铅年度报告：积重难返，平仄依旧

孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243投资咨询号：Z0014605Tel:8621-63325888Email:weidong.sun@orientfutures.com 铅：看涨2025年1月5日 原生端：25年内外矿端边际好转，但原生冶炼产能过剩依旧，TC将继续反映高富含精矿的供需，并与冶炼利润共同呈现拉锯式的修复进程。25年国内原生冶炼产能投放量大于海外，但内外产能的兑现均将掣肘于原料供应和冶炼利润。长协签订较少下，依赖进口矿的国内原生扰动或有放大。 联系人：魏林峻有色金属分析师从业资格号：F03111542Email:linjun.wei@orientfutures.com 再生端：25年废电瓶出货量将有边际改善，但国内再生产能过剩、进口限制、替换率和出铅率下降等问题将持续存在。原料紧缺背景下，回收商或维持惜售待涨态度，废电瓶将是持续性紧缺、阶段性放量的演绎，再生炼厂或处于高成本低利润的运行环境，潜在矛盾的复发令再生端大概率会成为阶段性推升铅价的驱动。 ★需求端 25年铅需求或将小幅增长。替换需求有望在以旧换新和新国标等政策的托底下实现修复，锂代铅进程或短暂放缓，终端领域中电动两轮车、汽车、通信基站均有增长预期，但24年表现最眼的出口需求或在部分地区实行反倾销、关税风险、电池厂出海挤占需求的影响下受到影响，蓄电池总出口数量或与24年持平。 ★投资建议 2025年国内铅市场供需双强，全年供需将恢复至紧平衡状态，沪铅价格中枢同比2024年或有小幅下移，但并不意味着铅价缺失向上弹性。在产能过剩、回收难题、环保和政策影响下，沪铅或将继续维持高波动运行，预计2025年价格运行区间为（16000，20000）元/吨。从扰动可能性和需求季节性推演，沪铅在二季度中后期和四季度上涨的概率相对更高，而进口窗口则有概率在上半年末开启。策略方面，单边角度，废电瓶动态成本支撑下，铅价格底相对清晰，而供应扰动提供向上驱动，建议在年初需求淡季时择机布局中期多单，推荐关注04及以后合约的试多机会；套利角度，进口需求给予窗口打开机会，关注中期内外反套机会。 《矿紧预期落地，减产空间无多》2024/05/23《原料紧缺支撑铅价，锚定需求兑现情况》2024/08/01《供应扰动或将重演，再生减产预期渐强》2024/08/12《矿紧边际加剧，修复预期有限》2024/08/27《风物长宜放眼量，枯木或有逢春时》2024/10/06《矿紧边际修复，增产预期递延》2024/11/19 ★风险提示 下游生产计划扰动，废电瓶出货量，宏观风险。 目录 1、行情回顾...............................................................................................................................................................................52、原生端...................................................................................................................................................................................52.1、铅精矿：供应小幅改善，TC修复有限...........................................................................................................................62.2、原生铅：利润与进口限制国内产能兑现......................................................................................................................123、再生端：废电瓶持续性紧缺，矛盾重演的概率较大.....................................................................................................144、需求端.................................................................................................................................................................................174.1、铅蓄电池：需求的季节性或仍模糊..............................................................................................................................184.4、终端内需：政策端刺激替换需求长期释放..................................................................................................................194.2、海外需求：需求结构性转移与反倾销和宏观风险的对冲..........................................................................................215、库存端.................................................................................................................................................................................256、投资建议.............................................................................................................................................................................277、风险提示.............................................................................................................................................................................28 图表目录 图表1：沪铅及伦铅价格走势回顾...............................................................................................................................................................5图表2：全球铅精矿月度产量.......................................................................................................................................................................6图表3：海外样本头部矿企铅精矿产量.......................................................................................................................................................6图表4：秘鲁铅精矿月度产量.......................................................................................................................................................................6图表5：不同地区和口径铅精矿产量对比...................................................................................................................................................6图表6：2025年海外铅矿产量预计变化情况（单位：万金属吨）..........................................................................................................7图表7：2020~2024年铅矿各分项成本变化................................................................................................................................................8图表8：近年来铅矿完全现金成本持续上升...............................................................................................................................................8图表9：2024年末铅矿企业完全现金成本曲线..........................................................................................................................................9图表10：SMM中国铅精矿产量.................................................................................................................................................................10图表11：铅精矿月度进口量.......................................................................................................................................................................10图表12：国内和进口铅精矿加工费.........................................................................................................