水泥行业年度观察与展望：需求萎靡与产能过剩并存

——水泥行业年度观察与展望 国内经济结构转型阵痛期使得以基础设施建设以及房地产投资为主要驱动力的水泥需求高增长已无可能，行业处于较长周期的下行态势。展望2025年，行业内仍有不少积极因素，在“防范化解风险”政策主线下，化债仍是贯穿政府的一项重要工作，地方性基建投资大幅增长虽然仍受到一定约束，但化债力度的加大可使地方政府将原本计划用于偿债的资金用于更多的领域。同时，由中央财政资金和地方专项债保障的基础设施建设投资将发挥更重要的作用，2024年四季度大规模国债资金加速下达，主要投向水利等防灾、减灾及灾后重建项目，预计对水泥需求产生拉动作用。另一方面，房地产的支持政策也在持续发力，在2024年9月举行的政治局会议中针对房地产明确指出，要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地；2024年12月政治局会议明确表示“稳住楼市”，若后续相关配套政策落地速度加快，或将为2025年房地产投资形成一定托底作用，从而对水泥需求带来利好。但一切都需要时间，2025年水泥需求预计仍面临不小压力，止跌企稳是更现实的期望，显著回暖只是很小概率的惊喜。 另一方面，错峰限产、碳排放等政策虽然一定程度上有助于行业产能优化调整，但总体难言趋势性逆转，产能过剩、供需失衡等仍是制约企业持续盈利的主要因素。但也要看到煤炭价格的边际回落有助于行业内企业经营利润的“维稳”，预计构成一定的利好，倘若在需求端有望企稳回暖的背景下，行业盈利实现弱复苏是可能的情形。 具体到企业端，业内主要企业盈利状况整体表现不佳、经营现金流恶化已是明牌，而手头现金消耗较快以及短期偿债压力不低等依旧是经营的“紧箍咒”；另一方面，也要看到行业内主要企业现金回款能力尚可、短期债券偿还压力仍处在合理水平等积极因素。总体来说，行业内企业可能面临一定的发展问题，但谈生存问题仍言之过早。 目录 一、水泥行业基本面........................................................1 1.1需求端...............................................................21.2供应端...............................................................61.3价格端..............................................................11 二、债市表现..............................................................16 2.1一级市场............................................................162.2二级市场............................................................16 三、主体信用..............................................................18 3.1盈利能力............................................................183.2现金流..............................................................193.3资本结构与债务保障..................................................20 四、未来展望..............................................................23 一、水泥行业基本面 水泥行业近年来可谓连遭暴击，盈利连续腰斩。据数字水泥网显示，2022年、2023年全国水泥行业利润总额同比分别下降59.50%、54.77%；据中国水泥协会预测，2024年前三季度，水泥行业利润总额将同比下降约65%。以重点公司为例，2024年前3季度中国建材集团有限公司（以下简称“中国建材集团”）利润总额51.92亿元，同比下降60.73%；天山材料股份有限公司（以下简称“天山股份”）-39.64亿元，同比下降2,695.57%；安徽海螺水泥股份有限公司（以下简称“海螺水泥”）68.02亿元，同比下降40.51%；华新水泥股份有限公司（以下简称“华新水泥”）20.91亿元，同比下降27.38%。单吨水泥利润方面，预计2024年全年将是连续三年“腰斩式”下降，盈利压力未见缓解。究其原因，基建与房地产等主要需求端的低迷、供给端的产能过剩等是核心原因。那么，2025年是否有望改善？ 数据来源：数字水泥网，胜遇研究团队整理 1.1需求端 水泥作为一种重要的建筑材料，主要用于制作混凝土、砂浆、砖块等建材，广泛应用于房地产、交通、水利等领域。从实际情况来看，水泥需求与下游固定资产投资相关性较高，其中基建和房地产投资是水泥需求的最重要影响因素。2024年前三季度国内GDP同比增长4.80%，延续恢复的态势，全国固定资产投资额（不含农户）增速为3.40%，其中基建投资（不含电力）增速为4.30%，增速同比下降1.60个百分点。实际上自2022年以来，固定资产投资额（不含农户）以及基建投资（不含电力）的增速整体呈现下滑的态势，在2024年1-9月更是低于GDP增速，显著放缓。 图GDP、固定资产投资额（不含农户）、基建投资（不含电力）增速（亿元） 数据来源：国家统计局，胜遇研究团队整理 更进一步，在基建领域，与水泥强相关的铁路运输业、道路运输业投资方面，2023年两项投资增速分别为25.20%、-0.70%，其中后者增速显著低于基建投资整体增速的5.90%，2024年1-11月该三项增速分别为15.00%、-1.90%、4.20%，均下降明显。究其原因，一方面是受制于路网的逐步饱和，另一方面地方城投平台的资金趋紧对以道路运输业为代表的部分基建项目的增长构成了较大的压力；而铁路运输业投资增速则相对强势，2023年以及2024年1-11月均呈现两位数增长，这对水泥需求具有一定的支撑作用。 图基建投资（不含电力）、铁路运输业、道路运输业投资增速（亿元） 数据来源：国家统计局，胜遇研究团队整理 房地产则是更重要的维度，房地产开发投资、房屋新开工面积以及施工面积基本决定了水泥的需求，下图展示了近年来水泥产量增速和房地产投资增速的情况，可以看到两者之间呈现高度相关的态势，可以说，房地产景气度的持续下降是水泥行业困境加剧的核心原因，尤其是2021年以来的负增长。 数据来源：国家统计局，胜遇研究团队整理 受行业景气度差、商品房销售面积持续下降以及房企资金紧缺等多方因素影响，目前房地产市场仍处于底部调整过程中。2024年1－11月，房屋新开工面积同比下降23.00%，施工面积同比下降12.70%，房地产开发投资完成额同比下降10.40%，降幅仍旧较大。整体来看，尽管基建投资仍保持增长，但增速偏低，同时下游房地产行业的不景气对水泥需求的拖累依然偏大，水泥下游需求疲弱的态势短期内仍将持续。 数据来源：国家统计局，胜遇研究团队整理 展望2025年，需求端虽然受制于房地产低迷的现状，但仍有不少积极因素，在“防范化解风险”政策主线下，化债仍是贯穿政府的一项重要工作，地方性基建投资大幅增长虽然仍受到一定约束，但化债力度的加大可使地方政府将原本计划用于偿债的资金用于更多的领域。同时，由中央财政资金和地方专项债保障的基础设施建设投资将发挥更重要的作用，2024年四季度大规模国债资金加速下达，主要投向水利等防灾、减灾及灾后重建项目，预计对水泥需求产生拉动作用。另一方面，房地产的支持政策也在持续发力，在2024年9月举行的政治局会议中针对房地产明确指出，要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地；2024年12月政治局会议明确表示“稳住楼市”，若后续相关配套政策落地速度加快，或将为2025年房地产投资形成一定托底作用，从而对水泥需求带来利好。但一切 都需要时间，2025年水泥需求预计仍面临不小压力，止跌企稳是更现实的期望，显著回暖只是很小概率的惊喜。 1.2供应端 在需求低迷的背景下，供给端的矛盾更加突出。国家统计局数据显示，2024年1-11月全国水泥产量为16.71亿吨，同比下降10.10%；从年度来看，自2020年产量23.77亿吨以来，国内水泥产量持续下降，其中2023年的20.23亿吨产量已是多年以来新低，2024年预计将再创新低。 数据来源：国家统计局，胜遇研究团队整理 从月度来看，全国水泥产量边际下降的趋势更为明显，其中2024年11月仅16934万吨，同比下降10.70%，几乎是自2017年以来产量新低。产能利用率方面，在全国水泥需求经过高峰期后，供需关系不断恶化，从供给侧着手进行错峰生产是缓解供需关系的有效手段，在2022年需求大幅下滑后，错峰力度显著加大，产能运转率急速下降，2024年12月5日当周水泥熟料产能利用率仅为44.23%，连续三周产能利用率低于50.00%，处于历史地位附近。 图全国水泥产量月度值（万吨） 数据来源：WIND，胜遇研究团队整理 为应对产能过剩问题，行业自律与错峰生产成为普遍共识。具体而言，水泥企业的行业自律，主要是尽量避免采用全面低价竞争的市场策略，价格优先、控制产量是主流操作，主导企业主动去产量一定程度上缓和了供需矛盾。以代表性公司为例，中国建材股份有限 公司水泥及熟料产量从2021年的6.57亿吨下降至2023年的5.33亿吨，下降幅度18.87%；海螺水泥下降5.71%、华新水泥下降12.59%、红狮控股集团有限公司（以下简称“红狮控股”）下降8.98%、北京金隅集团股份有限公司（以下简称“北京金隅集团”）下降6.74%。 数据来源：数字水泥网，胜遇研究团队整理 错峰生产方面，2020年起，在错峰生产的全面实施和差别化管理得到业内认可的基础上，错峰生产进入到了常态化实施的阶段。2024年5月，国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》的通知，继续要求加强产量预警，推动水泥错峰生产常态化，从2024年末水泥价格低位反弹来看，错峰生产的效果成效明显。 图错峰生产时间脉络 行业产能集中度的提升也是应对产能过剩的方式之一，根据中国水泥网数据显示，2023年前十大企业产能集中度54.80%，相较于2012-2015年平均50.73%的低位有一定的抬升，但较2019年的最高点55.90%有一定下滑，可以说，在经历了2014-2019年的高效之后，近几年行业集中度提升的效果不佳，而这也在一定程度上加重了行业压力。 图行业产能集中度（亿吨，%） 数据来源：中国水泥网，胜遇研究团队整理 更进一步，从库容比来看，2024年一季度因错峰停产影响，水泥库存处于低位，库容比下降明显；2024年5月至6月，全国绝大多数省份陆续发布新一轮水泥错峰生产计划，要求第二季度各水泥企业增加错峰停产天数，水泥产量同比持续下降，水泥库容比波动下降；2024年7月至9月，受高温及雨水天气增多影响，下游需求有所减少，水泥库容比有所增长；2024年9月以来，受宏观政策加码以及国债加快下达等多因素影响，水泥库容比呈现显著的下降态势。截至2024年10月11日，水泥库容比63.42%，自2022年中以来基本维持在63.00%附近，整体相较于2022年及以前仍处于高位，这也是水泥行业供需失衡的反映。 图水泥库容比 数据来源：中国水泥网，胜遇研究团队整理 总体来看，目前水泥行业产能过剩严重，供需失衡局面短期内仍难以解决，淘汰过剩产能、控制新增产能应