2023－2024年10月我国信用衍生工具市场研究报告

联合资信研究中心陈诣辉王祎凡薛逸竹 2023－2024年10月，我国信用衍生工具市场有所波动，市场自律管理持续加强，运行机制逐步优化，市场服务效率和水平不断提升，信用风险分散分担功能进一步增强。展望未来，随着监管政策的完善和市场参与者的成熟，信用衍生工具有望进一步支持民营企业发债融资；信用联结票据将继续支持中资境外债的发行；信用衍生品的保护期限有望进一步延长。 2023－2024年10月我国信用衍生工具市场研究报告 摘要 2023―2024年10月，我国信用衍生工具市场有所波动，市场自律管理持续加强，运行机制逐步优化，市场服务效率和水平不断提升，信用风险分散分担功能进一步增强。2023年，银行间市场信用风险缓释工具（CRM）市场稳步增长，信用风险缓释凭证（CRMW）和信用风险缓释合约（CRMA）产品为主力交易产品，规模结构趋于稳定。2024年1―10月，受债券市场收益率下行、信用利差缩窄因素影响，CRMW创设数量大幅下降。CRMW参与机构继续扩容，商业银行和证券公司仍为最活跃的参与主体。首次出现AA-级参照主体，CRMW进一步向资质较弱的参照主体渗透。信用联结票据（CLN）参照债券实现扩容，首次出现挂钩多名RMBS的CLN产品。我国信用衍生工具二级市场交易活跃度显著提升，但相较于我国债券存续体量，债券融资工具信用风险对冲需求仍有待开发。 展望未来，随着监管政策的完善和市场参与者的成熟，信用衍生工具有望进一步支持民营企业发债融资；信用联结票据将继续支持中资境外债的发行；信用衍生品的保护期限有望进一步延长。 一、我国信用衍生工具市场的发展环境 （一）民企、房企信用风险持续累积 2021年以来，随着高风险主体逐步出清，债券市场信用风险呈现持续收敛态势。从首次出险主体数量和规模来看，2023年和2024年1－10月，我国债券市场新增违约和展期主体数量有所减少，信用风险暴露处于低位。出险主体仍集中于房地产行业和民营企业，城投企业在债券市场未出现实质违约，但部分区县级、弱资质平台商票逾期、非标违约等风险事件持续发生。整体来看，2023年信用债违约边际改善，但民企、房企信用风险持续暴露，债券市场对信用衍生工具存在较高的需求。 （二）鼓励信用衍生工具支持民企债券融资 2023年5月，天津证监局等三部门发布《关于推进民企债券融资增信模式有关工作的通知》（以下简称《通知》），《通知》称2023年4月，证监会提出常态化推进民企债券央地合作增信模式，民营企业要高度重视，及时学习了解信用保护工具相关政策，积极探索债券融资增信新路径，符合发债条件、具有发债需求的企业可以主动对接参与，充分利用交易所债券市场融资发展。2023年6月，交易商协会发布《关于进一步提升债务融资工具融资服务质效有关事项的通知》， 提到要发挥“第二支箭”支持作用，鼓励用好民营企业债券融资支持工具，综合运用信用风险缓释凭证（CRMW）、信用联结票据（CLN）、担保增信、交易型增信等多种方式，积极为符合条件的民营企业发债融资提供增信支持。 （三）信用衍生工具监管制度和配套机制进一步完善 一是信用事项决定机制落地实施。2023年2月，为促进信用风险缓释工具发挥信用风险分散分担作用，完善产品配套机制，推动信用事项决定的公正、透明和高效，交易商协会发布《中国银行间市场信用风险缓释工具交易信用事项决定规程》，建立“决定小组集体审议独立投票+复议专家针对未决事项终审”的双层议事机制，为市场提供CRM信用事项判定服务。 二是优化业务规则。2024年2月，交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具业务规则》，完善参与者管理框架，从仅事前备案管理拓展至覆盖事前事中事后的全环链管理，并优化一般交易商备案要求，引导核心交易商积极展业，健全市场化激励约束机制。 三是提高清算服务水平。引入地方信用增进机构参与信用衍生品清算业务，持续拓展证券公司、商业银行等信用衍生品清算业务参与者数量。在信用衍生品逐笔清算基础上，上海清算所为市场机构提供双边履约保障品管理服务和CRMA合约估值服务，助力提升管理交易对手信用风险的效率。 四是《资本新规》进一步拓展合格信用风险缓释工具种类。2023年11月，国家金融监督管理总局发布《商业银行资本管理办法》，在监管规则层面进一步明确信用衍生品的资本缓释和风险对冲作用，明确合格信用衍生品范围包括单名CDS、CDS指数、CRMW、信用风险缓释合约（CRMA）、信用保护合约、信用保护凭证等具有CDS功能的信用衍生品，推动信用衍生品的资本缓释功能落地，有利于拓展信用衍生品的应用场景，充分发挥信用风险分散分担功能。 二、我国信用衍生工具的创设情况 （一）发行情况 1.银行间市场 银行间市场信用风险缓释工具（CRM）市场有所波动。2023年，CRM各品种共达成交易317笔，名义本金总计658.13亿元，同比增长24%。其中凭证类产品（CRMW和CLN）共创设203笔，名义本金合计380.53亿元，同比增长30%；合约类产品（CRMA和CDS）共达成交易114笔，名义本金合计277.60亿元，同比增长17%。2024年1―10月，凭证类产品（CRMW和CLN）共创设175笔，名义本金合计187.53亿元，同比大幅下降44%。 CRM市场仍以CRMW和CRMA产品为主，规模结构趋于稳定。2023年，CRMW共创设177笔、357.14亿元，CRMA共交易89笔、251.13亿元，二者名义本金合计占比达到90%以上。2023年，CDS和CLN分别交易25笔和26笔，名义本金分别为26.47亿元和22.99亿元。 根据交易商协会网站披露的数据，截至2024年10月末，已有56家CRMW创设机构、52家CLN创设机构、59家CRM核心交易商以及179家CRM一般交易商1完成备案。商业银行和证券公司仍是我国信用风险缓释工具市场的主要参与主体，6大国有商业银行均已完成CRMW、CLN创设机构以及核心交易商备案。 （1）信用风险缓释凭证2 2023年，共有24家机构创设了176单CRMW产品，创设规模为357.14亿 元，参照实体113家，对应参照债券163期，参照债券发行规模为916.26亿元，同比均大幅增长。2024年1―10月，共有18家机构创设了84单CRMW产品，创设规模为150.95亿元，参照实体34家，对应参照债券71期，参照债券发行规模为458.32亿元，均较2023年同期大幅减少约50%，主要是受债券市场收益率下行、信用利差缩窄因素影响，CRMW创设费率空间变小，CRMW创设数量随之下降。 发行节奏方面，2023年CRMW单月发行单数2~37单，月均创设规模约为29.76亿元，较上年同期（18.54亿元）大幅增长。2024年1－10月，CRMW单月发行单数3~14单，月均创设规模约为15.10亿元，同比大幅降低。 期限方面，CRMW创设凭证期限仍主要在1年以上。2023年，CRMW凭证期限分布在5天~4年，其中3年（1096天）期和2年（含731天）期最多，合计共73单，270天期（25单）和1年（含366天）（22单）次之。2024年1－10月，CRMW凭证期限主要为270天期（20单）、2年（含731天）期（18单）和3年（含1095天）期（13单）。CRMW凭证期限对其参照债券的期限覆盖率多为100%，CRMW以支持债券一级发行为主。2023年，121单CRMW期限完全覆盖参照债券期限，占CRMW数量比重为68.75%，2024年1－10月，期限全覆盖的CRMW创设单数占比上升至86.90% 参照债券品种方面，2023年，中期票据是CRMW创设机构主要参照的标的，2024年1－10月，主要参照债券品种为超短期融资券。2023年，参照债券类型主要为中期票据（53期）、定向工具（46期）、超短期融资券（45期）、短期融资券（20期）、资产支持证券（11期）。2024年1－10月，参照债券类型主要为超短期融资券（30期）和中期票据（28期）。 参照实体方面，2023年，城投债CRMW发行延续攀升态势，2024年，挂钩民企的CRMW产品规模进一步上升。2023年，银行间市场新创设的CRMW涉及参照实体113家，其中有87家参照实体为国有企业，21家为民营企业，国企数量占比超过70%。自2021年供给侧改革和城投端融资明显收紧后，CRMW参照实体开始明显转向如煤炭、钢铁等周期性产能过剩行业的国企以及城投企业。2023年，城投债CRMW创设单数、参照实体和参照债券期数分别为61单、51家、58期，均较2022年进一步增加。2024年1－10月，CRMW涉及参照实体34家，其中有20家参照实体为民营企业，占比约为60%，CRMW挂钩民企占比进一步提升，助力“第二支箭”政策走深走实。挂钩民企债券发行的CRMW共63笔、130.86亿元，支持396.15亿元民企债券发行，同比均大幅增长。 参照实体主要分布在经济相对发达地区的工业行业，主体级别进一步集中于AA+级。2023年，主要分布在江苏省（28家）和山东省（17家），2024年1－10月，CRMW参照实体主要分布在浙江省和上海（各6家）；参照实体主要集中在工业行业，其次是金融行业；2023年，较2022年新增AA-级参照主体（西安高新技术产业风险投资有限责任公司，后于2024年8月提升为AA级），CRMW进一步向资质较弱的参照主体渗透。AA级和AA+级参照实体最多，合计占全部参照主体的80%以上。2024年1－10月，AA+级参照主体数量最多，占全部参照 主体的60%。 创设机构方面，商业银行仍为CRMW最主要的创设机构，创设单数和规模占比均在90%左右。2023年，CRMW创设机构主要为国有商业银行（1家）、股份制商业银行（6家）、城商行（10家）、农商行（1家）、证券公司（5家）和担保机构（1家）。其中商业银行创设了158单CRMW，创设规模331.41亿元，证券公司创设了12单CRMW，创设规模16.09亿元，担保公司创设了6单CRMW，创设规模9.64亿元。2024年1－10月，CRMW创设机构主要为国有商业银行（2家）、股份制商业银行（7家）、城商行（6家）、农商行（1家）、证券公司（1家）和信用增进机构（1家）。其中商业银行创设了77单CRMW，创设规模145.80亿元，证券公司创设了1单CRMW，创设规模0.45亿元，信用增进机构创设了6单CRMW，创设规模4.70亿元。目前，CRMW的创设机构主体级别均为AAA级，具有很强的风险承担能力，保证了CRMW在发生信用事件时能够如期赔付。 截至2024年10月底，市场存续CRMW为247单，创设规模439.13亿元。存续CRMW参照实体级别分布中，AAA级、AA+级和AA级参照实体的CRMW占比分别为10.61%、40.91%和48.48%。从到期来看，2025年将有137单CRMW到期，创设规模为239.45亿元。 （2）信用联结票据 近年来，市场参与者持续探索CLN产品应用场景，市场需求持续提升。创设机构根据投资者业务需求，投资中资美元债、离岸人民币债券等特定标的，并通过创设CLN实现对冲风险、分配收益和回收现金流的作用。同时，CLN满足投资者的资产配置需求并增厚收益。2023年，6家机构创设26笔CLN，名义本金22.99亿元，同比降低9%，平均期限为1.40年，交易占比3.49%。2023年，除挂钩中资美元债模式外，还首次出现挂钩多名RMBS的CLN产品。2024年1－10月，在境内债券市场收益率下行背景下，部分市场机构通过投资CLN间接获取跨境标的收益。7家商业银行和证券公司共定向创设91笔CLN，名义本金36.58亿元，同比大幅增长，平均期限为2.40年，主要挂钩标的包括境内企业发行的中资美元债、离岸人民币债券，涉及房地产、金融、基础设施投融资等行业。 （3）信用风险缓释合约3 2023年，信用风险缓释合约（CRMA）参考债务类型持续多元，帮助投资者释放授信和对冲债券风险。全年交易89笔，名