择时降准降息，关注防范资金空转

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 2025年1月4日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 择时降准降息，关注防范资金空转 研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《需求修复保持连续性，关注价格企稳回升信号》-2025.01.03 核心观点 中国人民银行货币政策委员会2024年第四季度（总第107次） 例会于12月27日召开。需要重点关注四点内容： 一是加大货币政策调控强度，延续中央经济工作会议定调，明确择时降准降息。 二是加大信贷投放力度，兼顾新旧动能，保持社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。 三是再次关注长期收益率的边际变化，应是对近期国债收益率持续下行的风险提示。长期收益率较为明显下行，期限利差收窄，不仅与我国经济长期向好基本面不符，同时长期收益率与DR007倒挂、与长期信贷利率的明显偏离，亦会影响货币政策传导机制。 四是重提防范资金空转，需警惕短期流动性收紧和资金利率上升的风险。考虑适度宽松货币和保持流动性充裕的定调，若此次央行防范资金空转，推升资金利率上升，或不排除央行降准降息配合，与2019年情形或较为相似，7天银行间质押式回购加权利率或保持相对稳定但仍需警惕潜在的风险。 风险提示： 政策不及预期。 目录 1加大货币政策调控强度，择机降准降息4 2加大信贷投放力度，兼顾新旧动能5 3再提关注长期收益率变化5 4重提防范资金空转，警惕短期流动性收紧和资金利率上升的风险6 风险提示13 图表目录 图表1：10年期和1年期国债到期收益率（%）4 图表2：美元兑人民币汇率（%）4 图表3：10年期和1年期国债到期收益率（%）6 图表4：美元兑人民币汇率（%）6 图表5：同业空转机制7 图表6：同业空转机制8 图表7：信贷空转机制8 图表8：存款性公司对其他金融机构债券9 图表9：票据贴现利率与理财产品预期收益率（%）9 图表10：票据贴现利率与存款利率（%）9 图表11：银行理财产品资金余额（亿元）9 图表12：2013年7天逆回购利率快速走高（%）11 图表13：DR007（%）11 图表14：三次防控资金空转的期限利差变动12 图表15：10年期与1年期国债到期收益率（%）12 图表16：30年期与1年期国债到期收益率（%）12 图表17：10年期与5年期国债到期收益率（%）12 图表18：30年期与5年期国债到期收益率（%）12 1加大货币政策调控强度，择机降准降息 本次央行货币政策委员会例会强调“加大货币政策调控力度”，基本延续了去年12月中共中央政治局会议和中央经济工作会议“适度宽松货币政策”的定调，再次明确“择机降准降息”，但同时强调“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况”，即对降准降息附加了参考条件。 我们理解，“择机降准降息”体现了适度宽松的货币政策并非无节制。短期， 降准降息可能受国内长期收益率下行和人民币兑美元汇率贬值的掣肘。一方面，短期来看，长期国债收益率较为明显下行，与我国经济基本面长期向好的特点不 相符，或显示市场流动性较为充裕，若此时央行选择降准降息，或推动长期国债收益率继续下行。2025年1月3日，十年期国债到期收益率为1.6041%，创阶段性新低，十年期国债到期收益率与一年期国债到期收益率利差为0.58%，达到4月中旬水平，根据我们前期对三季度央行货币政策执行报告的理解，这并不在合意的期限利差区间0.63%-0.82%（详见报告《货币政策锚由量转价，宽松力度可期》）；另一方面，美国通胀阶段高位，经济总量保持一定韧性，市场对美联储1月降息预期有所降温，叠加1月20日特朗普正式入主白宫，人民币对美元汇 率存在一定贬值压力。1月2日，美元兑离岸人民币即期汇率为7.3403，为2024 年以来的阶段性高点，接近2023年10月末的水平。此时，若美联储不降息预期 兑现，我国央行实施降准降息，或增大人民币兑美元汇率贬值压力。若1月20日之前，特朗普交易预期退坡，人民币兑美元汇率升值，或为我国降准降息提供时间窗口。 图表1：10年期和1年期国债到期收益率（%）图表2：美元兑人民币汇率（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 2加大信贷投放力度，兼顾新旧动能 保持社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配，一直以来均是央行的政策目标，本次例会亦未发生变化，但为实现该目标，本次例会突出强调“引导金融机构加大信贷投放力度”。 我们理解，本次例会之所以增加该表述，主因应是新旧动能接续转换阶段， 传统动能有所放缓，减少了信贷需求，同时经济增长动能转变亦会引发融资方式变化，部分融资需求或在信贷融资与债券融资相互转化，社会融资规模和货币供应量增速有所放缓。尽管我国经济处于从高速增长向高质量发展的转换阶段，新增社融和信贷规模的指示作用有所弱化，但中央经济工作会议将短期稳增长提升至更为突出的位置，短期需要适度宽松货币政策和更加积极的财政政策相配合，扩内需稳增长，一方面，需适度增大信贷对传统动能的支撑，托底传统动能，延缓传统动能放缓速度，加快传统动能升级；另一方面，加大对新质生产力等新动能的支持。 在信贷投放方向方面，我们理解，在增大信贷对传统经济增长动能的支持力度方面，政策发力方向或是支持房企融资、房地产销售回暖背景下，支持居民中长期贷款增加等；在支持新动能方面，重点关注信贷对新质生产力、合理消费融资需求、重大战略、重点领域和薄弱环节的信贷支持力度。 3再提关注长期收益率变化 我们理解，本次例会再次强调“关注长期收益率的变化”，应是对近期国债收益率持续下行的风险提示。长期收益率较为明显下行，期限利差收窄，不仅与我国经济长期向好基本面不符，同时长期收益率与DR007倒挂、与长期信贷利率的明显偏离，亦会影响货币政策传导机制。 一是长期收益率与DR007有所倒挂。截至2025年1月3日，10年期国债到 期收益率与1年期国债到期收益率利差收窄至0.5863%。在前期报告《货币政策锚由量转价，宽松力度可期》中，我们强调，三季度央行货币政策执行报告并未强调调控国债利率期限结构，应是对此阶段国债收益率期限结构较为满意，此时国债期限利差或可作为央行进行国债利率期限结构调整的短期参考标准，则 0.63%-0.82%期限利差或可作为短期央行调控的参考标准。目前期限利差已经偏离央行调控的合意区间范围，则当前国债利率期限结构与我国经济回升的特点不相吻合。与此同时，1年期国债到期收益率已低于7天逆回购利率和DR007，10年期国债收益率低于DR007期水平，长期收益率低于短期利率利率，亦体现了当前国债利率期限结构与我国经济长期向好的特点不符。 二是长期收益率持续下行，与长期信贷利率偏离，亦干扰货币政策传导机制。 目前央行基本确定了以7天期逆回购操作利率为短期政策利率，政策利率通过向 银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率、同业存单利率、LPR传导，可影响货币市场利率、短端国债利率、存款利率等，进而影响长端国债收益率和中长期贷款利率；同时，长期国债收益率作为引导长端利率的变量，可以实现信贷市场和债券市场的有效联动。但是目前长端国债到期收益率与DR007倒挂，不符合我国经济基本面长期向好的特点，且长端国债到期收益率与中长期信贷利率明显偏离，1月3日，十年期国债收益率与5年期以上LPR偏离幅度达到2023年以来0.9%的历史分位数，处于阶段性低位，亦会影响利率由短及长的传导机制，并不利于信贷市场和债券市场统筹联动。 图表3：10年期和1年期国债到期收益率（%）图表4：国债收益率与信贷利率（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 4重提防范资金空转，警惕短期流动性收紧和资金利率上升 的风险 本次例会再提防范资金空转，或指向在支持性货币政策的背景下，当前市场流动性较为充裕，部分资金在金融体系沉淀空转，或存在同业空转和信贷空转并存现象，部分资金加杠杆配置债券，一定程度上推动国债收益率持续下行。从近期央行的操作和表态来看，央行已经着手加强对资金空转问题的防范，结合历次防范资金空转，央行或采用监管+流动性双重调控的方式应对资金空转，需要警惕短期流动性收紧和资金利率走高的风险。考虑适度宽松货币和保持流动性充裕的定调，若此次央行防范资金空转推升资金利率上升，或不排除央行降准降息配合，7天银行间质押式回购加权利率或并不一定走高，但仍需警惕潜在的风险。 第一，历史上出现过的资金空转主要表现为影子银行、同业空转和信贷空转三种类型。 （1）影子银行主要表现为以通道业务为主要形式，银行资金借助理财产品、信托产品等通道，突破原来的信贷额度限制，投向非标资产，最终流向城投和地产等特定领域。此形式主要表现在2008-2013年，影子银行迎来了快速增长期，理财产品投资非标准化债权类资产占比迅速走高。针对该问题，2013年银监会下发《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8号），约束银行绕道违规投资非标准化资产，显著压降了非标投资规模。 图表5：同业空转机制 资料来源：中邮证券研究所 （2）同业空转则指资金没有流向实体，完全在金融体系空转，带来同业资产的扩张和资产价格上涨，如以同业存单或同业理财为核心的资金空转链条。2014年-2016年，该种形式资金空转成为主要问题，具体表现为银行通过发行同业理财、同业存单的方式募集资金，委托投向信托、券商、基金等非银机构，赚 取高杠杆、期限错配、信用下沉带来的超额收益。针对该问题，2016年央行通过抬高资金成本降杠杆，同业空转现象明显降低。 图表6：同业空转机制 资料来源：中邮证券研究所 （3）信贷空转则是指资金通过信贷等渠道流向了实体，但并未真正用于扩大再生产或者消费，而是通过理财、存款等途径再度回流到金融体系，并未带动实体经济增长。2018年-2020年，货币政策进一步宽松，信贷利率与结构性存款利率存在套利空间，信贷资金通过结构性存款方式回流银行负债端，并未转化为实体的投资和消费需求。2019年10月，银保监会下发《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》，2020年3月，央行下发《中国人民银行关于加强存款利率管理的通知》，结构性存款进入下行通道。 图表7：信贷空转机制 资料来源：中邮证券研究所 第二，我们理解，本次例会再次提及资金空转，或指向当前应存在同业空转与信贷空转并存。 在同业空转方面，银行体系对非银体系的债券呈现明显高速增长。此现象在2023年10-2024年3月期限亦较为明显，2024年两会和2024年一季度央行货币 政策执行报告均提及防范资金空转。自2024年7月以来，其他存款性公司对其 他金融机构债权再次呈现明显走高，并创2023年以来阶段性新高，或指向同业空转现象再次显现；在信贷空转方面，票据贴现利率与部分银行存款利率、理财产品存款利率存在套利空间，信贷资金存在再度回落金融体系现象，并未实际转化为投资和消费，M2增速与M1增速差维持阶段性高位、信贷增速和社融增速下行均有所体现。在2024年6月以来，票据贴现利率低于3个月、6个月理财产品预期收益率，这提供了套利空间，或存在票据贴现-理财的空转链条；与此同时，票据贴现与通知存款、部分定期存款利率亦存在利差，或提供了票据贴现-存款的空转链条。 图表8：存款性公司对其他金融机构债券图表9：票据贴现利率与理财产品预期收益率（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 图表10：票据贴现利率与存款利率（%）图表11：银行理财产品资金余额（亿元） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 第三，向后看，我们理解，央行已经关注资金空转问题，已经着手加强