传媒互联网行业出版年度策略：砥砺前行觅良机，教育变革焕新颜

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 出版年度策略：砥砺前行觅良机，教育变革焕新颜 2024.12.28 中泰证券·传媒互联网研究团队康雅雯S0740515080001 李昱喆S0740524090002 目录 CONTENTS 1 暖 出版行业业绩短期略承压，景气度有望回 2 教材教辅平稳，一般图书增长可期 4 3 5 景 径 AI+教育布局持续推进，有望构筑知识付费场内容、渠道优势突出，有望挖掘新变现路 投资建议及风险提示 目录 CONTENTSONTE 中泰所 ｜领先｜深度 1出版行业业绩短期略承压，景气度有望回暖 出版行业业绩短期略承压，景气度有望暖 •出版行业业绩短期略承压，景气度有望暖。2024Q1-Q3出版行业营收1,030.6亿元，同比减少2.0%；归母净利润93.6亿元，同比减少27.1%。2024Q3营收319.5亿元，同比减少6.9%；归母净利润22.0亿元，同比减少36.7%。营收及利润税收政策变化带来所得税费用增加叠加教材教辅征订节奏偏慢、一般书消费复苏偏弱情况下有所承压。我们认为，伴随相关叠素扰动逐渐消散，出版市景气度后续有望新品推出以及渠道边际改善推动下，逐步暖。 表：2021Q3-2024Q3出版行业营收及同比增速（亿元）表：2021Q3-2024Q3出版行业归母净利润及同比增速（亿元） 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 营收（亿元）yoy（%） 413.0 430.6 439.4 328.8 356.8 306.1 381.0 381.8 340.6 327.2 343.1 329.3 319.5 21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3 12%80 10%70 8% 60 6% 4%50 2%40 0%30 -2% 20 -4% -6%10 -8%0 归母净利润（亿元）yoy（%) 67.8 54.7 59.1 45.7 46.6 38.0 42.0 34.7 34.7 29.3 29.1 25.1 22.0 21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：各公司公告Wind中泰证券研究所（注：营收及利润数据采用Wind申万出版板成分股（剔除广弘控股）及掌阅科技数据之和。） 出版行业估值低于板平水平，市震荡凸显其较强Alpha属性 •出版行业估值低于板平水平，市震荡凸显其较强Alpha属性。出版行业传媒整体板中PE（TTM）及PS（TTM）明显低于平水平，2024Q3出版板PE（TTM）仅为17.6X，PS（TTM）仅为2.1X，具备较高配置性价比。市风格持续切换、行情震荡情况下，出版行业凭借稳健业绩增速、充沛手现金流、高分红等强防御属性跑出较强相对收益，其2024Q1-Q3收益率达9.2%，位列传媒板第一。 表：2022Q3-2024Q3传媒各板PS（TTM）趋势 表：2022Q3-2024Q3传媒各板PE（TTM）趋势表：2022-2023年/2023Q3-2024Q3传媒 各板收益率情况（%） 3Q224Q221Q23 4Q231Q242Q24 2Q23 3Q24 3Q23 2024Q32024Q22024Q12023Q4 2023Q32023年2022年 300 250 200 150 100 50 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 3Q224Q221Q232Q233Q23 4Q231Q242Q243Q24 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：Wind中泰证券研究所（注：计算PE-TTM时剔除盈利为负值的数据。） 方企出版集稳控费用支出，账上现金充沛 •方企出版集稳控费用支出，账上现金充沛。费用率方面，方企出版集稳控费用支出，销售费用率、管理费用率及研发费用率保持稳定。另外，方企出版集整体账上现金充沛，核心产品教材教辅需求旺盛、业绩稳健，使得各家公司经营现金流量净额持续流入，助力账上现金稳步向上。 表：2024Q1-Q3方企出版集费用率及账上现金（亿元，%） 销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）货币资金（亿元）交易性金融资产（亿元）其他流动资产（亿元）一年内到期的非流动资产（亿元）其他非流动资产（亿元）账上现金（亿元）账上现金占市值比重（%） 属性 简称 2024Q1-Q3 yoy（%） 2024Q1-Q3 yoy（%） 2024Q1-Q3 yoy（%） 2024Q1-Q3 2024Q1-Q3 2024Q1-Q3 2024Q1-Q3 2024Q1-Q3 2024Q1-Q3 地方国企出版集团 凤凰传媒 12.7% 0.6%0.6% 12.2% 0.0% 0.2% -0.1% 20.8 1.5 43.5 16.5 95.0 177.3 61.6% 中南传媒 15.5% 12.9% 0.5% 0.7% 0.0% 131.3 8.6 29.6 0.8 1.3 171.6 65.3% 皖新传媒 7.6% -0.3% 4.5% 0.9% 0.3% 0.1%0.1% 105.8 2.0 0.8 1.5 0.1 110.2 77.1% 浙版传媒 13.1% 1.2% 7.7% 0.5% 0.2% 52.9 59.0 1.7 0.0 0.9 114.4 64.0% 新华文轩 11.6% 0.2% 13.2% 0.0% -0.2% 0.2% 0.0%0.0% 85.0 0.0 1.3 0.6 18.5 105.4 60.4% 山东出版 9.2% -0.4% 10.8% 0.2% 60.7 18.6 0.8 0.1 38.0 118.2 50.5 % 中文传媒 8.3% 0.1%0.2% 16.0% 1.4% 2.8% 0.5% 107.9 61.3 1.2 0.3 0.4 171.1 95.2% 中原传媒 13.7% 11.3% 0.3% -0.1% 0.3% 0.3% -0.2% 47.7 1.0 2.6 0.0 30.8 82.2 69.0% 时代出版 1.7% -0.3%-0.3% 3.0% 0.4% 0.0%0.0% 28.6 7.0 3.6 1.8 0.0 41.0 68.9% 南方传媒 9.7% 10.8% 0.1% 19.4 5.6 5.3 0.0 6.9 37.3 27.6% 长江传媒 8.2% -1.4% 12.5% -0.8% 0.2% 0.0% 12.0 0.7 24.1 0.0 40.9 77.7 67.6% 城市传媒 11.3% 0.2% 7.4% -0.3% 0.2% 0.0% 11.8 0.0 0.2 0.0 0.1 12.1 24.9% 出版传媒 6.7% -0.1% 9.9% 0.0% 0.5% -0.1% 10.8 0.0 0.2 0.0 0.6 11.7 32.0% 龙版传媒 9.8% -0.2% 14.2% 2.1% 0.2% 0.1% 22.3 2.7 0.1 0.0 0.0 25.1 37.1% 内蒙新华 9.9% 0.9% 12.0% 0.7% 0.0% 0.0%0.0%0.0% 8.3 13.7 0.3 0.0 0.0 22.3 48.1 % 新华传媒 24.7% -0.9% 7.3% -1.0% 0.0% 11.7 5.3 0.2 0.0 0.0 17.2 24.4% 读者传媒 4.6% 0.7% 8.1% 1.1% 0.0% 8.7 3.8 0.1 0.0 0.0 12.7 34.8% 粤传媒 14.0% -0.6% 16.0% -5.5% 0.4% -0.1% 2.0 0.0 0.5 3.1 21.0 26.6 35.8% 资料来源：各公司公告Wind中泰证券研究所（注：方企出版集其他流动资产、一年内到期的非流动资产、其他非流动资产主要为短期大额存单及利息、一年以上大额存单，流动性较好，故可将其纳入现金范畴。市值数据截至2024年12月26日。） 方企出版集分红金额稳中有升 •方企出版集分红金额稳中有升。方企出版集2023年分红金额整体稳中有增，其中皖新传媒、新华文轩、山东出版、时代出版、长江传媒、城市传媒等公司分红金额有25%及以上的程度提升。分红比例则叠税收政策变化带来一次性非经常性损益影响使得归母净利润基数增加而有所分化，但整体分红比例具备较大提升空间。我们预计凤凰传媒、山东出版、南方传媒等公司未来分红金额有望稳中有增，凤凰传媒、浙版传媒、新华文轩、中原传媒、南方传媒、长江传媒、城市传媒等公司分红比例具有提升空间及提升能力，有 望向上增长。 分红金额（亿元）分红比例（%）股息率（%） 属性 简称 2023年 yoy（%） 2023年 yoy（%） 2023年 凤凰传媒 12.7 0.0% 43.1% -18.0% 5.7% 中南传媒 9.9 -8.3% 53.3% -23.8% 5.4% 皖新传媒 6.0 62.3% 63.8% 11.8% 4.3% 浙版传媒 8.7 11.4% 57.4% 2.4% 5.1% 新华文轩 7.2 70.6% 45.3% 15.3% 4.3% 山东出版 11.7 43.6% 49.2% 0.8% 6.0% 中文传媒 10.6 4.0% 53.7% 1.0% 5.9% 中原传媒 4.3 10.5% 30.9% -6.7% 4.3% 地方国企出版集团 时代出版 2.4 100.0% 43.6% 8.5% 4.6% 南方传媒 4.8 14.9% 37.1% -6.8% 4.1% 长江传媒 4.9 25.0% 47.8% -5.5% 5.4% 城市传媒 1.8 35.0% 43.7% 4.4% 3.5% 出版传媒 0.3 47.6% 30.5% -0.2% 0.8% 龙版传媒 0.4 -27.3% 10.3% 0.1% 0.3% 内蒙新华 1.6 200.0% 50.5% 30.7% 2.9% 新华传媒 0.1 - 37.5% 37.5% 0.3% 读者传媒 0.3 15.6% 30.5% 0.4% 0.8% 粤传媒 0.6 100.0% 749.9% 668.5% 1.2% 表：2023年方企出版集分红情况（亿元，%） 资料来源：各公司公告Wind中泰证券研究所（注：股息率=当年分红金额/当年年末市值。） 8 所得税优惠政策落，有出版公司利润及分红预期有望明显改善 •所得税优惠政策落，有出版公司利润及分红预期有望明显改善。财政部等三部门于2024年12月联合发布《关于文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业税收政策的公告》，对于经营文化事业单位转制为企业延续税收优惠政策，明确已于2022年12月31日前转制的有文化企业可享所得税免征优惠至2027年12月31日。我们认为，该政策落对于有出版公司2024-2027年EPS预期有望加以明显改善，并对分红稳定性有效丰厚夯实。另 外，所得税优惠政策落亦反映出政策监管环境友好，看好后续出版公司估值抬升。 表：历版有文化企业所得税政策梳理 税收优惠政策表述 执行期限 2005年版 经营性文化事业单位转制为企业后，免征企业所得税。本通知适用于文化体制改革试点地区的所有转制文化单位和不在试点地区的转 制试点单位。 2004年1月1日至2008年12月31日。 2009年版 经营性文化事业单位转制为企业，自转制注册之日起免征企业所得税。本通知适用于文化体制改革地区的所有转制文化单位和不在文化体制改革地区的转制企业。 2009年1月1日至2013年12月31日。 2014年版 经营性文化事业单位转制为企业，自转 制注册之日起免征企业所得税。 2014年1月1日至2018年12月31日。 2019年版 经营性文化事