2025年报：软商品：纸浆

东亚期货2 0 2 5年 报 农产品：白糖软商品：纸浆 研究员：刘趣言Z0019455 免责声明：本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券或期货的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 上海东亚期货 年报摘要 •供应端：2024年海外针叶浆厂因意外事故、纤维供应、技术年限等问题，陆续有产能关停，针叶浆供应收紧；但年中海内外大量阔叶浆产能集中投放，阔叶浆供应压力较大。未来新增产能规划仍集中在阔叶浆，预计针阔叶浆供应端将继续分化。 •需求端：2024年上半年，海外库存降至近几年低位，需求略超预期，但下半年需求复苏持续性不足，库存累库。国内春节后，下游造纸企业复产迅速，但后续终端订单跟进乏力，纸浆需求转淡，总体需求同比下滑。 •风险提示：供应端突发减产；宏观经济意外衰退 行情回顾01 基本面分析02 后市展望03 Part2-1-1全球化学浆发运量下滑 2024年1-10月，全球漂针浆累计发运量约1803.7万吨，同比-3.4%；漂阔浆累计发运量约2532.7万吨，同比2.8%。预计全年及2025年浆厂的发运量大体维稳。 Part2-1-2近年全球新增产能集中在阔叶浆，明年仍有新产能待入场 从当前行业产能的扩产计划来看，海内外浆厂拟建产能仍然集中在阔叶浆领域，针叶浆领域几乎没有新增产能投放。24年3季度大量阔叶浆新产能顺利投放，阔叶浆供应压力较大，持续对国内阔叶浆现货价格施压，一定程度上推动下半年针阔叶浆现货价格分化。 Part2-1-3 2024年全球商品浆对华发运量明显缩减 2024年1-10月，全球商品浆累计发运至中国的量约1126.3万吨，同比-32.9%。一方面，今年二季度以来，海外浆厂供应扰动相对频繁，芬兰、加拿大、俄罗斯等都阶段性出现浆厂检修停产情况，影响全球商品浆正常供应；另一方面欧美纸浆需求略有复苏，海外浆价抬升，分流对华发运量。 Part2-1-4 2024年国内针叶浆供应受到扰动 2024年1-10月，国内漂针浆累计进口总量约693.4万吨，同比-9.0%。其中，加拿大因纤维原料短缺等因素影响，供应受限，我国自加拿大进口的针叶浆总量仍处于近五年偏低位；此外欧美也阶段性受到意外状况及能源供应等问题影响，针叶浆发运至中国的量同比亦有缩减。 Part2-1-5 2024年国内阔叶浆供应压力较大 2024年1-10月，国内漂阔浆累计进口总量约1253.1万吨，同比-5.6%；阔叶浆另有部分国内产能，且年内新投产能较大，1-11月国内阔叶浆产量累计约1029.6万吨，几乎较去年翻倍（可能存在因样本扩充导致的产量增量）。从已公布的数据来看，2025年国内外仍有阔叶浆新增产能待投放，预计未来阔叶浆供应量将继续增长。 Part2-2-1 2024年欧洲纸浆需求有所改善，但程度有限 23年末，欧洲经济景气程度基本见底，24年起纸浆需求开始回暖，伴随港口库存持续去库。但欧洲制造业指数改善有限，或表明欧洲经济仍具有挑战，三季度港口再次累库，纸浆需求增量有限。预计明年欧洲纸浆需求仍将保持温和复苏。 Part2-2-2 2024年北美纸浆需求企稳回升 2023年美国造纸需求持续疲软，尤其是文化纸需求大幅下降，导致纸浆需求同样较弱。2024年美国经济仍具有一定韧性，但制造业PMI改善有限，仍有纸企关停部分产能，纸浆需求亦未恢复至正常水平。 Part2-2-3 2024年中国纸浆需求同比回落 2023年中国纸浆需求表现非常亮眼，24年需求很难再给出超预期增量。根据PPPC，2024年1-10月中国商品浆需求同比下滑11%。2024年国内纸企终端订单量少，国内四大成品纸产量增速明显放缓，全年累计产量约4375.8万吨，同比+8.5%。预计2025年国内政策持续发力，终端需求有望回暖，但需求增速或将保持温和。 Part2-2-4 2025年国内下游计划投产产能较大，但预计实际落地不及预期 目前造纸行业利润萎靡，导致24年虽然成品纸新增产业较多，但实际开工水平较低，总产量并未出现大幅增长。25年虽有国内宏观政策托底，但刺激政策落地传导至造纸行业利润改善需要时间，纸企流动资金受限可能使得新增产能延迟投产。 Part2-3-1目前全球生产商库存水平高于近几年均值 24年10月全球针叶浆库存天数约45.2天，阔叶浆库存天数约53.7天，均高于近5年均值，年内库存压力较大。从年末库存变化角度看，全球库存水平有见顶迹象，2025年或有去库趋势，带来新一轮供需平衡。 Part2-3-2欧洲港口库存中性，国内库存水平偏低 2024年上半年欧洲港口库存维持近年低位，出货压力并不大，支撑海外浆价；但下半年欧洲库存水平抬升，海外浆价支撑力度逐渐减弱。24年海外浆厂供应扰动较多，国内进口量收紧，库存压力不大，但因国内下游需求疲软，实际现货流通并不紧张。 Part2-4全球针阔叶浆供需平衡 Part3后市展望 •展望后市，供应端，2025年全球针叶浆新产能有限，阔叶浆新投产能充裕，预计整体产能稳定增长。需求端，2024年国内纸浆需求同比下滑明显，基数较低，叠加国内宏观政策刺激，预计2025年国内纸浆需求温和复苏。 •短期看，春节后国内下游步入消费淡季，宏观刺激政策空窗期，在供给无扰动的情况下，预计24Q1纸浆价格仍将承压运行；24Q2，若国内需求见底回升，叠加国内宏观预期改善，浆价重心有望抬升。再往后，考虑到25年仍有阔叶浆新增产能入场，造纸行业利润情况不佳，浆价上分空间不宜过分想象。而今年以来针叶浆产能扰动加剧，25年海外供应不确定性仍在，浆价下方亦有产能退出以及成本托底。总体看，2025年浆价可能继续维持宽幅震荡。