稳偏松，可能与年内地方债发行结束、MLF月末投放、财政投放、央行通过买断式逆回购与国债买卖支持有关，最终实现顺利跨年。整体来看，12月资金面呈现均衡偏紧的态势，但也无需过度担忧流动性。 展望1月，资金面有小幅收敛可能，但无大幅收紧基础，关注地方债发行、银行开门红、央行态度、大行负债端压力情况。此外，一季度进入货币宽松窗口 期，关注央行降准降息可能性，有望带动资金利率中枢进一步下移，但短期内也需要关注资金面边际收敛以及波动增大的可能性。整体来看，预计1月资金面或将维持均衡态势。 （2）公开市场操作 从公开市场操作来看，12月央行一共投放了34025.5亿元，回笼了42343亿元，实现净回笼8317.5亿元，进行了大额净回笼。此外，12月央行开展国债买 卖净投放3000亿元，净回笼MLF规模11500亿元，买断式回购操作规模14000亿元，合计投放中长期流动性约5500亿元，央行通过MLF、买断式回购补充投放了中期流动性。 三、基本面 （1）通胀数据 从通胀数据来看，11月通胀读数再度走低，核心CPI环比弱于季节性。国家统计局公布的数据显示，11月CPI同比上涨0.2%，略低于市场预期；11月PPI同比降2.5%，超过市场预期。CPI数据低于市场预期是受到来自三个因素的拖累：一是，食品价格下跌0.9%，这是因为天气偏暖加剧了短期的供需失衡；二是，受欧美经济数据走软、地缘政治和OPEC+的供给扰动减弱影响，国际油价明显下行，带动成品油价下跌2.8%；三是，核心CPI环比-0.3%，低于季节性。 从PPI数据来看，PPI三季度的回升趋势在10月被打破之后，11月依然未能扭转上行，同比降幅连续两个月扩大显示PPI现阶段上行动能不足。价格传导链 条不畅，10月上游价格的上行并未带动11月中游和下游的价格回升，致使PPI无法持续上行。 综合来看，低通胀环境对于货币政策构成约束较小，有利于货币政策更好的配合财政政策适度加力。年底央行可能使用适当的流动性支持工具，既为增发国债创造有利条件，又为明年经济增长早做准备，包括降准也在可选择的政策工具范畴内。 （2）PMI指数 从PMI指数来看,12月制造业采购经理人指数（PMI）虽然较上月小幅回落0.2个百分点至50.1%，其中却不乏一些积极信号，如建筑业和服务业PMI均大幅提升、与需求相关的新订单指数持续上行等。此外，12月PMI虽然季节性回落，但降幅较同期而言偏低，反映增量政策的影响仍在，也有春节较早备货、抢出口、“稳投资”前置发力等同步支撑。但另一方面，价格指标连续两个月回落、收缩加剧，企业经营预期下滑，也指向当前需求端的修复斜率依然偏缓，需新一轮宏观增量政策托举。 这也表明服务业景气度普遍回升，超季节性改善。在调查的21个行业中，有17个商务活动指数边际回升。其中，航空运输、电信广播电视及卫星传输服务、 货币金融服务、保险等行业处于高位景气区间，业务总量保持较快增长；居民服务等行业商务活动指数边际回落。在建筑业，景气度超季节性回升。究其原因，一方面，受春节假期临近，部分企业抢抓施工进度。另一方面，财政政策边际发力，“两重”建设有所加快，或对建筑业活动需求有所支撑。 （3）消费数据 从消费数据来看，11月消费增速有所放缓。消费品以旧换新政策效应在相关领域持续释放。11月份社会消费品零售总额同比增长3.0%，增速较上月下降1.8pct。前11个月服务零售额同比增长6.4%，增速高于同期社会消费品零售总额2.9pct。从分项来看，11月地产销售回暖，下游消费企稳回升，家用电器、家具、粮油食品、汽车、文体用品、建筑装潢等增速较快，而化妆品、通讯器材、石油制品、金银珠宝等可选消费增速较慢。从区域来看，乡村增长略快于城镇，11月乡村消费品零售额同比增长3.2%，较同期城镇消费品零售额增速高0.3个百分点。 （4）固定资产投资数据 从固定投资数据来看，固定资产投资增速回落，受房地产投资仍较低迷拖累。国家统计局数据显示，1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）465839亿元，同比增长3.3%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长7.4%。分领域看，基础设施投资同比增长4.2%，制造业投资增长9.3%，房地产开发投资下降10.4%。 制造业投资累计同比增速9.3%，与前值持平，整体亮眼，高于全部固定资产投资0.6pct，其中通用设备制造业、纺织业、汽车制造业、食品制造业表现较好，既可能是受益于出口带动，也存在“两新”的积极影响。而高技术产业投资快速增长，则折射出中国对科技创新和产业升级的高度重视。房地产市场也在调整中逐步企稳，保障性住房和旧改项目投资的增加，优化了投资结构。新兴产业和重点领域的投资增长，既扩大了内需，也增强了经济发展的后劲。 总的来看，11月国民经济延续回升态势，工业生产和消费整体稳增长，房地产是投资增长的主要下行压力，房地产销售降幅收窄、开发投资仍有待改善，部分指标的结构性改善明显。其中体现出抢出口、“两新”“两重”、稳楼市等系列政策的积极效果，目前中央政治局会议、中央经济工作会议均定调积极，后续随着更多扩大内需、稳楼市的利好政策出台，国民经济有望保持良好的稳增长态势。 四、政策面 政策面上，12月政策面聚焦国内的几个重要会议，确定了2025年经济工作的重心和重点任务。具体来看，12月9日，政治局会议率先召开，备受关注的关键词是“