关注离岸在岸价差

华泰期货研究院2025年01月10日蔡劭立F3063489 Z0014617 —量价和政策信号— 【量价观察】：美元兑人民币波动减弱 ◆3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示出美元的升值趋势。具体来看，Call端斜率较陡。 ◆美元兑人民币期权波动率下降，市场对美元兑人民币未来波动性的预期减弱。 【量价观察】：离岸在岸价差观察 【政策观察】：逆周期因子观察 ◆政策逆周期已经启动。政策逆周期因子维持在10%以上，美中利差在持续扩大。 【宏观】央行将在香港发行600亿元央票，规模为2018年以来最大 ◆1月9日，中国人民银行公开市场业务操作室发布公告称，2025年1月15日，中国人民银行将通过香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台，招标发行2025年第一期中央银行票据。 ◆第一期中央银行票据期限6个月（182天），为固定利率附息债券，到期还本付息，发行量为人民币600亿元，起息日为2025年1月17日，到期日为2025年7月18日，到期日遇节假日顺延。 【政策】保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 ◆人民币汇率基本稳定：1月6日，央行主管媒体《金融时报》官微提及，过去人民币汇率多轮升贬值的经验表明，中国人民银行有充足的工具箱、丰富的经验应对人民币汇率贬值，有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。 ◆坚决防范超调风险：1月3日，央行货币政策委员会2024年第四季度例会新闻稿关于汇率的表述出现明显变化，删除了“增强汇率弹性”的表述，指出“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。 —基本面及观点— 【宏观】降息和流动性◆美联储到2025年降息计价33.8bp，欧洲央行计价降息接近美联储的三倍 ； ◆美联储逆回购余额录得4737亿美元，较前值上升近3000亿， ◆TGA账户较前值下降超1000亿，10月存款准备金余额下降251亿。 【核心图表】美国经济：仍具韧性 ◆就业：缓和。美国11月非农回升，但失业率也回升，整体偏弱解读； ◆经济：维持韧性。美国11月服务业和制造业PMI双双回升，制造业生产和新订单跌幅收窄，零售销售、财政支出回升；通胀：回升； 美国经济热力图 【数据】美国12月景气度 ◆ISM制造业PMI改善，新订单、产出、出口、进口、库存都出现明显回升，绝对值较去年同期改善，但低于近三年平均值。◆非制造业PMI明显改善。 【宏观】中国经济：关注高频数据◆11月经济结构分化： PMI、基建投资、制造业投资偏强，地产销售改善；消费、出口、地产投资再度回落，社融回落。 【春节】日历效应 ◆国内股指的假期季节性特征显著：整体国内股指在节后首月内呈现持续走高态势，创业板、中证500、中证1000录得上涨概率均不低于60%，其中中证1000（IM）表现突出。 ◆商品分板块：春假假期是国内主要工业品库存季节性变化的主要原因之一，在春节假期前，下游工厂和施工项目将逐渐提前放假，节后复工，与此同时，上游成材生产端降幅相对较低，带来春节前后的库存周期性变化。假期期间的消费对于农产品中的谷物、软商品、油脂油料有一定支撑，节后首日样本上涨概率接近70%；节后首周，在复工复产逻辑驱动下，有色、黑色原料、非金属建材表现相对亮眼，考虑到今年政策有望超前发力，节后复工预计将超预期；节后首月，黄金表现相对亮眼。 【数据】中国12月景气度 ◆12月全国PMI50.1，环比值-0.2，同比值1.1，与近年均值差值+1.3。分项来看，生产量下降0.3至52.1，新订单回升0.2至51，产量低于订单增速。成品库存回升0.5至47.9，出口增长0.2至48.3，关注新一轮抢出口的可能。 ◆分行业来看。行业大类，消费回升，原材料、中间品、设备较上月回落，设备领跑大类行业。细分行业，本月绝对值最高的4个行业为计算机、医药、专用、汽车，环比最好的3个行业为石油炼焦、有色、非金属。 总体观点：美元兑人民币波动或加剧 ◆现状：1)经济预期差(chā)中性：美国12月ADP就业报告新增12.2万民间岗位，低于预期的14万，而初请失业金人数降至20.1万，低于市场预期的21.8万，显示就业市场依然具有韧性；中国12月CPI同比上涨0.1%，增速连续第四个月下降，全年CPI同比上涨0.2%，低于官方目标，通缩压力显现。PPI同比下降2.3%，通货紧缩延续，反映经济复苏受消费疲弱和外部压力制约；2)中美利差(chā)利好美元：10年期美债收益率周三跳升至4.7%以上，创去年4月以来最高；3)贸易政策不确定性中性：特朗普重返白宫及加征关税的威胁增加了中美贸易的不确定性。2024年前11个月中国对美出口占比14.6%，进口占比6.3%；同时，中国强化与东盟等国合作，降低对美依赖。未来走势仍需观察后续关税政策及进出口数据变化。 ◆展望：特朗普即将上台，美元波动加剧，中国启动逆周期政策以稳定人民币，预计美元兑人民币将宽幅波动。关注1月10日晚美国非农数据。 【风险评估】：汇率的基本面条件 【风险评估】：基差变化 ◆基差波动范围：从2022年01月至今的历史来看（近3年），期货主力升贴水的范围在-800到900。 UC.SG主力合约—USDCNH价差（单位：bp，基差=现货-期货，图中数值为期货-现货，对应卖套的盈亏） 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部：广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元全国热线：400-628-0888网址：www.htfc.com