2025年度展望之四：2025，财政的扩张与节奏

[Table_Title] [Table_Title2] 分析师：刘郁 [Table_Author] 邮箱：liuyu9@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030003 总量上看，2024年实际财政力度较2023年高出约8000亿元。2024年政府债融 联系电话： 资，若剔除化债资金，较2023年略低约1800亿。不过，若考虑2023年四季度 联系人：龙海文 发行的1万亿特别国债大多结转到2024年使用，2024年实际财政力度较2023 邮箱：longhw@hx168.com.cn 年略高约8000亿元。但与此同时，承担一定准财政功能的城投平台，在化债政 SAC NO： 策严控融资平台债务增量的背景下，净融资下降1.2万亿元。 联系电话： 节奏上看，财政发力明显后置，主要体现为地方债发行节奏靠后。一是新增专 项债发行后置；二是置换债集中在年末。相比之下，国债发行节奏相对均匀。 第一，赤字率提升至3.6-4%。年末中央经济工作会特别提及“提高财政赤字 率”，因而明年赤字率可能至少提升至3.6%，也可能达到3.8-4.0%。具体确定， 或取决于预期特朗普上台后关税政策，更高的关税政策可能需要更高的赤字率予 以对冲，4%的赤字率或可应对30%关税税率提升。 第二，特别国债规模可能在1.5-2.5万亿左右。对于2025年特别国债的安排，中 央经济工作会议部署“增加发行超长期特别国债”，增加发行的表述意味着规模 上或较今年的一万亿有所增长。规模可能在1.5-2.5万亿，其中补充银行资本金 0.5-1万亿元，“两重两新”项目建设1-1.5亿元。 第三，地方债面临债务率约束，增量或不大。由于地方显性债务率持续上升，近 年来新增专项债的限额增长明显放慢。预计2025年新增专项债小幅增长至4-4.5 万亿元。 第四，其他扩张性准财政工具可能主要是政金债和央企发债。城投债净融资，在 发债政策没有系统性放松的情况下，可能和今年差不多，约1000-2000亿元。央 企替代城投信用扩张，发行扩投资专项债。预计4500亿元额度将在2025年发行 完成，一定程度上弥补城投债融资下滑的缺失。政金债净融资或有增长，约1.6- 2.6万亿元（2024年净融资1.6万亿元）。 第五，财政节奏，前置的概率较大。审批权下放和项目负面清单的设置，为专项 债审核“松绑”，由于“缺项目”而发不出来的困境有所缓解，对应发行节奏或 有所加快。2万亿再融资专项债作债务置换也可能集中在上半年。 总体而言，具体的扩张力度可能未有定数，一定程度上与预期特朗普上台后加征 关税等外部因素相关，更高的关税税率或需要更大力度的财政政策予以对冲。 若 美国贸易政策趋向负面 ，国内可能需要推出较大规模的广义赤字，我们预计 总 规模或在14万亿左右（包括狭义赤字、特别国债、新增专项债和置换债），其中 狭义赤字率约4.0%、特别国债约2.5万亿、新增专项债约4.5万亿和置换债2万 亿，对应广义赤字率（广义赤字规模/现价GDP）为10.4%。与2024年相比，广 义赤字规模增长约3.1万亿，广义赤字率提升约1.9%。 风险提示：国内财政、货币政策超预期调整。海外货币政策超预期。 1. 2024年，财政发力明显后置....................................................................3 2.2025年，财政细水长流，对冲关税影响...........................................................7 （一）赤字率如何确定？提升至3.6-4%..............................................................7 （二）特别国债多少规模？可能在1.5-2.5万亿左右...................................................8 （三）地方新增专项债规模会有多少？面临债务率约束，增量或不大.....................................9 （四）是否会有其他的扩张性准财政工具？可能主要是政金债和央企发债..................................9 （五）财政节奏如何？前置的概率较大.............................................................12 3.风险提示...................................................................................18 图表目录 图1：2024年是财政发力明显后置的一年............................................................4 图2：2024年，城投债净融资同比减少1.2万亿元....................................................5 图3：2025年特别国债规模可能在1.5-2.5万亿左右..................................................8 图4：地方债务扩张受到债务率的约束..............................................................9 图5：2025年政金债发行预测....................................................................10 图6：2025年财政赤字预测（单位：亿元）.........................................................12 图7：2024年置换债发行节奏明显更快............................................................13 图8：基数较低的月份，政府债发力的必要性下降...................................................15 表1：2024年财政力度与2023年对比（单位：亿元）.................................................4 表2：2024年，各省份广义融资均下降，12个重点省份下降幅度更大（按新增专项债额度同比变化降序）......6 表3：赤字率的设定以及对冲关税的幅度............................................................7 表4：2025年财政赤字预测（单位：亿元）.........................................................11 表5：专项债审批权的下放有望带动专项债发行节奏加快（单位：亿元）................................14 表6：2025年政府债发行节奏预测................................................................16 表7：2025年政金债发行节奏预测................................................................17 2024年，是期待财政的一年。上半年，地方债发行高峰未至，发行进度不及全 年额度的40%，加剧债市“资产荒”。7月政治局会议自上而下推动加快发行之后， 8-9月终于迎来专项债放量。不过随着年内政府债发行渐进尾声，市场开始期待新的 财政。10月，市场等待增量财政政策。11月人大常委会落地6万亿化债方案，仅四 周就消化了年内2万亿再融资专项债供给。 2025年，财政政策力度依然备受瞩目。当前较为确定的是2025年财政力度将维 持扩张状态，包括政策性银行和央企也将作为政府准信用扩张的关键主体。不过，具 体的扩张力度可能未有定数，一定程度上与预期特朗普上台后加征关税等外部因素相 关，更高的关税税率或需要更大力度的财政政策予以对冲。若美国贸易政策趋向负面， 国内可能需要推出较大规模的广义赤字，我们预计总规模或在14万亿左右（包括狭 义赤字、特别国债、新增专项债和置换债），其中狭义赤字率约4.0%、特别国债约 2.5万亿、新增专项债约4.5万亿和置换债2万亿，对应广义赤字率（广义赤字规模/ 现价GDP）为10.4%。与2024年相比，广义赤字规模增长约3.1万亿，广义赤字率 提升约1.9%。 与此同时，2025年财政政策节奏或相对靠前。对比财政明显发力的年份，如 2020年，广义财政规模增长约3.5万亿，广义赤字率提升约3.4%；2023年广义财 政增量也达到2.3万亿，广义赤字率提升约1.6%。3万亿元左右的财政增量，已经算 是力度较大的扩张了。而财政发力节奏可能靠前，全年来看相对均匀，更多增量政策 可能是逐步加码的过程。 2024年，财政发力明显后置，主要体现为地方债发行节奏靠后。一是新增专项 债发行后置，1-7月平均发行2500亿+，仅发完全年额度（宣布使用存量限额前是 3.9万亿元）的45%。转折点发生在7月下旬政治局会议，会上部署“加快地方政府 专项债券发行和使用”，此后专项债开始放量，8-9月集中发行1.8万亿，占到全年额 度的50%，至此新增专项债基本发行完毕。二是置换债发行集中在年末。11月8日， 十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会宣布一次性提高专项债限额6万亿元， 分三年发行，即每年发行2万亿元。11月中旬至12月中旬集中发行完毕 ，各发 10852亿元、9148亿元。新增专项债+置换债发行靠后，使得全年政府债供给集中在 8-12月，政府债月均净融资额由1-7月5000亿+明显提高到8-12月的14000亿+。 相比地方债，国债发行节奏相对均匀。其中，1-4月是国债发行季节性空窗期， 主要是在3月两会确定赤字率与特别国债规模之前，国债发行相对谨慎，超长特别国 债也无法提前发行，因此1-4月国债月均净融资仅960亿元。5月开始，超长特别国 债启动发行，1万亿额度平摊到5-11月，使得国债整体发行节奏较为均匀，仅8月净 融资略超1万亿元，其余月份基本在3000-7000亿附近，月均净融资5000亿+。 资料来源：WIND，华西证券研究所 总量上看，2024年实际财政力度，若剔除化债资金，较2023年高约8000亿。 加总国债和地方债，2024年政府债总体净融资约11.5万亿元，较2023年增长1.5万 亿元。若剔除用于化债的特殊新增专项债、特殊再融资债和再融资专项债（其中特 殊新增专项债8777亿元、特殊再融资债5018亿元和再融资专项债2万亿元），2024 年政府债净融资约7.9万亿元，较2023年同口径略低约1838亿元。不过，若考虑 2023年四季度发行的1万亿特别国债大多结转到2024年使用，2024年实际财政力 度较2023年高出约8000亿元。 此外，承担一定准财政功能的城投平台，在化债政策严控融资平台债务增量的 背景下，净融资大幅下滑。2024年城投债净融资仅1940亿元，同比减少约1.2万亿 元，下滑86%。 因此，与我们《2024年，财政的明线与暗线》预判一致，财政明线上的实际政 府债融资有所增长，但暗线里的城投债融资，在整体化债背景下有所下滑。 注：2024年数据截止12月20日 资料来源：WIND，华西证券研究所 结构上看，虽然各省份广义融资（包