新一轮化债是怎样影响基建投资的？

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 麦麟玥宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮箱：mailinyue@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 新一轮化债是怎样影响基建投资的？ 2025年1月10日 新一轮化债方案落地后，对后续基建影响如何，部分人士担心化债会挤兑基建，二者不可兼得，但我们认为这轮化债和基建并非“不可兼得”。 化债背景下，基建增速并非不能实现高增，2022年就是典型例子。2015年以来，我们存在持续的化债，不算最新的化债方案，可以将过去的化债划分为四轮化债。我们一直处在持续的化债举措之中，而2018年-2021年成为基建投资的低谷期，直到2022年基建投资增速恢复高增。当时正是第三轮化债（全域无隐债）阶段，仍处于化债背景之下，但2022年的基建增速接近10%，为2018年-2023年的最高水平。可见，在化债背景下，基建增速并非不能实现高增。 最新一轮化债方案能有效缓解基建资金的挤兑。第一，最新的化债方案直接减轻了2024-2028年间地方政府需化解的隐债规模。地方需要消化的隐性债务总额明显下降，地方化债占用资金小于无化债方案的情景，这实质上减少了其对于基建资金的挤兑影响。第二，每年0.8万亿化债专项债和基建同享新增专项债的投向，但这种挤兑或会随着2025年新增专项债规模的提高和特殊国债的发行而被补充、对冲。第三，严控新增项目的12个省份并不属于新增专项债规模的前列。在严控重点省份新增项目时，用于项目建设的新增专项债规模依旧可以向专项债大省倾斜。 2025年在“化债+增加刺激”下，基建增速有望提升。最新的地方化债方案后，基建资金的挤兑得到有效缓解，而当前的基建投资并非没有空间，过去几年多个基础设施细分行业平均投资增速均跑输同期名义GDP平均增速。这些行业都有进一步增加投资的空间和必要。当前出口不确定性较大，在地产投资下行之下，基建投资发力也存在其必要性。若2025年追加刺激基建15000亿，基建增速有望得到提振。 风险因素：国内政策力度不及预期，地缘政治风险等。 目录 一、化债背景下，基建并非不能实现高增3 二、最新一轮化债能有效缓解基建的资金挤兑7 三、对冲地产投资下降需向基建借动力11 风险因素12 图目录 图1：新增专项债投向基建的比例下降3 图2：用于化解中小银行风险的专项债比重明显上升4 图3：化债背景下，基建增速并非不能实现高增4 图4：历史上的四轮化债周期5 图5：2018年以后，化债方式以再融资债为主5 图6：2015-2018年主要为非政府债与政府债间的置换6 图7：基建增速恢复高增的2022年，专项债发行前置7 图8：最新一轮12万亿元隐债化解方案8 图9：地方安排财政资金偿还到期的部分较小8 图10：最新一轮隐债化解方案为“6+4+2”9 图11：预计2025年新增专项债增加到4.2万亿9 图12：12个重点省份并不在新增专项债规模前十的范围内10 图13：刺激基建投资的必要性11 一、化债背景下，基建并非不能实现高增 存量隐债或分流地方政府资金，对基建投资资金形成挤兑。地方政府在进行合理的财政资金安排时往往将其法定债务（即显性债）纳入考虑范围，但隐性债务没有通过正规的预算程序进行举借，财政资金安排难以将其全面考虑进去。而隐债相关风险暴露时，政府不得不动用其他财政资金来兜底，这可能会挤占基建等其他项目的资金供给。 尤其是地方土地收入弱增长下，隐债对基建资金的挤兑效应可能会被放大。土地出让收入是地方政府重要的收入来源，全年土地成交随着房地产销售疲软而大幅回落。在地方土地收入弱增长下，基建资金对地方专项债的依赖程度变高，若专项债投向基建的比例下降时，对基建资金的影响会被放大。 当专项债投向基建比例、金额下降时，本质上就对基建资金形成一定程度的挤兑。由于隐债没有连续的官方历史数据可追踪，而国务院在去年年底的金融工作情况报告中指出将中小金融机构化险纳入各省（自治区、直辖市）防范化解地方债务风险一揽子方案，中小金融机构风险和地方债务风险放在一起来化解，我们认为大概率是地方性的农商行、城商行和地方债务的关联性很高，故而我们以此为例简述隐债和基建资金的挤兑。 2022年新增专项债明显提速，从2021年的3.5万亿提升到4万亿，其中投向基建的资金比例稳定在64%左右。 受2022年专项债发行增量的影响，基建资金有了较好的支撑。但2023年，专项债投向基建的比例下降至59%，投向化解中小银行风险的比例从2021年近乎0%的比例提升到近6%（图1-2）。随着专项债用于化解风险的比例提升，投向基建的资金比例出现回落。 图1：新增专项债投向基建的比例下降 万亿元 新增专项债 专项债投向基建的占比 % 4.266 4.0 63 3.8 60 3.6 57 3.4 3.2 2021 2022 54 2023 资料来源:ifind，信达证券研发中心 注：将投向市政、水利、交通、环保、物流、能源计入基建范围 图2：用于化解中小银行风险的专项债比重明显上升 2500 万亿元 专项债投向:化解中小银行风险%9 2000 6 1500 1000 3 500 0 2021 化解中小银行风险的占比 2022 0 2023 资料来源:ifind，信达证券研发中心 但化债背景下，基建增速并非不能实现高增，2022年就是典型例子。2015年以来，我们存在持续的化债，不算2024年最新的化债方案，可以将过去的化债划分为四轮化债（见图4），由此可见我们一直处在持续的化债举措之中。在财政资金支出放慢，PPP项目清理、严格管理地方政府债务以及管理地方融资平台类企业融资和去杠杆等导致资金来源承压下，2018年基建投资增速大幅下滑。2018年-2021年成为基建投资的低谷期，2021年基建增速甚至仅0.4%。但化债背景下，基建增速并非不能实现高增，2022年就是典型例子。当时2022年正是第三轮化债（全域无隐债）阶段，仍处于化债背景之下，2022年的基建增速接近10%，尽管20%增速的风光不再，但为2018年-2023年的最高水平，算得上恢复高增。可见，化债和基建增速并非完全“不可兼得”。 % 狭义基建增速(不含电力) 图3：化债背景下，基建增速并非不能实现高增 25 20 15 10 5 0 -5 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图4：历史上的四轮化债周期 化债轮次 化债工具 规模 说明 2015年5月-2018年12月存量显性债务置换 置换债为主 12.2万亿元 显性债务形式置换：将非债券形式的地方债务转化为债券形式 2019年1月-2021年9月建制县化债试点 特殊再融资债为主 0.82万亿元 2019年7省合计1907.9亿元置换债券2020年12月-2021年9月，26省合计6278亿元特殊再 融资债券 2021年10月-2022年6月全域无隐性债务试点 特殊再融资债为主 0.50万亿元 广东：1134.8亿元特殊再融资债券，全国首个隐债省份北京：3252.3亿元特殊再融资债券上海：654.8亿元特殊再融资债券 2023年10月-2024年10月 向债务压力大的省份倾斜 特殊再融资债 约1.5万亿元 截至2024年10月23日，全国28个省累计发行特殊再 融资债券15277.3亿元。 资料来源:《新一轮化债观察》王翱翔，信达证券研发中心 2015-2017年基建增速影响不大，主要是早期化债为非政府债券和政府债券间的显性置换。2014年10月财政部 发布《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》，摸底地方政府截至2014年12月31日尚未清偿完毕的 存量债务，对地方政府存量债务实行限额管理。地方政府债务除了政府债券，还包括非政府债券。在2015-2018年期间发行的置换债主要是将非政府债券置换为低息的政府债券，2018年非政府债券减少1.4万亿元，和当年发行的置换债规模一致，可见2018年以前的置换债主要是显性债内的债务形式置换。 图5：2018年以后，化债方式以再融资债为主 新增债 再融资债 置换债 2018年以后， 化债以再融资债为主 2018年以前， 化债以置换债为主 万亿元 12 10 8 6 4 2 0 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图6：2015-2018年主要为非政府债与政府债间的置换 亿元 显性债务置换 2018年，非政府债减少1.4万亿元 与2018年发行的置换债规模相对应。 300000 政府债券非政府债券 亿元 20000 250000 200000 15000 15000010000 100000 50000 5000 00 资料来源:ifind，信达证券研发中心，非政府债券为右轴 基建恢复高增的2022年，关键在于有专项债发行增量和进度前置的助力。基建的资金来源包括地方政府的土地出让金，也包括地方政府专项债，而专项债投向基建的比例约60%。作为基建投资重要资金来源之一的地方政府专项债券，其发行进度前置能有效给基建提供助力。2022年基建能恢复高增，与专项债发行增量和进度显著前置有不可忽视的关系。2022年1-6月地方政府新增专项债的发行进度已达到84.3%，远远高于2020-2021和2023- 2024年的发行进度。反观基建增速低谷的2021年，2021年1-3月发行进度仅0.7%，2021年1-6月发行进度也仅28.3%，仅是2022年同期进度的三分之一（图7）。 总体来看，化债背景下基建增速并非不能实现高增，关键在于专项债的发行增量以及是否面临资金挤兑。 图7：基建增速恢复高增的2022年，专项债发行前置 %新增专项债发行进度 2020 2023 2021 2024 2022 100 80 60 40 20 0 资料来源:ifind，信达证券研发中心 二、最新一轮化债能有效缓解基建的资金挤兑 “化债”不等于“还债”，重点是“显性化”和化险。隐债是化债的重点关注对象之一，但“化债”不等于“还债”。因为化解隐形债务的脉络是以债务置换为主要，这意味着不是减除地方政府的偿债责任，而是通过发行期限结构更加优化、利率更低的地方政府债券，逐步替换以银行贷款等形式存在的地方政府隐性债务。通过债务置换的方式达到减轻当前债务压力的目的，使债务从隐性转为显性。 我们认为，最新一轮化债方案能够有效缓解基建的资金挤兑。 第一，最新的化债方案直接减轻了2024-2028年间地方政府需化解的隐债规模。2023年末，经过逐个项目甄别、逐级审核上报，中央确认全国隐性债务余额为14.3万亿元，并要求在2028年底前全部化解完毕。化债方案后， 2028年之前地方政府需要自己消化的隐债总规模从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，地方政府在2024-2028 年间的化债负担大大减轻。平均来看，每年需负担的化债压力从2.86万亿元下降至0.46万亿元，地方政府平均 每年的负担减少了2.4万亿元。减负后，地方政府平均每年的化债压力与偿付到期债务的财政资金规模相当（图 9）。根据财政部的估算，五年累计可节约6000亿元左右利息支出。最新一轮化债方案后，地方需要消化的隐性债务总额明显下降，地方化债占用资金小于无化债方案的情景，这实质上减少了其对于基建资金的挤兑影响。 图8：最新一轮12万亿元隐债化解方案 资料来源:中国政府网，新华社，信达证券研发中心 图9：地方安排财政资金偿还到期的部分较小 万亿元安排财政资金偿还到期 再融资债偿还到期 地方政府债券到期偿还本金金额 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源:ifind，信达证券研发中心注：2024年数据截至11月 第二，新