公司点评：主业表现平稳，京东奥莱打开想象空间

海澜之家（600398.SH） 主业表现平稳，京东奥莱打开想象空间 公司主品牌稳健发展，多年运营沉淀出较好的渠道管理能力，为拓展斯搏兹等零售业务奠定基础。1）HLA品牌是大众男装品牌龙头，坚持聚焦核心品类，提升产品品质，近年来打造科技功能、时尚IP、品质环保等系列 产品，优越的性价比受到消费市场欢迎，我们判断目前保持稳健运营， 2024Q1~Q3品牌收入同比-5%至113.0亿元/毛利率同比增加0.9pct至 45.3%。2）HLA品牌2024Q3末门店数量达到5872家，其中直营店1379家/类直营模式运营的加盟店4493家，我们判断门店数量领先同业（VS零售商滔搏FY2025H1/宝胜2024H1末直营门店分别5813/3478家），渠道零售运营经验丰富，有望助力公司拓展品牌管理业务并建立竞争力。 2024年以来京东奥莱等新业务进展顺利，中长期增长逻辑清晰。1）目前公司通过上海海澜持有斯搏兹51%的股权，并于2024H1将其纳入公司合并报表范围。斯搏兹子公司2024年5~6月收入为1.4亿元。2）公司进 行京东奥莱业务，主要系进行多品牌折扣产品的销售，包括开设线下京东奥莱”门店及线上京东奥莱官方旗舰店”，覆盖品类范围包括户外运动鞋服、男装、女装、鞋类、轻奢、化妆品等，以京东平台在大众消费者中的信任度作为背书，将兼具高性价比、高品牌知名度的产品销向市场，业务发展契合消费趋势。 我们测算品牌管理新业务发展空间：中长期收入展望百亿空间，实际情况视开店增速而定，盈利表现需要持续跟踪。假设代销商品收入全部计入报表，净利率假设主要参考同业公司情况： 1、线下京东奥莱业务：2024年9月京东奥莱线下首店（无锡海澜飞马水城店）开业，我们根据业务拓展节奏判断2025年春节前店数有望增加至 10家左右，目前估计进展顺利。�店数：同业公司TJX（国折折扣服家家 居时尚零售商龙头）目前全球门店超过4900家，我们判断公司京东奥莱在折内拓店规模中长期或有望达上百家，建议重点跟踪拓店规划及兑现情况。②店效：考虑奥莱业态的销售特征，我们判断其门店面积/客单价/店效一般明显高于正价店。③盈利：同业公司TJX销售净利率多在7%~9%，考虑公司京东奥莱业务租金以扣点模式为主，我们判断成熟状态下业务利润率或领先行业水平。 2、线上京东奥莱业务：我们判断目前线上京东奥莱店铺运营仍在调试中，预计2025H1库存等有望和线下正式打通，后续业务进度需持续跟踪。 3、线下Adidas零售项目：考虑Adidas品牌发展成熟，我们判断公司零售项目快速拓店顺利。�店数：我们判断2025年有望新开店300~400家、到2025年末估计门店数量800家左右。②店效：我们判断目前次新店店 效仍在爬坡中，后续有望稳步提升。③盈利：参考运动产业链零售公司滔搏净利率多为6%~10%。 行业层面：折内消费市场展现出对品牌折扣产品”的青睐，为奥莱业态带来持续成长的空间。1）过去在零售环境波动的背景下，我折奥莱业态一直保持着坚挺的增长势头。据折家统计局及中折百货商业协会估计数 据，2023年我折限额以上单位零售额同比+7.2%，其中奥特莱斯渠道零售额同比+9.5%，好于同期超市、品牌专卖店、便利店、百货店及实物商品网上零售额表现。2）我折奥莱起步较晚、目前发展历史仅二十余年，当 证券研究报告|公司点评 2025年01月01日 买入（上调） 股票信息 行业服装家纺 前次评级增持 12月31日收盘价（元）7.50 总市值（百万元）36,020.78 总股本（百万股）4,802.77 其中自由流通股（%）100.00 30日日均成交量（百万股76.66 股价走势 海澜之家沪深300 40% 26% 12% -2% -16% -30% 2024-012024-052024-082024-12 作者 分析师杨莹 执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜 执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 分析师�佳伟 执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《海澜之家（600398.SH）：主品牌线下待修复，斯搏兹业务快速增长》2024-10-31 2、《海澜之家（600398.SH）：短期主品牌线下波动，电商、斯搏兹助力长期增长》2024-08-20 3、《海澜之家（600398.SH）：优秀业绩符合预期，高分红具备吸引力》2024-04-30 请仔细阅读本报告末页声明 前仍在成长阶段。据中折百货商业协会的预测，估计2023年中折奥特莱 斯市场规模约2300亿元，预测到2025年将达到2600亿元，CAGR约 6.3%，有望持续表现出良好稳健的增长。 需求端：居民消费态度也逐步趋于理性，在拥有品牌认知度的同时追求高性价比的产品及渠道。我们认为当前折内消费环境特征有望助力奥莱业态中长期持续成长：1）经历了数十年的市场教育，消费者对 于折内外品牌具备一定的认知度；2）中等收入群体占比较多的同时，居民购买力增速放缓或下降，驱使消费行为决策更加理性，例如追求高性价比的产品和渠道；2）产品及品牌供给端发展相对成熟。 供给端：为满足市场需求，奥特莱斯业态数量仍在继续增长。据中折百货商业协会统计，2023年末全折现有奥特莱斯项目约239个，其中2023年新开业达17家，我们判断未来有望继续增加，为消费者 提供丰富的选择。 2024年公司业绩短期承压，预计2025恢复健康增长。1）2024Q1~Q3 公司收入为152.6亿元，同比-2%；业绩为19.1亿元，同比-22%；扣非 业绩为17.5亿元，同比-21%。我们判断盈利质量下降主要系销售费用率 提升所致，综合估计2024全年公司收入同比基本平稳/利润同比下滑。2）展望2025年：期待2025年主品牌稳健运营、盈利质量修复，预计品牌管理业务发力有望带动其他品牌收入增长强劲。 分业务来看：1）主品牌：2024Q1~Q3收入同比-5%至113.0亿元，线下运营短期受到消费环境波动影响/电商估计保持稳健增长，期待2025年整体以平稳运营为主。2）团购：2024Q1~Q3收入同比-14%至14.6亿元，我们估计季度之间增速波动主要系发货及确认收入节奏影响，2024全年团购业务收入估计表现相对稳健。3）其他品牌：2024Q1~Q3收入同比+20%至17.6亿元，其中Q3高速增长主要系斯搏兹并表影响，期待未来快速成长。 营运状态健康，现金流管理后续存在改善空间。1）库存方面，2024Q1~Q3公司存货周转天数+71.4天至346.1天，期末存货同比+53.5%至123.3亿元，我们根据业务变化判断存货增加主要系斯搏兹业务并表所致，估计 主业库存保持健康可控状态。2）现金流：2024Q1~Q3经营性现金流量净额为0.3亿元，我们判断主要系公司备货旺季，估计后续存在改善空间。 投资建议。公司主品牌是大众男装龙头，近年拓展品牌管理业务、打开成长空间，同时高分红具备吸引力（2021~2023年股利支付率均达85%+）。我们略调整盈利预测，预计2024~2026年归母净利润为22.1/27.0/29.8 亿元，对应2025PE为13倍，考虑当前公司新业务变化，有望打开中长期成长空间，将评级调整至买入”评级。 风险提示：下游消费需求波动；主品牌革新效果及终端表现不及预期；新业务及新品牌发展不及预期；测算误差风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 18,562 21,528 21,325 23,417 25,429 增长率yoy（%） -8.1 16.0 -0.9 9.8 8.6 归母净利润（百万元） 2,155 2,952 2,206 2,696 2,977 增长率yoy（%） -13.5 37.0 -25.3 22.2 10.4 EPS最新摊薄（元/股） 0.45 0.61 0.46 0.56 0.62 净资产收益率（%） 14.2 18.2 12.2 15.1 16.4 P/E（倍） 16.7 12.2 16.3 13.4 12.1 P/B（倍） 2.6 2.3 2.1 2.1 2.1 资料来源：Wind，折盛证券研究所注：股价为2024年12月31日收盘价 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 24563 25005 25477 28704 28318 营业收入 18562 21528 21325 23417 25429 现金 12505 11901 13030 15011 13637 营业成本 10600 11954 11778 13004 14070 应收票据及应收账款 1131 1005 1111 1213 1310 营业税金及附加 131 150 148 163 177 其他应收款 485 393 477 479 559 营业费用 3425 4353 4909 5105 5493 预付账款 564 230 557 308 631 管理费用 922 963 1024 1101 1170 存货 9455 9337 9670 11039 11517 研发费用 194 200 235 234 254 其他流动资产 423 2138 634 654 664 财务费用 -23 47 56 7 33 非流动资产 8185 8708 6414 6132 5711 资产减值损失 -504 -452 533 468 509 长期投资 0 194 272 358 473 其他收益 32 22 0 0 0 固定资产 3131 2943 2136 1685 1118 公允价值变动收益 -19 -3 20 0 0 无形资产 908 688 652 538 434 投资净收益 0 186 126 0 0 其他非流动资产 4146 4883 3354 3551 3686 资产处置收益 1 1 0 0 0 资产总计 32749 33713 31891 34836 34028 营业利润 2806 3611 2788 3336 3723 流动负债 14186 16768 12778 15790 14778 营业外收入 122 30 57 61 67 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 31 17 17 17 17 应付票据及应付账款 9536 10085 9246 12097 10997 利润总额 2897 3624 2828 3380 3774 其他流动负债 4649 6683 3532 3693 3781 所得税 835 705 683 737 867 非流动负债 4041 907 1100 1080 1067 净利润 2062 2918 2145 2643 2907 长期借款 2777 0 193 173 160 少数股东损益 -93 -34 -61 -53 -70 其他非流动负债 1264 907 907 907 907 归属母公司净利润 2155 2952 2206 2696 2977 负债合计 18227 17675 13878 16870 15845 EBITDA 4065 4743 3607 3878 4364 少数股东权益 -79 -12 -73 -125 -196 EPS（元） 0.45 0.61 0.46 0.56 0.62 股本 995 1056 4803 4803 4803 资本公积 563 941 941 941 941 主要财务比率 留存收益 12655 13709 14138 14666 15248 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 14601 1