2025年贵金属市场展望：趋势长虹，但插曲不断

2025年贵金属市场展望———趋势长虹，但插曲不断 贵金属组 电话：0571-85165192邮编：310000地址：杭州市下城区万寿亭13号网址http://www.zjncf.com.cn 观点摘要： 贵金属： 2024年，在央行购金、美联储开启降息周期和市场避险情绪的联动下，贵金属的商品属性、货币属性和金融属性齐显现，整体走出强势的上涨走势，COMEX黄金全年上涨幅度达到27.3%，沪金上涨28.3%，COMEX白银上涨21.8%，沪银上涨25.1%。 展望2025年，贵金属处于长牛的趋势中，去美元化、央行购金、全球降息周期、国际格局重塑等驱动贵金属上涨的因素仍在。但从幅度上看，2025年的上涨幅度或许会小于2024年。一方面，地缘政治风险可能出现边际改善，特朗普的一系列刺激政策或引起市场对美国再通胀的担忧从而降低美联储降息预期和降息次数；另一方面，特朗普“美国优先”的政策主张托底美国经济软着陆，美联储降息周期延续，贸易保护政策扰乱全球贸易格局和政治格局，避险情绪增加贵金属配置需求。从节奏上看，上半年，市场对特朗普政策的预期和政策落地带来的降息预期波动主导金价行情，整体或许呈现出宽幅震荡走势；下半年，美联储降息周期延续及地缘政治风险的延续或许推动贵金属上涨。整体来看，贵金属或呈现先跌后涨行情，COMEX黄金价格参考2500-3000区间，沪金价格参考590-700区间，沪银价格参考7000-9000区间。 风险点： 1.特朗普政策落实程度；2.美国货币政策变化；3.再通胀风险；4.地缘政治冲突加剧。 一、行情回顾 2024年，在央行购金、美联储开启降息周期和市场避险情绪的联动下，贵金属的商品属性、货币属性和金融属性齐显现，整体走出强势的上涨走势。1-2月，美国经济数据靓丽而通胀数据坚挺，美联储由鸽转鹰，市场对今年的降息次数的预期从6次下降到3次，贵金属承压运行；3月，不及预期的经济数据和超预期回落的通胀数据提振市场对美联储的降息预期，贵金属开启今年首次强势上涨行情，月度涨幅达到9.84%，4月初，中东局势紧张，巴以冲突升级，伊朗和以色列冲突更加激烈、范围更广、停火谈判无进展，激发市场避险情绪，贵金属由金融属性转向货币属性，与美元指数同涨，一度突破2400美元/盎司，之后叠加有色上涨行情推动贵金属本轮偏强运行至5月中下旬；6-7月，美国非农数据超预期增加，经济表现强劲，美联储鹰派，市场对降息次数下降至1次，金银承压，地缘政治的反复博弈同时影响贵金属价格，期间整体呈现区间震荡行情；三季度，美联储持续释放降息信息，于9月FOMC会议开启本轮降息周期，宣布降息50个bp，期间金银连续创下历史新高；10月以来，市场关注点转移至美国大选的不确定性和特朗普交易，叠加俄乌、中东、韩朝局势冲突，避险情绪激增，贵金属和美元指数同涨，最高至2801.8美元/盎司，本轮上涨以特朗普胜选结束，美元指数的强势使得贵金属承压，但同时市场对未来政策的不确定性及地缘冲突的担忧仍支撑贵金属价格，期间表现出宽幅震荡走势。对白银来说，在避险情绪占主导因素时，其上涨幅度小于黄金；但在上述情形之外，其波动幅度大于黄金。 数据来源：WIND新世纪期货 数据来源：WIND新世纪期货 新世纪期货贵金属年报 数据来源：WIND新世纪期货 数据来源：WIND新世纪期货 数据来源：WIND新世纪期货 二、影响因素分析 2.1美联储货币政策 今年，美联储开启本轮的降息周期，于9月首次降息，降息50个基点，将联邦基金利率目标区间从5.25%-5.50%降至4.75%-5.00%；11月第二次降息，降息25个基点，将联邦基金目标利率下调至4.50%-4.75%；12月第三次降息，联邦基金利率的目标区间降至4.25%-4.5%。至此，自2022年3月至去年7月累计加息525个基点后三次合计降息100个基点。 在美联储12月议息会议声明中，美联储继续强调年初以来，劳动力市场状况整体放松，通胀回落取得进展但仍然偏高。政策方面，唯一的改动是，在提及未来“进一步调整联邦基金利率目标区间时”新增了“程度和时机,”，更加强调了美联储决策从“是否降息”转变为“何时降息”，为后续暂停降息做铺垫。此外，会议声明显示，克利夫兰联储主席哈克反对降息。 最新利率点阵图暗示，2025年，有10位官员预计年末政策利率在3.75-4.0%区间，5位官 员预计2026年末政策利率在3.25%-3.5%。即利率点阵图暗示，2025年美联储将降息两次，2026年美联储还将降息两次。此前9月的利率点阵图暗示，2025年美联储将降息四次。因此，由于通胀上行的风险增加美联储下调了两次降息预期。 最新的经济展望中，美联储上调了经济增长和通胀预测。相较于2024年9月，将2024年经济增长预测由2.0%上修至2.5%，将2025年经济增长预测从2.0%小幅上修至2.1%，维持长期经济增长率为1.8%；就业方面，将2024年底失业率预测由4.4%下修至4.2%，将2025年失业率预测由4.4%下修至4.3%，维持长期失业率预测为4.2%。通胀方面，将2024年PCE和核心PCE通胀率分别上修0.1和0.2个百分点至2.4%和2.8%;将2025年PCE和核心PCE通胀率分别上修0.4和0.3个百分点，均上修至2.5%;将2026年的这两个指标从2.0%小幅上修至2.1-2.2%;维持长期通胀预测为2.0%。利率方面，将2025年政策利率预测中值由3.4%上修至3.9%，将2026年政策利率预测中值由2.9%上修至3.4%，将长期政策利率继续上修0.1个百分点至3.0%。 数据来源：WIND新世纪期货 数据来源：FED新世纪期货 2.2美国通胀 今年美国通胀延续去年的回落趋势但下行速度大幅减弱，呈现较强的粘性，核心PCE在2.7%附近回落困难且有抬头迹象。一季度，CPI和PCE数据多次超出市场预期，打击市场对美联储的降息预期，二季度通胀回落最为顺畅，但三季度后通胀数据涨跌反复，主要是由于服务业的景气和消费韧性的提振。 最新的数据显示，美国11月核心PCE同比涨2.82%，与10月份的水平一致，低于市场预计的2.9%；11月PCE同比涨2.44%，较上月回升0.1%。美国11月CPI同比涨2.7%，符合市场预期，较10月回升0.1%；核心CPI同比涨3.3%，同样符合预期，与上月一致。这些数据显示，目前通胀水平仍高于美联储2%的通胀目标，虽有所缓解但韧性较强。具体来看，住房通胀和其他商品与服务粘性表现明显，11月住房通胀同比仍涨4.1%，其他商品与服务同比涨3.4%；食品饮料、服装和交通运输等多低于政策目标2%；能源价格大幅回落但存较大不确定性。 预计明年特朗普上台后，更激进的财政政策和关税政策会引起美国再通胀担忧。 新世纪期货贵金属年报 数据来源：WIND新世纪期货 数据来源：WIND新世纪期货 2.3美国经济基本面 美国ISM制造业PMI和非制造业PMI走势分化，制造业PMI仅在3月份提高至荣枯线以上，其他月份均处于荣枯线以下，基本呈现下降走势，就业市场的强劲和消费的托底逐渐弱势，但在11月由46.5%反弹至48.4%，有回暖迹象；而非制造业PMI表现更强势波动也更大，一方面服务行业的消费支出和就业活跃支撑非制造业PMI扩张，另一方面服务企业的生产活动和对未来的生产预期驱使着非制造业波动，11月非制造业PMI放缓至52.1%。美国第三季度实际GDP增长2.8%，前三季度增长2.5%，表现出经济的增长韧性，消费强劲起着支撑作用，但高利率环境和就业市场降温不利于消费动能持续。预计明年经济会温和增长，主要驱动因素由今年的消费支撑转向明年在特朗普减税等刺激政策下的政府支出托底。 今年美国就业市场逐步走弱，非农就业数据在前三季度均值逐步走低，失业率全年连续走高，7月达到全年最高值4.3%且触及萨姆法则，引发市场对经济衰退的担忧，表明就业强劲的势头有所放缓。但四季度有所反弹，11月非农就业人口22.7万人，超过预期的22万人，明显高于上个月的3.6万人，这一增幅为4月以来最大，表明就业市场的一定韧性。具体来看，教育与保健服务业、休闲和酒店业、政府部门是新增非农就业的主要拉动项。制造业、运输仓储业以及专业和商业服务业新增就业人数也由负转正。不过，零售业新增就业人数降幅有所扩大。美国11月失业率为4.2%，与市场预期一致，较前值上升0.1%，平均时薪环比增长4%，与上月一致。这些数据表明，尽管就业市场有所回暖，但劳动力市场供需两端的景气度均有所降低。失业15周及以上人数也维持上行趋势，进一步加剧了市场对就业前景的担忧。 新世纪期货贵金属年报 数据来源：WIND新世纪期货 数据来源：WIND新世纪期货 数据来源：WIND新世纪期货 数据来源：WIND新世纪期货 数据来源：WIND新世纪期货 数据来源：WIND新世纪期货 2.4美元和美债 黄金的货币属性对应黄金对美元指数的替代性，美元指数与金价负相关性较明显。一是美 元是黄金的计价货币，黄金若本身价值不变，美元下跌则标价上行。二是黄金具有货币属性，在储备功能上与法定货币存在替代关系，在全球货币信用体系出现波动时，往往会导致主要央行黄金储备上行，对黄金的需求上升。美国10年期国债收益率作为无风险利率，通胀保值债券收益率（TIPS）是根据通货膨胀调整后的的债券收益率，作为实际利率的代表，可以反应真实的资金成本。黄金的金融属性是指黄金本身没有利息偿付，持有黄金的机会承恩即基于法定货币体系下资产可得的收益率，是影响黄金投资价值的主要因素。因此，实际利率可以作为衡量黄金的机会成本，经验上与黄金价格高度负相关。 特朗普的政策立场以振兴美国制造业为核心，主张对外加征关税、对内减税等，会通过贸易和货币政策带来“强美元”的结果。美元和美债的高位震荡会对贵金属造成持续性的压力。 2.5央行购金 在当前全球经济体系转变、地缘冲突加剧以及美元体系受到挑战的背景下，黄金的避险属性更加凸显，为优化国际储备结构央行通过增加黄金储备来多元化和去美元化，增加了黄金的需求，对金价形成支撑。22年以来，央行购金显著增加，是近两年来托底金价上涨的主要因素之一。今年以来央行购金速度放缓，24年前三季度的净购金总量为694吨，虽同比下降16.7%，但与22年同期基本持平。央行购金热潮对黄金价格走强的支撑作用正趋于下降，但长期来看，美国政府债务问题积重难返，美国面临财政赤字和保经济增长的两难选择，以美元为主的主权信用货币体系受到挑战，黄金作为一般价值等价物的属性回归，这或许会促使央行持续增持黄金，成为利多金价的长期因素。 2.6风险事件 黄金作为传统的避险资产，在市场不确定性增加、风险偏好下降时，往往会受到投资者的青睐。当VIX指数上升，意味着市场预期未来的市场波动加剧，投资者的恐慌情绪增加，这时资金往往会流向黄金等避险资产，从而推动黄金价格上涨。VIX指数的上升与黄金价格的上涨往往呈现出明显的正相关关系。2024年以来，黄金价格总体的强势走势与地缘政治的动荡起伏之间的关系很大。2022年以来的俄乌冲突、2023年以来的巴以冲突、中东地区的争端等持续演变重塑着国际格局，给全球局势带来巨大的不确定性。俄乌冲突已持续超过1000天，美俄围绕乌克兰的较量变得更加尖锐，今年呈现出战场胶着与外部干预加剧的双重态势，加剧了全球地缘政治紧张局势。2024年巴以冲突持续外溢，对周边国家、中东地区乃至世界产生多种复杂的外溢影响，对美国的中东布局形成较大冲击。除了地缘政治冲突之外，美国大选的不确定性和特朗普胜选后其主张的贸易政策效应的不确定性同样激发着市场的避险情绪，从而推升黄金上涨。 值得注意的是，今年美国进入本轮降息周期，金价的波动根源更多源于美联储的货币政策的变化。在美联储利率政策和避险情绪同时利多黄金时，黄金表现出强势上涨；在美联储鹰派和避险情绪同时出现时，市场更多受到货币政策的影响。 进入2025年，虽然特朗普可能在俄乌冲突方面做出更