固定收益专题：核心通胀超预期的三点原因

2025年01月10日 核心通胀超预期的三点原因证券研究报告 作者 固定收益专题20250110 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 2024年12月核心CPI读数超预期回升的原因主要有三点：消费政策结构性支撑、春节错位下的季节性因素、部分行业成本端支撑 交通工具、家用器具等分项受到消费政策支撑，需求有所修复；家庭服务 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 郑艺鹏联系人 zhengyipeng@tfzq.com 等分项在春节错位影响下提前回升；服装等行业受原材料价格上涨和商家 策略变化影响，产品价格上涨。 12月通胀数据还受到食品项的拖累 前期极端天气消退后，蔬果价格持续回落至11月下旬，导致11月均价偏高，虽然12月蔬果价格基本回归季节性，稳中有升，但环比仍然为负，对食品项和CPI形成拖累，这一滞后影响将在1月消失。 PPI环比仍有压力，基数效应支撑同比读数 12月PPI环比由涨转跌，国内商品市场整体震荡下行，黑色、有色、化工不同程度下跌，整体价格中枢较前月回落。部分工业品价格仍然受高库存限制，同时生产强度季节性下降，商品市场趋势延续。但同期基数较低，支撑同比读数回升。 政策工作前置和春节错峰效应下，1月消费品价格可能延续偏强 一方面，在中央经济工作会议“各项工作能早则早、抓紧抓实”的指导下，目前各地消费支持政策迅速接续，发改委加力扩围两新政策也已经落地。另一方面，春节错峰效应将导致相关需求前置，对1月通胀形成支撑。 但在读数之外，需要关注居民真实的需求状况，我们认为居民内生消费需求与收入和预期相关，仍需关注后续是否出现针对性的居民增收政策。 风险提示：市场走势超预期、经济表现超预期、政策存在不确定性 近期报告 1《固定收益：2024年可转债的三条线索-2024年可转债市场复盘》 2025-01-09 2《固定收益：宽松与贬值可以并存，以日本为例-固定收益专题》2025-01-08 3《固定收益：2.2%以上信用债全梳理-固定收益定期（2025-01-06）》2025-01-06 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.12月核心通胀为什么超预期？3 2.12月通胀数据还有哪些特征？6 2.1.食品项拖累CPI6 2.2.PPI仍然偏弱7 3.通胀动能是否延续？7 图表目录 图1：核心CPI同比3 图2：核心CPI季节性3 图3：核心CPI相关细项波动率（以2013年以来标准差衡量）3 图4：12月新订单PMI回升3 图5：地铁出行强于季节性3 图6：汽车销售强于季节性4 图7：汽车和家电消费受到提振4 图8：服装环比季节性4 图9：租赁房房租环比季节性4 图10：通信工具环比季节性4 图11：家用器具环比季节性4 图12：交通工具环比季节性5 图13：家庭服务环比季节性5 图14：家庭服务环比与春节位置（pct）5 图15：食品项环比读数较前一年同期变化6 图16：平均批发价:28种重点监测蔬菜6 图17：平均批发价:7种重点监测水果6 图18：平均批发价:猪肉6 图19：猪肉价格与存栏6 2024年12月核心CPI同比0.4%，环比0.2%，环比读数为2013年公布核心CPI以来同期最高值。12月核心通胀为什么超预期？还有哪些特征？ 图1：核心CPI同比图2：核心CPI季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.12月核心通胀为什么超预期？ 核心CPI即不包括食品和能源的CPI，需要剔除CPI中食品烟酒项下的食品、居住项下的水电燃料、交通和通信项下的交通工具用燃料。 图3：核心CPI相关细项波动率（以2013年以来标准差衡量） 资料来源：Wind，天风证券研究所 总体来看，12月需求侧的确结构性修复，消费补贴对居民消费需求有结构性支撑。12月新订单PMI反季节性回升，处于扩张区间，较2021-2023年同期显著改善，需求体现出一定的韧性。从高频数据来看，地铁出行和汽车销售强于季节性。 图4：12月新订单PMI回升图5：地铁出行强于季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图6：汽车销售强于季节性图7：汽车和家电消费受到提振 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 此外还有春节错位下的季节性因素，以及部分行业成本端支撑。 具体对比季节性，核心通胀中环比读数显著偏强的分项有服装、租赁房房租、通信工具、家用器具、交通工具、家庭服务。 对于服装，原材料价格与商家定价策略推动价格上涨。如羽绒和羊绒纱线价格上涨带动相关秋冬服装价格上涨1，同时部分商家追求品质，策略转向高端路线，需求改善可能不是推动服装价格上涨的主因。 对于租赁房租，地产政策改善市场预期。根据季节性，四季度房租通常环比回落，而2024 年9月底地产政策进一步放松后，地产市场预期出现改善，对租金价格形成支撑。 图8：服装环比季节性图9：租赁房房租环比季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 对于通信工具，受到“双十一”后价格回补和汽车销售向好的共同支撑。近年11月环比均显著为负，之后12月显著冲高，这一季节性表现或与“双十一”降价促销以及12月价格回升有关。而2024年11-12月环比均强于季节性，可能还与通信工具项中包含的车载无线电话和车载导航设备等细项相关。 对于家用器具，受“双十一”后价格回补和以旧换新政策的共同支撑。除与通信工具相似的价格回补逻辑外，另一方面，2024年9月各地开始将特别国债资金用于家电以旧换新补贴，对家电价格形成一定支撑。 图10：通信工具环比季节性图11：家用器具环比季节性 1https://mp.weixin.qq.com/s/J-Iyn4RFtwlC4NUt-WEu6w 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 对于交通工具，消费政策取得显著效果。该项环比自9月政策加码后改善，不再显著弱于季节性，主要由于各地运用特别国债资金补贴购车，对汽车消费形成了显著支撑。 对于家庭服务，可能与春节错峰相关。由于家政等需求主要集中在春节前，导致春节前后月份的家庭服务需求波动，第二年春节处于2月中旬时，前一年12月环比读数往往更低，第二年春节处于1月时，前一年12月环比读数会略高，因此2024年12月该项读数改善可能与春节错峰相关。 图12：交通工具环比季节性图13：家庭服务环比季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图14：家庭服务环比与春节位置（pct） 2017/1/28 2018/2/16 2019/2/5 2020/1/25 2021/2/12 2022/2/1 2023/1/22 2024/2/10 2025/1/29 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 12 1.92.3 3.5 -1.4 2.43.5 3.90.8 3.2 -1.5 1.91.7 4.7 -3.6 2.4 -1.7 2.7 -1.7 3 -1.9 -0.6 -2.8 -2.6 -0.8 -2.1 -0.1 0 -0.2 4 0.1 0.2 0.1 0.1 0.3 0.1 0.2 0.1 0 5 0.2 0.4 0.2 0.1 0 0.2 0.1 0 0.1 6 0.3 0.4 0.5 0.3 0 0.1 0.2 0.1 0.1 7 0.3 0.3 0.5 0.4 0.1 0.2 0.1 0.1 0.1 8 0.3 0.2 0.5 0.2 0.1 0.2 0.1 0.2 0.1 9 0.2 0.2 0.3 0.2 0.3 0.1 0.1 0.1 0 10 0.2 0.2 0.1 0.2 0.2 0.2 0.1 0 0 11 0.3 0.2 0.2 0.2 0.1 0.2 0 0.1 0.1 12 0.5 0.3 0.5 0.5 0.3 0.6 0.5 0.2 0.5 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.12月通胀数据还有哪些特征？ 12月CPI同比0.1%，涨幅较前月回落0.1个百分点，环比由-0.6%转为0.0%。 12月PPI同比-2.3%，降幅较前月缩小0.2个百分点，环比由0.1%转为-0.1%。 2.1.食品项拖累CPI 结构上，12月食品价格拖累CPI同比读数，非食品价格形成支撑。从环比看，12月食品价格下降0.6%，降幅比上月收窄2.1个百分点，影响CPI环比下降约0.12个百分点。非食品价格由上月下降0.1%转为上涨0.1%，影响CPI环比上涨约0.12个百分点。 12月食品项环比-0.6%（近10年均值0.85%），相较2023年12月，环比读数较弱的分项主要是鲜菜、鲜果、猪肉。鲜菜、鲜果价格分别下降2.4%和1.0%，合计影响CPI环比下降约0.07个百分点，猪肉价格下降2.1%，影响CPI环比下降约0.03个百分点。 图15：食品项环比读数较前一年同期变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 蔬果价格环比偏弱主要受极端天气退出的滞后影响，猪肉供给宽松，价格下行。对于蔬果价格，受台风、强降雨等极端天气影响，储运等成本升高，8-10月蔬果价格表现显著强于季节性，水果价格未季节性下降，而蔬菜需求弹性更小，价格上行至历史高位。10月开始，蔬菜价格显著回落，11月下旬企稳开始回升，基本回归季节性水平，但11月全月均价仍偏高，导致12月价格平环比偏低。 图16：平均批发价:28种重点监测蔬菜图17：平均批发价:7种重点监测水果 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图18：平均批发价:猪肉图19：猪肉价格与存栏 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 向后展望，当前蔬果价格回归季节性波动，后续对CPI的拖累将消退，春节前备货有望带动食品价格季节性上行，由于春节错峰，1月CPI食品项可能对CPI形成显著拉动。 2.2.PPI仍然偏弱 12月PPI环比由涨转跌，但基数效应对PPI同比形成支撑（去年同期-0.3%）。生产资料价格环比由上月0.1%转为持平；生活资料价格环比由上月持平转为-0.1%。 国内来看，12月国内商品市场整体震荡下行，黑色、有色、化工不同程度下跌，整体价格中枢较前月回落。12月部分工业品价格仍然受高库存限制，同时生产强度季节性下降，商品市场趋势延续。近期部分供给侧政策逐渐出台，后续关注相关政策有无进一步加码发力。 国际方面，受OPEC+延长减产、美联储鹰派降息、地缘政治等因素扰动，12月原油价格保持震荡、均价小幅下行。由于国际油价波动较小，国内成品油价格12月未进行调整。 1月工业品需求波动可能有限，PPI环比或维持偏弱，当前部分工业品价格仍受高库存压制，供需有待进一步平衡，近期部分供给侧政策出台，关注后续有无更多相关政策落地。从基数来看，1-2月PPI基数仍然偏低，同比读数压力有限。 3.通胀动能是否延续？ 我们认为，1月通胀表现可能仍然偏强。 一方面，在中央经济工作会议2“各项工作能早则早、抓紧抓实”的指导下，目前各地消费支持政策迅速接续，发改委加力扩围两新政策也已经落地。12月部分地区消费政策短暂退出导致部分需求可能延后至1月，同时消费政策扩围至手机等数码产品，可能刺激部分换新需求，对价格形成支撑。 另一方面，春节错峰效应将形成支撑。春节前后居民消费需求集中释放，往往对通胀形成支撑，春节位于1月的核心CPI通常更高。 但在读数之外，需要关注居民真实的需求状况，我们认为居民内生消费需求与收入和预期相关，仍需关注后续是否出现针对性的居民增收政策。 2https://www.gov.cn/ya