央行动态点评：开年货币宽松的三条线索

央行动态点评 开年货币宽松的三条线索 2024年01月03日 随着开年债券利率续创新低，四季度降准的缺席并未打消市场对于货币宽松的预期。今年1月还会有降准降息吗？鉴于经济在外部不确定性下仍有开门红的诉求，我们认为货币宽松的大方向一直没变，在落地的节奏上仍兼顾银行息差、人民币汇率、债券发行这三点因素，这三者的变化也构成了观察开年货币宽松的三条线索。首先，降息在利率下行方面，仍需总体保持银行的资产端和负债端利率相匹配，简而言之就是维护银行息差，为货币宽松创造空间。2024年三季度末商业银行净息差继续收窄至1.53%，进一步地看，近期息差的压力似乎并未明显缓解： 分析师陶川执业证书：S0100524060005邮箱：taochuan@mszq.com 一方面，2024年末以来资产端利率的节奏有所超调，国债利率的下行速度 快于负债端同业存单成本的下行速度，导致金融机构的息差持续压缩。 相关研究1.经济动态点评：四季度股市：拉动多少GD 另一方面，存款利率较为刚性：一是2019年以来存、贷款降息节奏并不对称，2022年9月以来存款利率才加速补降，二是从历史上看，银行实际存款成本的下行节奏滞后于存款降息一年左右。新一轮降息降准需待资产负债端利率匹配，息差趋稳。我们认为2024年二季度治理银行“手工补息”，以及12月强化同业存款利率自律均是这一思路的体现。 P？-2024/12/312.2024年12月PMI数据点评：如何理解季节性的下滑？-2024/12/313.政策动态点评：年终盘点：政策研究的三点“经验法则”-2024/12/30 4.美国经济点评：年终盘点：美国6.4%的赤 其次，降准和降息仍有赖于人民币汇率的调整迎来“窗口期”：体现为近期在岸偏强的中间价（人民币中间价在新年开盘首日调升5个基点），和离岸收紧的资金利率。最为直观的是中美利差角度，美联储释放暂停降息的信号，叠加国内债市提前定价货币宽松预期，使得近期中美利差来到2002年以来的新低。 字率向何方？-2024/12/305.海外市场跟踪：美债：背刺特朗普的“第一刀”？-2024/12/25 以史为鉴，汇率压力下央行曾推迟降息，替换降准：一是2023年四季度，化债初期降准的落空，代之以价格更贵的MLF和离岸市场的主动管理（3M-Hibor抬升、外汇交易量收紧）；二是2024年4月政治局会议提及“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”后，央行待完善国债买卖工具，美联储预期转向后才于7月降息、9月降息并降准；再如2024年11-12月，央行并未降准，而是通过MLF缩量续作+国债买卖+买断式逆回购，对冲化债高峰期以及大额MLF到期量带来的长端流动性压力。再次，开年财政发力更为关键，货币宽松需要与之配合。一是春节前后，以及三季度两个传统的发债高峰期，可能有降准的配合落地。二是降息将有效降低地方政府债务利率。除此之外，经济基本面、市场预期也是降息降准落地的考量因素。如2024年1月市场连续调整后的降准，再如2018年6月末美国正式公布对中国产品加征关税清单的降准。在后续形势尚不明朗的情况下，货币政策需要留好应对的操作空间，发挥后手棋的作用。往后看，降准不会等待太久，下一个窗口可能在1月。一是配合1月可能提前发力的化债专项债，以及春节较大资金需求；二是特朗普1月正式就职后，择机对冲关税政策方面的潜在冲击。而降息可能晚于降准，待至汇率的“容忍度”“重新校准”，以及息差稳定，打开货币宽松的空间。 风险提示：货币政策力度与节奏超预期；国内经济形势变化超预期。 图1：资产端利率与负债端利率下行节奏时有不匹配 资料来源：Wind，民生证券研究院 注：数据截至2024年12月31日 图2：银行实际存款成本下降滞后于存款降息一年左右图3：存款利率在近两年加速补降 % 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 1年定期存款利率存款平均成本:股份行 % 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 存款利率 加速补降 7天逆回购利率3个月平均定期存款利率 2010201220142016201820202022 资料来源：Wind，民生证券研究院注：数据截至2022年底 201920202021202220232024 资料来源：Wind，民生证券研究院注：数据截至2024年Q4 图4：人民币中间价相比调查预期值偏强图5：近期中美利率走势加速分化 % 7.4 7.2 7 6.8 6.6 6.4 6.2 价差(右轴) USDCNY:彭博调查预测中间价 pip500 USDCNY:中间价 0 -500 -1000 -1500 -2000 %5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 美国国债收益率:10年 中债国债到期收益率:10年(右轴) %2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 2023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/12 资料来源：Wind，Bloomberg，民生证券研究院注：数据截至2024年12月31日 2024-032024-062024-092024-12 资料来源：Wind，民生证券研究院注：数据截至2024年12月31日 笼 图6：2024年年末MLF开始逐渐缩量续作图7：央行通过国债买卖和买断式逆回购对冲流动性回 亿元 15,000 10,000 5,000 MLF到期量当月增量/缩量续作部分 亿元 20,000 15,000 MLF到期MLF续作国债买卖买断式逆回购 010,000 -5,000 -10,000 -15,000 2018201920202021202220232024 5,000 0 11月回笼11月投放12月回笼12月投放 资料来源：Wind，民生证券研究院注：数据截至2024年12月 资料来源：Wind，民生证券研究院 注：数据时间为2024年11月及12月 图8：2018年以来央行历次降息降准节奏 资料来源：Wind，民生证券研究院 图9：汇率的“容忍度”在不断上调 7.5 7.2 美元兑人民币 7.3 7.2 7.0 7.0 “811汇改”中美贸易摩擦美联储加息周期 6.9 6.6 6.3 6.0 2015201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，民生证券研究院 注：数据截至2024年12月31日 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005 深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048