1月策略观点：切换变盘，杠铃收敛

证券研究报告|2024年12月30日 1月策略观点 切换变盘，杠铃收敛 策略研究·专题报告 证券分析师：王开 021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 证券分析师：陈凯畅 021-60375429 chengkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 大势研判：国内政策积极对冲外部不确定性 •宏观环境方面，截至12月下旬，已有12个省市披露一季度地方债发行计划，合计超5000亿，国务院办公厅发布优化完善地方政府专项债券管理机制的意见，政策执行层面颇具定力，1Q25整体宏观环境偏宽松。分子端12月季节性偏弱，1月或有改善，12月EPMI景气度较高的行业主要集中在信息技术领域，后续受益于扩大专项债用作资本金范围，信息技术领域景气度有望进一步提升。估值性价比方面，沪深300、中证500指数风险溢价均位于10年均值附近，沪深300PE站上13倍，当前性价比适中。筹码结构方面，全A12月整体走势呈倒V型，整体筹码带较12月中上旬有所下移，上方存量套牢筹码有所增加。复盘岁末年初的躁动行情，2020年以来赔率弹性有所收敛。 •在美国对外进口品关税高企引发的“再通胀”隐忧中，美国或将进一步放缓降息节奏。对国内资产而言，虽然外部冲击对股市表现情绪和估值上可能会有一定拖累，但货币和财政政策双重发力，促进消费和内需改善政策逐步落地，在根本上提振股市盈利中枢，逆周期调节工具对外部压力能进行很好平滑对冲。 行业与风格：杠铃策略与国央企突围 •风格整体偏均衡，春节前大盘略占优。12月中旬以来大盘相对小盘显著占优，尤其是考虑年化波动后，大盘风格持股体验进一步提升；退市新规实施在即叠加年报预告成为1 月小盘风格的“X因素”，2024年4月中“新国九条”发布、2024年6月中监管部门针对上市企业密集发函，均对小盘股产生较大冲击。 •红利和国央企如何看：机会出现在轮动中。1）红利资产方面，指数层面的交易拥挤度并未上升到预警水平，内部分行业看，近期银行交易热度较高，但公用事业、支持服务相关领域仍有情绪偏冷的红利资产，底仓配置的维度，红利资产仍能贡献较好的绝对收益。2）国央企方面，退市风险不易波及大盘风格和国央企，规避地方国企微盘股几乎可以实现远离退市风险。伴随退市新规出台、监管力度和激励力度的加强，国企分红仍有完善空间。混合所有制改革下，并购重组具备重要的时代意义，深化国有企业混合所有制改革有利于放大国有资本功能、实现保值增值。改革本身亦可撬动优质社会资本，实现国企资源禀赋与民企商业模式灵活性的有机融合，进一步做优做大国有资本。并购重组服务于国企改革的典型模式包括一般性混改、二次混改、反向混改，不论采取哪种方式，核心内涵都是提高企业竞争力、优化国有资本产业布局结构、提高资源配置效率。上海印发《市国资委监管企业私募股权投资基金考核评价及尽职免责试行办法》，提出建立分层分类长周期考核评价体系，鼓励国资基金积极作为。国央企内部仍有大量破净标的，可以基于PEG视角自下而上筛选。 主题与热点：杠铃一端收敛，情绪小幅回落语境下关注产业核心催化 •1)LightCounting积极展望高速互联市场，预计未来五年高速线缆的销售额将增长两倍多；2)豆包大模型家族全面升级，推出全域AI搜索，DeepSeek-V3首个版本上线并开源;3)低空司正式成立并于27日召开两场座谈会;4)广汽集团发布自研第三代具身智能人形机器人GoMate。 配置建议：切换变盘，杠铃收敛 •红利资产内部高低切，公用事业、宽基“现金奶牛”成分股、低估消费类红利资产予以关注； •杠铃另一端的主题策略，在投资者情绪走弱的情况下，“概念主题”缩圈至“产业主题”，重点关注产业链核心催化（AI应用、机器人）； •中期维度关注供需前景优化的细分行业：机械(通用设备、自动化设备)略占优，电力设备(风电、光伏)2025年或迎底部拐点； 风险提示：美联储货币政策不确定性；海外地缘政治冲突加剧；文中提及上市公司和相关股票均为历史梳理，不构成投资推荐的依据。 01 大势：宽松环境下的结构性震荡 02 03 风格与行业：杠铃策略与国央企突围主题及热点 •截至12月25日，已有12个省市披露一季度地方债发行计划，合计超五千亿，包括241亿新增一般债和1600亿新增专项债，这意味着2025年的专项债提前批份额或已经下达。此外再融资专项债约二千三百亿，超过这几个省一季度地方债的合计到期，其中或包括部分化债专项债。 •12月25日，国务院办公厅发布优化完善地方政府专项债券管理机制的意见，重点来看：1）投向领域从“白名单”向“黑名单”转变，特别是加入了土储和保障房，一次性增加潜在的项目储备；2）扩大专项债用作资本金范围和比例，实施“正面清单”管理，从17个行业扩围至22个行业，比例上限从25%提高到30%，2024年全年用作资本金比例7.7%，去掉特殊专项债后9.8%；3）降低新发和续发难度，11个地区实行“自审自发”试点，经省级政府审批后不再报发改委、财政部审核；4）加快专项债形成实物工作量的速度。 •政策表述基本完备的背景下，执行层面颇具定力，1Q25整体宏观环境仍偏宽松。 图：当前已披露地方债发行计划的省份汇总 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图：地方政府专项债可用作资本金的行业 地方政府专项债可用作项目资本金的行业 1铁路12城镇污水垃圾收集处理、城镇再生水循环利用、固体废弃物综合利用和资源循环利用 2收费公路13卫生健康 3干线和东部地区支线机场14养老托育 4内河航电枢纽和港口15供排水 5货运综合枢纽16供热（含供热计量改造、长距离供热管道） 6城市停车场17供气 7天然气管网和储气设施18国家级、省级产业园区基础设施 8煤炭储备设施19城市更新 9城乡电网20保障性住房 10新能源 新型基础设施：1）云计算、数据中心、工业互联网、算力设备及辅助设备 21基础设施；2）铁路、港口、高速公路、机场等传统基础设施安全性、智能化改造 前瞻性、战略性新兴产业基础设施：1）符合国家产业政策的重大集成电路 11水利22产线及配套基础设施；2）信息技术、新材料、生物制造、数字经济、低空经济、量子科技、生命科学、商业航天、北斗等相关产业基础设施 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 •12月EPMI环比下降3.3个点至50.3，从过往季节性看，近10年12月EPMI环比下降年份超过半数，符合季节性规律，幅度上11月好于季节性、12月弱于季节性。往后看，1月景气收缩幅度较12月有改善，近两年边际扩张。EPMI当月下旬出炉，领先于PMI，具备一定的参考性特征。 •细分项上看，出口订货环比下降3.3个点至44.2，采购量环比下降2.3个点，采购价格仅下降0.4个点而销售价格上行1.3个点，对应到利润率视角压力有所减轻。 •细分行业上看，12月EPMI景气度较高的行业主要集中在信息技术领域，后续受益于扩大专项债用作资本金范围，信息技术领域景气度有望进一步提升。 图：12月、1月EMPI与季节性状况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图：12月EPMI 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图：12月EPMI采购量与采购价格 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图：12月&1月PMI季节性特征 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 •沪深300、中证500指数风险溢价均位于10年均值附近。 图：沪深300指数风险溢价 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图：中证500指数风险溢价 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 •整体上看，相较11月末大盘筹码获利比率提升5.86pct(78.69%→84.55%），平均成本线在3208附近； •全A12月整体走势呈倒V型，整体筹码带较12月中上旬有所下移，获利比率视角下全A与大盘出现分化，截止12月26日全A存量筹码获利比 率回落至58%，上方存量套牢筹码有所增加。 11月末 12月10日 12月26日 83.22% 84.55% 78.69% 图：大盘筹码结构变化：筹码峰逐步上移 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图：全A筹码结构变化：筹码峰变动不明显，获利比率“倒V型”变化 11月26日12月12日12月26日 94.40% 51.86% 58.00% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 •岁末年初的上涨行情多受政策催化驱动，近年来有抢跑特征，但整体赔率弹性有所收敛。复盘2010年以来的“春季躁动”，大多开始于12月末1月初，以2017年作为分界线，2017年后仅有2019、2024年春季躁动在跨年后开启，2017年以前仅有2013、2015年春季躁动早于跨年前开启。从驱动因素看，11月到次年4月属于业绩空窗期，市场交易重心从基本面切换到政策博弈上。2020年以来，除2024年以外，赔率弹性有所收敛，上证指数区间最大涨幅均小于10%。 •赔率视角看，资本市场政策供给一定程度决定春季躁动的弹性。1）2014年11月沪港通试点启动，为市场提供新的增量资金来源，11月下旬人民银行在2012年后首度降息，流动性层面亦存在宽松；2）2024年1月末-2月初战略资金持续托底，资本市场防风险政策频出，2月6日以来的64个交易日内，上证指数上涨超过17%。 图：2010年以来春季躁动复盘 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 •测算来看，中性情景下关税的加征可提升美国国内通胀2.68个百分点。在关税到价格的完全传递假设下，本轮关税加征可能释放高达8.9%的通胀效应，约为当前美国CPI同比增速的三倍多。在中性假设情形下，美国加征关税可能会引发墨西哥、加拿大等国主动降低产品价格，此时关税对进口价格的传递约为30%，此时关税造成的通胀效应约为2.68%，几乎与当前美国CPI同比增速相当。而在乐观预测情形中，美国关税加征对进口价格的传递在10%左右，此时关税造成的通胀效应约为0.89%。本轮加征关税可以参照2018年贸易摩擦情形，在三轮关税加征的影响下，美国CPI同比增速一路上升至2022年6月的9.1%，远远超出其2%的通胀中性目标，这体现了进口品价格上涨对国内供应链整体价格水平的巨大影响。 加征关税进口品向IPI IPI变化 IPI向CPI的 CPI：亚洲新兴市CPI：亚洲新 25 CPI变化场10%+墨西哥加 拿大25% 场6 RCA中位数：0.94 食品饮料② ① 20 食品饮料,2017 的完全传递 墨西哥、 加拿大 煤炭,2017 25% 28% 14% 14% 7.05% 0. 10 15 钢铁,2017 石油石化 汽车,2017 医药生物,2017 轻工制造,2017 煤炭 基础化工,2017 电子,2017 10 环保,2017 有色金属 纺织服饰,2017 墨西哥、加拿大亚洲 25% 汽车有色金属,2017 通信 ROE中位数： 7.05% 机械设备,2017 农林牧渔,2017 5 环保农林牧渔 医药生物 ③ 电力设备,2017 基础化工 ④ 纺织服饰 轻工制造 计算机,2017 乐观预测：关税到进口 通信,2017 电子 计算机 的传递为 0 石油石化,2017 机械设备 钢铁 电力设备 60% 市场 亚洲新兴10% 中性预测：关税到进口品的传递为30% 的传递 传递 亚洲新兴 10% 14% 1.42% 105% 1.50% 悲观预测：关税到进口品 市场 60% 14% 8.54% 105% 9.00 图：关税加征对美国通胀的影响 资料来源：USTR，国信证券经济研究所整理 表：A股各行业对海外贸易敞口和盈利情况分布图 ROE(TTM,%） 0.00.51.01.52.02.53.03.5 RCA 资料来源：CEIC，Wind，国信证券经济研究所整理 •在美国对外进口品关税高企引发的“再通胀