商品期权市场回顾与展望

目录CONTENTS 01商品期权流动性概览 商品期权波动率概览 交易量调整后冲高，年度新增10个品种 商品期权成交量在2024年春节后反弹并持续上升： •总交易量最大回撤接近80%，其中能化板块的PTA和甲醇的期权交易量从高位下降幅度领先。 •下半年，能化板块新增高波动的期权新品种玻璃期权，整个板块的期权总成交量回归高位。 投机度回落 •2024年上半年商品期权市场投机度下降，一度降到2023年以前水平； •在下半年宏观波动增加的市场环境下，成交持仓比上升至1以上。该比值在国庆节后两周才开始回落，充分体现出国庆前后通过商品期权进行方向性博弈的投机情绪； •该数值现已经回落到正常的0.35附近。 各品种展示 •从2024年商品期权各品种成交量占比来看，纯碱、白银和PTA的交易量靠前，由于面值不同，成交额排名靠前的三位是白银、铁矿石和原油。•原油期权的面值较大，在整个商品期权日均成交量上占比仅1.37%，但能达到9.45%的成交额占比，2024年度一直保持较为平稳的交易量。 •锰硅、玻璃、氧化铝为代表的新品种期权交易量可观；•碳酸锂、原油等高面值品种的资金量较大 波动率的波动放大 商品期权波动率在2024年明显先升高后回落，上半年跟随期货价格正相关震荡上升，下半年在国庆节前后剧烈波动： •上半年主要受到有色和贵金属板块与黑色板块轮流影响；•由于能化板块的品种较多，且波动率相对较大，全品种的波动率与能化板块的相关性更高；•金属板块波动率在2024年与能化板块有一定负相关性。 各板块特色明显 /•能化板块的波动持续为高水平，纯碱期权的隐含波动率中位线最高，接近0.4，玻璃的最高点超过纯碱期权，触及0.75；•黑色板块在2024年表现也很抢眼：锰硅期权波动率最高点触及0.68；•金属板块紧随其后：碳酸锂期权隐波触及0.65，白银隐波震荡区间大概在0.2至0.32一线•农产品板块依旧相对最为平稳。 各品种展示 •从2024年商品期权各品种成交量占比来看，纯碱、白银和PTA的交易量靠前，由于面值不同，成交额排名靠前的三位是白银、铁矿石和原油。 •原油期权的面值较大，在整个商品期权日均成交量上占比仅1.37%，但能达到9.45%的成交额占比，2024年度一直保持较为平稳的交易量。 同板块品种波动率的相关性 约有30组品种波动率的相关性超过75%，其中农产品板块和金属板块的相关性较高: •新品种中鸡蛋和生猪的波动相关性最高，成熟品种中的菜油和菜粕的波动相关性较高; •能化板块中短纤和PTA以及对二甲苯的波动率相关性较高，黑色板块中的锰硅与硅铁期权2024年的波动高相关，金属板块中的金银铜锌的波动率表现较为一致。 03 买期权的胜率增加 •按照月度平均振幅进行排序，截至2024年11月底，排名前五的分别为纯碱、玻璃、碳酸锂和铁矿、锰硅； •双买铁矿石期权月度持仓胜率为5/11，对应月份的标的指数价格位移均超过9%，11个月度累计持仓的总收益为零值附近偏负； •2024年春节前和三月份以及下半年的三季度均有较好的正收益，买入期权需要及时止盈避免大回撤。 风险逆转策略的布局机会 •期货价格处于上涨方向中，买入看跌期权花费的权利金成本低于卖出看涨期权的权利金收益，导致期权建仓成本为负值； •期货出现最大回撤1000元/吨时，期权最大回撤为660元/吨，体现出风险逆转策略的小幅缓冲作用；•行情反转后，看涨期权和看跌期权的溢价偏度发生反转，看跌期权价格相对看涨期权明显更贵，此时期权风险逆转策略赚取的收益包含隐含波动率偏度变化和时间价值衰减以及小幅的价格方向性收益。 风险逆转策略 卖出期权的获利空间增厚，风控要求也提高 2024年的行情波动明显放大，多个品种有机会在波动率高位做出右侧的波动率空头策略: •对于波动较大的品种，可以考虑构建铁鹰式期权结构;•波动率不高的品种，卖出虚值期权合约能够赚取的权利金收益有限，因此可考虑卖出平值看涨期权和平值看跌期权并买入虚值看涨期权和虚值看跌期权，构建成蝶式期权策略。 白银期权波动率空头交易机会 以白银期权为例，波动率多次跟随价格上行后回落。假设在行情企稳开始震荡时，卖出双边期权做空波动率，需要在建仓时做好希腊字母敞口控制，并了解行情变动时各敞口对于持仓盈亏的影响 波动率空头策略风险敞口控制 假设在4月17日看到行情有所震荡，波动率开始下降时卖出虚值看涨期权和虚值看跌期权，同时适当进行尾部保护，构建完的持仓计算出Delta、Gamma、Vega和Theta的敞口，再使用计算公式进行风险测算: •压力行情下损失= Delta*标的期货价格压力下不利变动+ 0.5*Gamma*标的期货价格压力下不利变^2+ Vega*波动率压力下不利变动+ Theta*持仓时间 波动率空头策略压力测试 根据目标日期的模拟压力测试，可以提前做好资金准备，并在承受范围线附近做好止损预警： 举个例子，假设期初构建该策略的总资金为3万元，能够接受的亏损为20%，那么根据模拟情景下的保证金变动和损益变动，可以估计止损线大约在标的期货价格涨至8300附近或者跌至6400附近。 04 新合约新规则即将出炉，机会和风险并存 •系列期权在标的期货合约交割月份前四个月第一个交易日挂牌，而常规期权则先挂出标的期货合约中的连续两个近月，其后月份在标的期货合约结算后持仓量达到5000手（单边）之后的第二个交易日挂牌； •系列期权合约的最后交易日是标的期货合约交割月份前两个月第15个日历日之前（含该日）的倒数第3个交易日，而常规期权合约的最后交易日是标的期货合约交割月份前一个月第15个日历日之前（含该日）的倒数第3个交易日； •多晶硅期货和期权即将上市，品种增加，合约类型也逐渐丰富；不管是提供更安全的交易策略还是增加多维度的交易机会，商品期权工具都将在2025年继续被看到，但同时也会筛选出更专业和谨慎的交易群体。 免责申明 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。