央行动态点评：开年货币宽松的三条线索

随着开年债券利率续创新低，市场对货币宽松的预期持续存在。尽管四季度降准缺席，但鉴于经济在外部不确定性下仍需开门红的诉求，货币宽松的大方向未变，落地节奏仍兼顾银行息差、人民币汇率、债券发行三因素。

核心观点与关键数据：

1. 降息需维护银行息差：

   • 2024年三季度末商业银行净息差收窄至1.53%。
   • 近期资产端利率下行快于负债端同业存单成本，导致息差持续压缩。
   • 存款利率较为刚性，2019年以来存、贷款降息节奏不对称，实际存款成本下行滞后于存款降息一年左右。
   • 2024年二季度治理银行“手工补息”及12月强化同业存款利率自律均体现此思路。

2. 降准和降息依赖汇率调整窗口期：

   • 近期在岸偏强的中间价，离岸收紧的资金利率，中美利差降至2002年以来新低（近期中美利差新低至77基点）。
   • 历史案例：2023年四季度化债初期降准落空，代之以MLF和离岸市场主动管理；2024年4月政治局会议后待完善工具及美联储预期转向才于7月降息、9月降准；2024年11-12月未降准，而是通过MLF缩量续作+国债买卖+买断式逆回购对冲流动性压力。

3. 财政发力与货币宽松需配合：

   • 春节前后及三季度发债高峰期可能有降准配合。
   • 降息将有效降低地方政府债务利率。

研究结论：

• 降准窗口期： 1月可能是下一个降准窗口，配合化债专项债提前发力及春节资金需求，或对冲特朗普就职后的关税政策冲击。
• 降息时点： 可能晚于降准，需待汇率“容忍度”重新校准及息差稳定后才能打开货币宽松空间。

风险提示： 货币政策力度与节奏超预期；国内经济形势变化超预期。