上下两难，锂价仍需夯实底部

上下两难锂价仍需夯实底部 研究员：陈婧 摘要 期货从业证号：F03107034 供应端：2023-2025年是锂矿新增产能集中释放的三年，其中2024年新增产能最高，不考虑推迟的因素，2025年下半年开始进入投产周期的尾声。若考虑爬产时间，实际供应压力会根据市场和价格调整节奏，但在当前价格下仍计划投产的产能属于实力较强的低成本产能，可以承受的价格可能会越来越低。 投资咨询从业证号：Z0018401 :010-68569793 需求端：新能源汽车市场在政策组合拳刺激下，今年有超预期的高增速，但仍旧面临结构性的隐忧，同时基数扩大后增速自然放缓。储能国内外市场均有大规模招标，同时中国还有抢装和抢出口的需求，预计今明两年都将保持较高增速。终端需求不悲观，但正极材料环节竞争加剧，新增投资减少，高端产能不足而低端产能过剩，或将面临行业洗牌。 chenjing_qh1@chinastock.com.cn 供需平衡：2024年锂过剩7.8万吨，2025年过剩进一步扩大至13.9万吨，库存将继续增加。 行情研判：预计2025年碳酸锂价格向下试探矿山现金成本6-6.5万，向上可能阶段性供需错配叠加资金拉动，会出现9万以上的高价，但10万以上冶炼厂和矿山套保行为将令价格回归7-8.5万的主要运行区间。建议极端价格下反向入场。 风险提示：特朗普胜选后美国政策更难预测，市场风险提高。供应端规划的新增项目可能会因低价或资源安全问题推迟或取消，需求端也可能会受地缘政治和国家政策的扰动。平衡表可能因事件型冲击持续调整，并对价格产生新的影响。 第一部分2024年行情回顾 2024年产业上下游的博弈、资金和产业的博弈均更为激烈。碳酸锂这两年基本面矛盾比较清晰，受宏观影响较小，市场很容易达成共识，因此趋势性行情展开较为迅猛，其余大多数时间价格宽幅震荡等待消息证实或证伪。 2023年四季度持续去库导致价格大跌，悲观情绪延续至2024年1-2月春节前后的淡季。然而低库存下最容易出现阶段性错配行情。2月底市场发现4-5月江西环保因素影响，供应可能会出现减少，同时下游大单提前，急需采购备货，社会库存下降，价格又离上市以来的低点不远，于是资金入场大幅拉涨期货价格，现货也跟随水涨船高，碳酸锂期货价格短时间自9.25万冲高至12.45万。此后因旺季兑现，锂价仍保持在10.5-12万高位震荡，直至6月宏观氛围转弱，下游进入淡季，供应修复式增长，累库压力下，碳酸锂价格开始下行，快速击穿前期数个支撑位后创出新低，最低跌破7万整数关口。9月江西矿山减产，需求来到旺季，价格也企稳走强，11月因抢装、抢出口导致淡季需求超预期，且去库持续2个月左右，市场再次迎来一波拉涨，但始终未能冲破9万大关，此后供需再度转弱，锂价运行于7-8万区间。 数据来源：SMM、银河期货 市场参与者不断寻找结构性的交易机会，但经验也会随着市场发展而被打破。上市至今甚至连主力合约都没有明确的规律可循。刚上市时2401是第一个合约，自然成了主力合约。而基本面7月过剩较为明确，且距离较远，避开了春节交易时间较短的3月合约，资金入市做1-7正套，2407就变成了次主力合约。此后因为3月、7月、11月的月末是仓单集中注销的时点，而碳酸锂必须要在生产日期2个月之内才能注册成仓单交割，所以这3个月合约就成了老货和新货的分界。又因为交割规则和市场条件的限制，多头接仓单的意愿较弱，通常进交割月前就会在盘面平仓或移仓，所以市场会默认这3个月抛压较大，是天然的空头合约。2407之后的下一个空头主力合约是2411合约，主力和次主力之间从6个月收窄到了4个月。但2501效仿2401成为了次主力合约，于是主力和次主力之间收窄到了2个月，而2503再次 因春节交易时间短，未获资金青睐，直接被跳过，2505则成了下一个次主力合约，主力和次主力之间又扩大到了4个月。未来的主力合约是会按7、9、11这样的单月规律，还是7、11、3这样的交割规律，亦或是1、5、9这样的季节性规律，可能取决于主力资金的构成，以及市场的演变。 由于存在交割逻辑，3-4、7-8和11-12的价差在快到交割月时会被反套资金打到-3000以下。而如果极端价差可以覆盖期现无风险买近抛远套利的机会，则也有正套资金进场操作。今年每次极端情况出现，例如价差达到-3500以下，都会短期收敛回-3000以上。3-4和7-8交割前价差都出现过-4000以下的极值，也因此有套利资金获利。然而10月之后现货逐渐偏紧，同时有传闻下游会接仓单使用，市场预期仓单会去化，因此在11-12价差盘中达到-3800后有正套资金进场，价差3个交易日内收窄到-1000以上，令不少反套资金心有余悸，以至于2503-2504价差迟迟未能扩大。但2411合约交割后，市场发现虽然有大量仓单被下游注销，但一个月以内仓单再次回到5万吨以上，后市3-4价差依然可能承压下行。 数据来源：SMM、银河期货 第二部分供应弹性较大上方空间有限 2023-2025年是锂矿新增产能集中释放的三年，其中2024年新增产能最高，不考虑推迟的因素，2025年下半年开始进入投产周期的尾声。若考虑爬产时间，实际供应压力会根据市场和价格调整节奏，但在当前价格下仍计划投产的产能属于实力较强的低成本产能，可以承受的价格可能会越来越低。而冶炼厂在掌握期货套保工具后，也有更大的价格容忍度保持较高的开工率。2023-2024年价格快速下跌已经帮助市场进行了一轮洗牌，实力较弱的企业可能已经被淘汰，剩下的企业产能出清的难度则越来越高。在2026年年中以前庞大的产能始终是悬在锂价上方的“达摩克利斯之剑”。 一、矿山短期减产，仍看好长期锂前景 1、新增产能“虽迟但到” 从产能投放的时间维度观察，2023-2025年合计新增铭牌产能将达到138.7万吨，是此前在产产能的一倍以上。 2023年投产的大型矿山项目产能合计32.2万吨，是这三年投产周期中最少的年份，但已然给市场造成了明显的供应冲击。据统计，2024年中国从澳洲进口的锂辉石与2023年进口量相近，但非洲和巴西五个大矿陆续达产，导致锂辉石进口量同比大增，为国内锂盐厂提供了有效的原料保障。 2024年投产的大型项目产能合计58.3万吨，是三年投产周期中最多的年份。盐湖有Salde Oro、Cauchari-Olaroz、Centenario、Rincon（力拓启动项目）投产，Atacama和Fenix扩产，察尔汗盐湖二期在建，预计年底建成；锂辉石有澳洲Mt. Holland、Kathleen Valley、非洲Kamativi二期、Blesberg、Goulamina、Kenticha、Bougouni、中国大红柳滩和马尔康党坝等项目陆续建成投产，巴西Mibra扩产。不少大项目11-12月才建成投产，2024年几乎无法 贡献产量，但2025年会形成有效供应。 2025年投产的大型项目预计48.3万吨。2023-2024年上半年和下半年新增投产相对比较均匀，而2025年的项目大多集中在上半年，其中不乏2024年延期建成的产能，因此2025年一季度末就有26.5万吨左右产能即将投产，二季度还有7.7万吨左右，上半年合计32.5万吨，占了全年的3/4。而下半年虽也有15.8万吨规划，但除了Atacama和Kamativi二期扩建，以及巴西Neves一阶段投产外，其余项目不确定性相对较高。 事实上，过了三年投产周期后，2026-2029年期间，每年目前的规划就只有合计不到10万吨的小型项目，大多都在可行性研究阶段。由于锂价下跌，2024年多数矿企宣布削减未来资本开支，仅在规划中的项目除非成本极低，否则难以推进。 2023-2024年价格快速下跌击穿部分矿山成本，其中不乏2023年刚投产或技改，2024年就已宣布减停产的矿山，也有部分企业选择暂停新项目的进度，并削减资本开支，部分矿山选择推迟原定的投产计划，将其延至2024年末到2025年上半年。2025年的生产计划也可能因价格波动而延迟，不过大多成本偏低的矿山项目还是如期推进。 更多实力雄厚的企业看好锂价的未来，愿意在价格底部区间投资矿山股权或开发新项目。力拓以90%溢价收购Arcadium，一跃成为全球第三大锂矿企业；中信国安和宁德时代与玻利维亚国企合作开发乌尤尼盐沼；Atlas Lithium在巴西的“锂谷”进一步开发两个项目；American Salars购买位于加拿大魁北克省的Lac Simard Nord项目的100%所有权；Piedmont Lithium已从美国北卡罗来纳州监管机构获得拖延已久的拟建卡罗莱纳锂矿项目的建设和运营许可。 2、成本支撑下移，矿山减产挺价收效有限 从锂矿类型和分布国家来看，新增产能较为分散，难以形成垄断性市场格局。同时低成本产能大量涌入，导致成本曲线下移和右移，矿企对低价的容忍度可能将有所提升。 2023-2029年新增最多的产能是锂辉石项目，合计118万吨以上；其次是盐湖，约55万吨左右，是锂辉石的一半；而锂云母产能仅有12万吨左右规划。虽然盐湖成本最低，但其采矿权证审批难度高、投资额巨大、技术选型困难、受自然条件影响等条件限制，盐湖产能建设相对缓慢，约为5-8年的周期。锂云母资源集中在中国，污染最重，成本最高，当前的市场环境不支持扩张。因此锂辉石是最具性价比的矿型。又因锂资源开发历史较短，露天资源较多，勘探开采均相对容易，澳洲和巴西是传统矿业大国，配套设施齐备，非洲则是“一带一路”国家，对中国友好，中资企业也进行了大量的基础设施建设，因此锂辉石 新增产能在统计周期内碾压其他两种原料。 从2022和2026年的产量占比来看，锂辉石产量占比从43%提高至48%左右，但内部结构打破了澳矿一家独大的局面，澳矿占比从39%降至23%，非洲矿从1%增至16%，中国和美洲也均有增长。盐湖产量占比被锂辉石挤占，从40%降至34%，其中主要是南美盐湖占比从30%降至25%。其余原料来源占比均变化不大。 数据来源：上市公司财报、公开消息、银河期货 新增产能大多处于成本曲线的左侧，多数项目现金成本低于7万元/吨，在产的项目也在努力压降成本。盐湖是全球最低成本的原料，2025年产量预计增长28%。锂辉石预计增长17%，但其中澳矿仅增长1%，非洲矿增长46%，美洲矿增长20%，中国锂辉石品位高，成本低，但此前开发较少，基数较低，随着大红柳滩等项目爬产，产量预计增长86%。中国锂云母2024年由于环保审查和亏损等原因出现一定减产，但一体化自有矿企业因成本较低，扩大了采矿证规模，2025年仍有部分投复产的项目，预计产量增长15%。回收2024年几乎全线倒挂，原料可获得性也偏低，产量负增长。今年新央企中国资源循环集团在天津成立，工信部也发布《新能源汽车废旧动力电池综合利用行业规范条件》，国家层面较为重视回收利用环节。2025-2026年新能源汽车和储能电池报废量预计会大幅增加，回收提锂产量将重返逐年增长。 数据来源：上市公司财报、公开消息、银河期货 资源的分散性导致澳矿虽然在今年减停产项目较多，但已非当年垄断性的地位，挺价仅有阶段性的效果。 今年以来，澳洲不断有减停产和下调产量指引的消息发布。Core关停Finniss矿山，IGO下调产量指引，Arcadium预计关停Mt. Cattlin，MRL关停Bald Hill，并停止Mt. Marion转地下开采，下调其产量指引，Pilbara关停Ngungaju加工厂，并下调产量指引。除澳矿外，中资矿山也有相应减产消息发布，如宁德时代关停枧下窝，中矿资源暂停部分透锂长石采矿作业等，均是对低锂价的反馈，合计影响今年产量约14.1万吨LCE，影响明年产量19.2万吨LCE。 澳洲矿山三季度产量同比增长6.2%，环比下降7.7%。其中Pilbara、Mt. Marion和Wodgina精矿产量环比减少，Finniss完全停产。然而减产挺价虽然也收到一定效果，例如9-10月锂价出现反弹，但上述矿山之外的产量均有不同程度的