宏观周报：国内经济依赖政策推力，强美元已脱离基本面

期货研究报告 2025年1月5日 金融研究 报告内容摘要: 房地产高频跟踪：本周，一、二、三线城市新房销售季节性回落，总体已连续三个月企稳。整体而言，地产销售并没有走之前的老路，尽管传导至实物工作量还需要时间，但可以预期2025年地产的拖累程度会相对减轻。 戴朝盛—宏观分析师从业资格证号：F03118012投资咨询证号：Z0019368联系电话：0571-28132632邮箱：daichaosheng@cindasc.com 国债：从市场利率与政策利率差额来看，市场或已提前计价30bp左右降息幅度。目前十债1.6%已阶段性破位，情绪面仍有向下冲的可能性，但随着走势愈发极致，需警惕阶段性反转行情的出现，做好防守工作。从央行四季度货币政策例会表述来看，一季度降息的概率较大。未来也需警惕降息落地利好兑现后的阶段性反转行情。降准也有可能，但降准释放流动性的效果可以有多种渠道实现，可替代性较强。 美元：美元指数一度升破109，超出我们预期，当前经济基本面和利差一定程度上无法做出解释。我们猜测还是资金面的原因，譬如继续交易特朗普打击盟友的政策效果，因此欧元特别的弱。上周美元指数变化拆解后，可以发现欧元贡献了78%，远高于其成分占比57.6%。套息指数也可一定程度上解释美指的强，结合欧元走势来看，我们认为套息交易更多是欧元和美元间的套息。那么美元是否还有继续上冲的力量？我们认为在特朗普的上台前或者政策相对明朗前，市场依然有炒作基础，毕竟多美元操作并没有那么拥挤。 风险提示：美国经济超预期走强国内经济超预期走弱 信达期货有限公司CINDAFUTURESCO.LTD杭州市萧山区钱江世纪城天人大厦19-20楼邮编：311200 目录 一、经济表现依赖政策推动...................................................................................................................3二、房地产政策效果跟踪——新房销售连续三个月企稳.................................................................3三、利率曲线下移并呈现牛陡状态......................................................................................................5四、美元指数仍有继续炒作可能...........................................................................................................6 表目录 表1：12月制造业PMI及分项.........................................................................................................................3表2：央行四季度货币政策例会表述与前期对比............................................................................................6 图目录 图1：一线城市成交面积季节性回落（7DMA）............................................................................................4图2：二线城市成交面积季节性回落（7DMA）............................................................................................4图3：三线城市成交面积处于季节性中游位置（7DMA）.............................................................................4图4：一线城市挂牌价降，挂盘量降...............................................................................................................4图5：二线城市挂盘价升，量降.......................................................................................................................4图6：三线城市价升量跌...................................................................................................................................4图7：本周利率曲线呈现牛平形态....................................................................................................................5图8：10年期国债与政策利率..........................................................................................................................5图9：1年期国债与政策利率............................................................................................................................5图10：美元指数与经济意外指数.....................................................................................................................7图11：美元指数与美欧利差.............................................................................................................................7图12：美元指数变化贡献度拆解.....................................................................................................................7图13：美元指数与套息交易.............................................................................................................................7图14：美元非商业多头持仓占比不高..............................................................................................................8 一、经济表现依赖政策推动 12月制造业PMI录得50.1%，较11月下降0.2个百分点。从贡献分布来看，拖累项主要来自生产端和供应商配送时间，拉动力量则主要来自于新订单指数。内需——新订单指数和外需——新出口订单的好转是数据亮点。“两新”政策为消费市场注入了动力，加之春节临近，消费品制造业需求明显上升，形成新订单指数的主要增量。外需方面，关税出台前的“抢出口”继续提振出口需求。 价格指数继续下降。市场供应充足，原材料价格延续整体下行趋势。成本下降也推动产成品价格继续下行。走出通缩依然面临重重阻碍。 生产经营活动预期在连续2个月走升后，12月出现回调。 整体来看，需求好转是亮点，但亮点的背后依然离不开政策的推动。可以想象，假如没有政策，那么这些好转怕都将转瞬即逝。 二、房地产政策效果跟踪——新房销售连续三个月企稳 高频数据方面，我们继续重点观察房地产。本周，一、二、三线城市新房销售季节性回落，但并没有创新低，而是沿着2022年和2023年的路线走。至今，新房销售已连续三个月企稳。 二手房方面，截至12月23日，一、二、三线城市挂盘量均下降，与此同时，二、三线城市挂盘价指数均出现上升，仅一线城市挂盘价指数出现下降。 总体来看，地产销售并没有走之前的老路，尽管传导至实物工作量还需要时间，但可以预期2025年地产的拖累程度会相对减轻。 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 三、利率曲线下移并呈现牛陡状态 本周前两个交易日是年末，资金面偏紧（但相对以往年末资金已非常宽松），债市整体偏谨慎。但在后两个交易日，资金面趋松，债券买入热情再起。尽管一年期国债利率变化不大，但2、5、10、30等关键利率均大幅下行。本周央行开启第二波集中约谈，但从效果来看，央行干预也只是为了减缓利率下行速度，并不能改变趋势。从市场利率与政策利率差额来看，市场或已提前计价30bp左右降息幅度。目前十债1.6%已阶段性破位，情绪面仍有向下冲的可能性，但随着走势愈发极致，需警惕阶段性反转行情的出现，做好防守工作。 从央行四季度货币政策例会表述来看，一季度降息的概率较大。未来也需警惕降息落地利好兑现后的阶段性反转行情。降准也有可能，但降准释放流动性的效果可以有多种渠道实现，可替代性较强。 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 四、美元指数仍有继续炒作可能 本周美元指数一度突破109，超出我们预期。目前，基本面其实无法做出解释，我们看美欧经济对比的话，可以发现近期其实应该是欧强美弱格局。再看利差，整体来看利差的解释力度更强，但近期其实二者也形成了劈叉。我们猜测还是资金面的原因，譬如继续交易特朗普打击盟友的政策效果，因此欧元特别的弱。上周美元指数变化拆解后，可以发现欧元贡献了78%，远高于其成分占比57.6%。套息指数也可一定程度上解释美指的强，结合欧元走势来看，我们认为套息交易更多是欧元和美元间的套息。 那么美元是否还有继续上冲的力量？我们认为在特朗普的上台前或者政策正式出台前，市场依然有炒作基础，毕竟多美元操作并没有那么拥挤。 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Bloomberg信达期货研究所 资料来源：Bloomberg信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 免责声明 本报告由信达期货有限公司（以下简称“信达期货”）制作及发布。 本公司已取得期货交易咨询业务资格，交易咨询业务资格：证监许可【2011】1445号。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，因此任何人不得对本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性及完整性产生任何依赖，且信达期货不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任。本报告不应取代个人的独立