铅年度报告：积重难返，平仄依旧

原生端

• 2024年全球铅精矿产量小幅增长，海外产量不及预期，国内产量明显增长。
• 铅矿成本上升，TC修复有限，利润受挤压但仍处于较高水平。
• 2025年海外新增产能有限，国内有约20万吨产能待投产，但兑现受原料和利润限制。
• 国内原生铅产能过剩，长单签订意愿低，供应扰动弹性大。

再生端

• 2024年废电瓶紧缺，再生精铅产量大幅下降。
• 2025年废电瓶出量边际改善，但原料紧缺、进口限制等问题持续存在。
• 回收商惜售待涨，再生炼厂高成本低利润，废电瓶紧缺或阶段性推升铅价。

需求端

• 2025年铅需求小幅增长，替换需求在政策托底下修复，锂代铅进程短暂放缓。
• 电动两轮车、汽车、通信基站需求均有增长预期，出口需求受反倾销、关税风险等影响，预计与2024年持平。

库存端

• LME库存处于历史高位，国内社库跟随交割节奏变化。
• 2024年国内进口窗口首次充分打开，2025年进口需求存在，但开启幅度或较2024年小。

投资建议

• 2025年沪铅价格运行区间为（16000，20000）元/吨，高波动运行。
• 建议关注沪铅单边试多机会和内外反套机会。
• 沪铅上涨概率相对更高的时间段为二季度中后期和四季度，进口窗口概率在上半年末开启。

风险提示

• 下游生产计划扰动，废电瓶出货量，宏观风险。