粕类月报：全球大豆丰产或致粕类趋势下行 供需格局改善或至四季度

2024年12月28日 全球大豆丰产或致粕类趋势下行供需格局改善或至四季度第一部分前言概要 研究员：陈界正 期货从业证号：F3045719投资咨询证号：Z0015458 2024年国内粕类市场呈现明显下行态势，主要因国际大豆市场供应压力明显增加，各大主要产区在丰厚的种植利润以及良好的天气背景下，种植面积以及单产均有明显增加。2025年粕类市场主要影响因素包括几个方面，首先，南美产量压力能否继续兑现。当前盘面的下跌对于南美的丰产格局已经有一定程度的体现，但由于巴西和阿根廷大豆仍然能给出较好的利润，可见仍然不足以改变全球大豆增产的趋势。在此背景下，如果南美丰产，则大豆仍将表现出比较明显的下行压力。近期巴西产量基本已经有较大程度定型，但阿根廷地区则存在较多的不确定性，当前进入生长关键期后，如果出现持续性的干旱，则有望在一定程度上缓解国际大豆市场供需宽松的压力。其次，北美明年种植的调整，在今年种植呈现深度亏损的情况下，明年美豆种植面积大概率会出现下滑，但具体下降多少其实存在较大不确定性，因此在美豆种植面积确定前，市场可能会迎来阶段性的反弹，并且较少的面积也意味着后续更容易受到天气的扰动。此外，美国生柴政策的调整情况，新总统上任对于生柴政策的扩张有较大不利，但如果因此减少其他油脂的进口，则足以满足美豆油的压榨增量，因此，后续如果出现美豆压榨大幅增加，同时供应端受扰动的情况下，也同样可能出现反弹。另外，国际关系影响也相对较大，但是由于今年前期国内已经进行了较多的布局，因此大豆进口所带来的扰动在24/25年度影响可能相对比较有限，主要不确定性更多体现在25/26年。当然，对于菜粕方面不确定因素更多，这不仅表现为对于加拿大菜籽进口政策的不确定，同时也表现为加拿大可供出口的不确定性，这将更多受制于美加关系以及全球菜油的需求，其不确定性及影响因素多于豆粕。 联系方式：chenjiezheng_qh@chinastock.com.cn 因此，对于后续行情观点，我们倾向于阿根廷天气可能会有阶段性炒作，但如果不出现太大幅度的减产，后续大概率会受到巴西销售压力的影响，价格持续下行。后续贸易摩擦可能会有一定影响，但更多表现为现货基差的走强，而非单边趋势的转向。豆粕盘面的止跌将更多取决于美豆种植面积的缩减以及天气的扰动。但总体来看，豆粕单边大方向仍以偏弱运行为主。后续实质性转向将取决于巴西压力的减少以及国内在贸易摩擦下进口的减少。相较于豆粕而言，菜粕供需状况将逐步好转，加之后续本身处于需求旺季，如果仍然买船缺少明显增加的情况下，菜粕将相对偏强。 第二部分行情回顾 2024年，国内粕类整体呈现持续下跌状态，但从节奏和市场交易逻辑上基本可分为以下3个阶段： 第1阶段：年初至2月末。在此期间，粕类价格整体呈现全面下行态势，市场关注焦点主要集中于南美的丰产压力，由于在此期间，巴西丰产格局基本已经确定，同时阿根廷产区天气也维持良好，国际大豆总产量出现明显增加，市场供应宽松特点明显。受此影响，粕类整体呈现下行态势； 第2阶段：3月初至5月中上旬。粕类单边整体呈现明显上涨态势，价格走势突破年初高点，盘面推升动力持续增强。在此期间，粕类上涨主要受到外部市场影响，由于在此期间大宗商品上涨，而粕类走势偏弱，市场开始有较强的看涨动力； 第3阶段：6月至12月末。在此期间，豆菜粕价格呈现明显下行态势，主要原因一方面在于对前期盘面的上涨进行修正，另一方面也在于对北美丰产的布局。在北美产量逐步落地后，市场继续交易南美丰产压力，盘面呈现进一步下行态势。在此期间，豆粕与菜粕强弱关系基本可以分为两个阶段，8月末之前，豆粕走势明显强于菜粕，主要因为菜粕基本面相对偏弱，但进入9月后，菜粕走势明显强于豆粕，主要因为在此期间，中国对加拿大进口菜籽展开反倾销调查，远期菜籽供应存在较大不确定性。 数据来源：银河期货，文华财经 第三部分基本面分析 一、美国：供需宽松格局明显新作预期减产 2024年期间，美豆产量呈现明显增加态势，根据12月USDA月度供需报告所确定的结果来看，24/25年度美豆种植面积8710万英亩，同比增加4-5%，单产51.7，同比增加2%左右。大豆产量增加至44.61亿蒲，同比增加7.18%。整体来看，今年美豆产量增加的情况基本合理，一方面，可以看到，美豆产量自21/22年度以来，一直呈现持续减少状态，其中与种植面积的下滑以及天气影响导致的减产都有较大关系。24/25年度作物种植面积以及单产整体与21/22年度接近，属于恢复性增产，产量的恢复带动供应同比的增加。 由于美国产季与自然年度存在一定差异，因此按照不同口径统计可能会存在区别。从2024自然年度来看，大豆压榨量在1-10月期间同比增速达到3.85%，绝对增速以及增量均处于历史同期偏高水平。但是从累积增速来看，则是呈现逐步放缓的状态。在此，为方便进行比较，本文直接采用作物年度进行对比参考，由于23/24年度覆盖了2024年度绝大多数时间，因此后续对比旧作主要以23/24年度作为参考口径。可以看到，23/24年度，美豆压榨累积同比在3.81%左右，今年美豆压榨量增加主要因为油粕需求良好。其中豆粕表观消费同比增加3.45%，豆油表观消费同比增加2.58%。豆粕表观消费增加主要因出口较好，数据显示，23/24年度，美国豆粕累积出口1441万吨，同比增加8.42%，国内消费3151万吨，同比增加1.32%。整体来看，今年美国豆粕表观消费增加比较明显，主要因为前期阿根廷豆粕出口量偏低所致，另外，美国国内饲用需求增速也比较明显。相较于豆粕消费的快速增加，豆油表观消费增速表现一般，一方面，今年豆油制生物柴油用量占比下滑，过去几年增速一度达到19-20%以上，今年增速仅维持在3.97%，同时，美国食用消费同比下降约0.81%。今年豆油制生物柴油增速的放缓主要因为其他原料用量的增加。 数据来源：银河期货，USDA 数据来源：银河期货，USDA 数据来源：银河期货，USDA 数据来源：银河期货，USDA 数据来源：银河期货，EIA 数据来源：银河期货，USDA 但进入24/25年后，美国压榨面临着较大的不确定性，一方面，特朗普本身更支持传统化石能源，这使得后续RVO掺混义务以及对于小型炼厂的豁免存在较大的不确定性，如果后续强制掺混义务量得以减少，则可能直接导致生柴生产增速放缓。并且，美国通胀削减法案中40A条款所采取的BTC政策也只延续到2024年末，虽然在此前得以延长，但特朗普执政后能否延长存在较大不确定性，在当前油脂价格维持高位的情况下，缺少每加仑1美金的补贴会影响到生柴生产商的积极性，并且，从EPA公布的数据来看，今年RINs生成量比较大，RINs价格也呈现持续走弱状态。因此，明年生柴生产生产前景并不好。另一方面，今年压榨增长的另一驱动因素豆粕出口在明年也大概率难以延续，尤其在今年阿根廷大豆压榨量维持相对高位的情况下，美豆粕出口大概率会出现减少。在此背景下，油粕需求都缺乏明显增长会对大豆压榨产生不利影响。 数据来源：银河期货，EIA 数据来源：银河期货，彭博 不过，在此需要注意的是，美国近年来生柴原料不断增多，尤其以进口油脂数量增加最明显，数据显示，菜油动物油脂以及废弃油脂使用量自2021年由38%增加至53.7%，豆油用量占比在逐步减少。特朗普本身执行贸易保护政策，近期扬言对加拿大和中国加征关税，这使得美国生柴原料将更多向豆油集中，由此也有可能弥补豆油的需求。因此，美豆压榨在24/25年度存在较大不确定性。 数据来源：银河期货，EIA 数据来源：银河期货，EIA 美豆新作供应可能会逐步收紧，原因在于种植利润的大幅亏损。根据USDA口径计算成本来看，当前美豆成本大约在1190美分/蒲左右，按照当前盘面价格推算，美豆种植亏损大约在210美分左右，按照趋势单产52.5蒲/英亩测算，每亩亏损大约在110美金左右，亏损幅度略高于去年，是最近几年中亏损最严重的年份，在此背景下，预计25/26年度美豆种植面积将出现明显下降。需要关注的是，虽然当前大豆玉米比价处于低位，但由于玉米本身亏损也比较严重，因此，玉米种植面积也不太可能出现增加。预计25/26年度美国主要农作物种植面积将呈现明显增加状态。 数据来源：银河期货，USDA 数据来源：银河期货，USDA 总体来看，2025年美豆供需两端都可能出现一定缩减状态，在全球供应增加较明显的背景下，难以出现太大的上涨趋势。但如果后续中美贸易关系出现好转，则美豆新作收获期后可能会迎来一轮偏强的上涨行情。 二、巴西：供应增加高于需求增幅出口压力明显增加 23/24年度巴西国内大豆出口压力仍然比较明显，虽然去年巴西受到南部地区减产的影响，供应量略有减少，但需求端减幅同样比较明显。在产量方面，巴西官方机构与美国农业部存在较大偏差，其中巴西官方评估的结果为1.47-1.48亿吨，而USDA评估结果为1.53亿吨左右。但从最终市场运行情况来看，大概率巴西官方对于产量评估偏低，其市场上所表现的压榨增量与出口压力并不能有效匹配。巴西官方对产量评估偏低主要集中于北方区域，偏低表现在24/25年度仍然得以延续。 虽然23/24年度产量压力得以缓解，但需求端表现明显比较疲软，虽然USDA对23/24年度巴西大豆压榨量给到5470万吨，同比2.42%增速的评估，但巴西国内机构给到的压榨增速评估仅为0.46%，并且从高频月度压榨数据来看，增速整体偏低。这意味着后续巴西国内给到的出口其实是相对较大的。巴西今年压榨量偏低的主要原因在于国内豆粕消费偏弱以及豆油出口同比的大幅下滑，实际上其国内豆油表观消费状况良好，从高频数据来看，巴西23/24年度国内豆粕消费同比下降6.92%，出口同比下降3.38%，豆油出口同比降幅则是达到了43.07%。可以看到，由于今年巴西国内生柴掺混比例增加，对于豆油的需求量增加，但并没有完全转化成对于大豆压榨的需求，而是更多表现为对于出口的减少。这一方面源于其国内消费结构的变化，另一方面也由于年内阿根廷油粕出口量的快速增加。整体来看，23/24年度巴西国内需求偏弱导致其减产带来的利多并未能完全体现，出口压力仍然维持高位。根据USDA口径统计的巴西大豆出口量为1.04亿吨，而CONAB口径统计的出口量为9800万吨，这一数据基本与巴西国内月度出口数据统计结果接近。虽然出口量比前一年度略下调200万吨，但总体出口仍然较此前评估有较大幅度增加。对于国际市场出口压力体现比较明显。 数据来源：银河期货，Anec 数据来源：银河期货，abiove 数据来源：银河期货，Abiove 数据来源：银河期货，Abiove 数据来源：银河期货，Abiove 数据来源：银河期货，Abiove 24/25年度，巴西大豆整体呈现丰产态势。根据USDA数据，今年巴西整体种植面积增幅4730万公顷，同比增加2.6%，这一数据直接沿用了巴西国内官方的评估结果。今年巴西种植面积的增加主要集中在北部和东北部地区，增幅达到4.7%，而东南部和中西部地区增速则是维持在2.8-3.5%，南部地区增速偏慢，仅为0.9%。大豆种植面积的增加基本合理，一方面，虽然巴西大豆价格呈现下跌态势，但巴西种植利润相对比较良好，另一方面，从整体增速来看，巴西近年来种植面积增速已经有所放缓。因此，面积的评估相对比较合理。 巴西大豆单产增速比较明显，USDA以及巴西官方对单产的评估基本都达到3.5吨/公顷以上，同比增速7%，这一方面源于去年单产基数偏低，另一方面也与今年产区天气整体良好有关，巴西11月期间中西部降雨较历史均值增幅大约在4%，南部和北部地区偏低，12月以来，南部地区降雨有所增加，同比增速达到46%。总体来看，今年巴西产区降雨以及气温均处在相对合理水平。并且，整体来看，巴西在过去几年天气正常年份单产在3.5吨/公 顷以上，今年单产评估相对比较合理。 数据来源：银河期货，USDA 数据来源：银河期货，USDA 数据来源：银河期货，路透 数据来源：银河期货，路透