老铺黄金：高端黄金奢品，比预期更乐观

证券研究报告|公司点评老铺黄金(06181.HK) 2025年01月10日 所属行业：钟表珠宝 当前价格（港元）：288.40 易丁依 资格编号：S0120523070004 邮箱：yidy＠tebon.com.cn 老铺黄金恒生指数 400% 343% 286% 228% 171% 114% 57% 0% -57% 2024-012024-052024-09 老铺黄金：高端黄金奢品，比预 证券分析师 买入（维持） 期更乐观 投资要点 为什么是老铺？（1）古法黄金高增长：据弗若斯特沙利文和公司招股说明书，2023年古法金市场规模已达1573亿元，占足金市场占比达31%，据弗若斯特沙利文预计至2028年有望以21.8%的CAGR成长至4214亿元的体量，届时在足金市场 市场表现 中的占比预计将提升至52.6%，背后在于工艺升级+产品持续创新，同时黄金消费者日益年轻化，黄金保值增值需求+日常佩戴属性带来需求从钻石回归黄金。（2）为什么是老铺：成立初期便推广“古法黄金”概念，首家推出“足金镶嵌钻石”、“金胎烧蓝”产品，受到高净值人群的认可和高度关注。 老铺的核心竞争力是什么？黄金饰品千篇一律，老铺产品创新能力独树一帜。（1）黄金零售存在产品同质化严重、价格与质量矛盾两大问题，商家多以委外生产模式为主，或带来质量参差不齐，新品创新后其他品牌方快速复制，但较强的设计感或 带来老铺黄金产品更强的吸引力；（2）反观老铺：公司产品设计独特，与传统文化结合推出具备高精神文化价值的新品，从新品角度看，公司近期推出六眼天珠、九眼天珠系列产品，24年底推出巳蛇吊坠及巳蛇神像等产品。我们认为，强大的推 恒生指数对 比 1M2M3M 新能力在于公司的组织制度及行业洞察能力，公司创始人徐高明先生担任董事长、总经理兼研发总监，深谙古法黄金工艺与传统珠宝文化的结合，徐总具有多年文化 绝对涨幅(%)47.2943.6175.68 相对涨幅(%)53.0450.7982.44 产 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《老铺黄金：24H1业绩高增长，品持续迭代提升品牌效能》，2024.9.32.《老铺黄金（6181.HK）： 古法传承，奢品营运》，2024.7.28 产品积累、在公司中扮演举足轻重地位，引领公司研发体系及新品推出，同时设计团队兼具美术功底与传统文化、传统审美掌握，强大的设计团队及高效的产品设计搭建成为老铺核心竞争力。 短期有何变化？渠道扩张+营销活动，门店动销火热： 渠道稳步扩张：截至2024年末，据老铺黄金官方公众号，公司共38家线下直营门店，较24H1增加5家，公司扩张稳健，选址较为严格，公司店铺扩张选址大多位于顶奢/次奢商圈，有利于强化公司品牌定位，提高品牌吸引力。 活动期间表现火热：24年中秋、双十一、元旦等期间，多家门店推出了9折、 95折活动，包括热门黄金饰品折扣、限量款式抢购等，吸引了大量消费者， 尤其是一线城市的门店销售额同比增长超过30%。我们认为，相比于其他品牌采用克重计价，老铺通过一口价定价，并且24年已提价2次，会给消费者带来“买涨不买跌”的感受，部分特殊时期通过商场门店进行折扣活动，便能实现需求集中爆发，动销热度较高。 长期如何看老铺空间？国内开店+单产提升+文化出海： 国内开店有翻倍空间：老铺黄金门店已入驻全国十大高端购物中心中的八家，大部分门店位于一线和新一线城市的黄金地段商业中心，其中四家位于SKP，十家位于万象城，从高奢商场覆盖看仍有较大空间；从城市角度来看，当前北 京布局10家门店，而上海仅1家、广州1家，多个经济发达的省会城市尚未入驻，我们预计未来门店开店有翻倍以上空间。 同店效益逐步提升：23年北京SKP店年销3.4亿，南京德基、沈阳万象城、上海豫园等门店年销均超2亿元，西安SKP店为1.9亿；24H1公司单店营收 0.99亿/+113.92%，预计全年平均门店店效突破2亿。我们认为，同店提升是品牌力+高消费用户积累的结果，2023年忠诚会员总数达9.31万人，30w以上消费占比会员数量占比不及1%、但收入贡献达到总收入的26.7%，招商银行金葵花以上客户（日均总资产≥50万）499.64万户，相对应人群覆盖率较低。而随着老铺黄金在小红书等新媒体较火，品牌力逐渐提升，经济疲软情况下消费者从贬值的钻石转向黄金珠宝，对应目标人群持续拓展。 出海进入东南亚：公司在招股说明书中提到，计划2年在境外市场开5家门店，在中国香港及中国澳门地区加密，同时布局东京及新加坡市场。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资建议：老铺黄金以差异化的产品定位+细分赛道内全面、高质的产品矩阵，带动品牌力持续提升，品牌效能持续释放+强渠道拓展能力，公司业绩有望进一步向好。考虑到公司渠道扩张能力，以及单店销售情况，上调2024-2026年收入至 80.44/117.58/148.02亿元，上调净利润至13.23/19.48/24.60亿元，对应当前PE 为33.91X/23.03X/18.23X，看好老铺黄金高端珠宝稀缺性，维持“买入”评级。 风险提示：消费不及预期、渠道拓店受阻、品牌效能提升不及预期 股票数据 主要财务数据及预测 总股本(百万股)： 168.37 2022 2023 2024E 2025 2026 流通港股(百万股)： 94.77 营业收入(百万元) 1294 3180 8044 11758 14802 52周内股价区间(港元)： 60.95-305.00(+/-)YOY(%) 2.34% 145.67% 153.01% 46.16% 25.89% 总市值(百万港元)： 48556.96净利润(百万元) (+/-)YOY(%) 95-16.99% 416340.40% 1323217.75% 194847.25% 246026.31% 全面摊薄EPS(元) 0.56 2.47 7.86 11.57 14.61 毛利率(%) 41.89% 41.89% 42.26% 42.13% 42.09% 净资产收益率(%) 10.87% 27.47% 36.37% 34.88% 30.58% 总资产(百万港元)：4,208.18 每股净资产(港元)：19.24 资料来源：公司公告 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 财务报表分析和预测 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元) 营业总收入 3180 8044 11758 14802 每股收益 3.03 7.86 11.57 14.61 营业成本 1848 4644 6804 8571 每股净资产 9.00 21.60 33.17 47.78 毛利率% 41.89% 42.26% 42.13% 42.09% 每股经营现金流 -0.17 10.11 11.08 13.59 营业税金及附加 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 价值评估(倍) 营业费用 579 1287 1881 2368 P/E 87.94 33.91 23.03 18.23 营业费用率% 18.22% 16.00% 16.00% 16.00% P/B 29.60 12.34 8.03 5.58 管理费用 168 322 470 592 P/S 14.11 5.58 3.82 3.03 管理费用率% 5.27% 4.00% 4.00% 4.00% EV/EBITDA 65.01 23.52 15.67 11.89 研发费用 11 24 35 44 股息率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 0.34% 0.30% 0.30% 0.30% 盈利能力指标(%) EBIT 571 1766 2566 3226 毛利率 41.89% 42.26% 42.13% 42.09% 财务费用 18 2 -31 -55 净利润率 13.09% 16.44% 16.57% 16.62% 财务费用率% 0.56% 0.03% -0.26% -0.37% 净资产收益率 27.47% 36.37% 34.88% 30.58% 资产减值损失 资产回报率 19.29% 27.74% 27.38% 25.03% 投资收益 0 0 0 0 投资回报率 26.15% 35.18% 33.70% 29.60% 营业利润 570 1767 2567 3226 盈利增长(%)营业收入增长率 145.67% 153.01% 46.16% 25.89% 营业外收支利润总额 553 1764 2597 3280 EBIT增长率 298.08% 209.15% 45.32% 25.70% EBITDA 691 1816 2625 3292 净利润增长率 340.40% 217.75% 47.25% 26.31% 所得税 137 441 649 820 偿债能力指标 有效所得税率% 24.78% 25.00% 25.00% 25.00% 资产负债率 29.8% 23.7% 21.5% 18.2% 少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 3.7 4.3 4.6 5.4 归属母公司所有者净利润 416 1323 1948 2460 速动比率 1.1 3.3 3.9 4.8 现金比率 0.1 2.3 2.8 3.6 资产负债表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 经营效率指标 货币资金 70 2271 3854 5862 应收帐款周转天数 27.0 25.1 28.7 32.2 应收账款及应收票据 376 747 1131 1517 存货周转天数 202.1 85.9 51.7 43.7 存货 1268 948 1008 1075 总资产周转率 1.8 2.3 2.0 1.7 其它流动资产 62 179 277 322 固定资产周转率 57.7 72.5 54.7 47.2 流动资产合计 1776 4144 6270 8774 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 58 164 266 362 在建工程 现金流量表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 255 368 456 541 净利润 416 1323 1948 2460 非流动资产合计 383 625 844 1055 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 2159 4769 7114 9829 非现金支出 120 50 58 66 短期借款 128 128 128 128 非经营收益 43 4 4 3 应付票据及应付账款 58 23 29 37 营运资金变动 -609 326 -145 -241 预收账款 经营活动现金流 -29 1703 1865 2288 其它流动负债 289 816 1208 1456 资产 -60 -270 -247 -247 流动负债合计 474 967 1364 1620 投资 0 -30 -30 -30 长期借款 0 0 0 0 其他 0 3 -1 -0 其它长期负债 169 165 165 165 投资活动现金流 -59 -297 -278 -277 非流动负债合计 169 165 165 165 债权募资 -11 0 0 0 负债总计 643 1132 1529 1785 股权募资 222 799 0 0 实收资本 143 168 168 168 其他 -112 -3 -3 -3 普通股股东权益 1515 3637 5584 8044 融资活动现金流 99 796 -3 -3 少数股东权益 0 0 0 0 现金净流量 10 2201 1583 2007 负债和所有者权益合计 2159 4769 7114 9829 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为1月10日资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 信息披露 分析师与