信用债，纠结上车时机

评级及分析师信息 12月16-20日，资金面先紧后松，利率债表现依然强势，1年、10年期国债下破1.0%、1.7%。信用债收益率走势分化，信用利差继续走扩。二级买盘热度进一步下降，城投债TKN占比由78%降至71%，成交笔数环比增加7%；产业债TKN占比由75%降至69%，成交笔数环比下降3%。 分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040001 分评级看，城投债低评级品种成交依然活跃，隐含评级AA(2)、AA-占比保持历史高位，分别为37%、10%。分期限看，中长久期品种活跃度下降，2-3年活跃度上升，城投债3-5年成交占比由19%降至14%，5年以上占比由5%降至2%，而2-3年占比由20%上升至23%。信用债需求整体偏弱，机构持久期谨慎态度，受青睐的主要是低评级中短久期品种。背后的原因在于，一是12月理财规模下降、整体配置力量不强；二是债牛行情极致，市场偏好流动性好的品种。 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001 分析师：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSACNO：S1120524040012 本轮信用债行情滞后，信用利差被动走扩至高位，票息保护空间也相对较大。12月20日相比8月5日，城投债AA(2)和AA-1Y信用利差高23-30bp，AA和AA(2) 3Y信用利差高37-45bp，AA+和AAA 5Y和10Y信用利差高32-44bp。对于负债端稳定的账户，可以逐步布局，在不拥挤阶段相对容易买到量，逢高布局低评级中短久期品种作为票息打底。对于负债端不稳定的账户，可以等待1月，机构可能集中止盈引发债市快调的上车机会。往后看，如果债市进入震荡期，信用利差有压缩空间。 ►银行资本债等待入场机会 12月16-20日，银行资本债整体信用利差走扩，其中3-5Y AA、2-3Y AA-二级资本债以及1-4Y AA及以上银行永续债利差走扩幅度较大，在9-10bp之间，而低等级永续债比较抗跌。 债市极致行情之下，机构普遍有恐高情绪，对于银行资本债的参与 可 能 偏谨慎，这也是为什么过去一段时间利率债行情势不可挡，而银行资本债利差普遍被动走扩的原因之一。银行资本债合适的加仓时机是下一轮利率调整过后，这一节点或出现在明年1月。“新月末效应”下资金面维持宽松，并且由于今年的收益目标大多已经完成，年内绝对收益型机构止盈意愿偏弱。而跨年之后，若交易盘与配置盘的止盈情绪共振，或引发债市收益 率大幅反弹，届时或是比较好的上车机会。 风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：一级仍难新增，高息资产更受青睐........................................................52.产业债：成交缩量，高评级成交占比上升.........................................................83.银行资本债：等待入场机会....................................................................104.风险提示...................................................................................14 图表目录 图1：12月1-22日，城投债发行利率持续走低（%）.....................................................................................................................5图2：12月16-20日，贵州、山东、云南、陕西等省份平均成交低估值幅度较大（bp）...................................................7图3：12月16-20日，西安、嘉兴、青岛、成都等地市平均成交低估值幅度较大（bp）...................................................7图4：12月16-20日，西安高新、太原龙城发投、湖南高速、青岛城投等主体平均成交低估值幅度较大（bp）.......8 表1：12月20日较8月5日，各品种信用利差均有一定压缩空间...............................................................................................4表2：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）.................................................................................................................................5表3：12月1-22日，综合、非银金融、公用事业净融资额较高（亿元）.................................................................................9表4：12月16-20日，产业债分期限分隐含评级成交情况...........................................................................................................10表5：2024年12月16-20日，银行资本债收益率及利差变动....................................................................................................11表6：2024年12月16-20日，大行资本债成交缩久期..................................................................................................................12表7：2024年12月16-20日，城商行资本债成交也缩久期.........................................................................................................12表8：银行资本债利差距离年内低点（2024年8月5日）的空间............................................................................................14 12月16-20日，资金面先紧后松，利率债表现依然强势，1年国债活跃券大幅下行26bp至0.90%，10年国债活跃券下行8bp至1.70%，30年国债活跃券下行6bp至1.95%。信用债则收益率走势分化，信用利差继续走扩，其中城投债AA+和AAA1Y收益率下行1bp，信用利差走扩7bp，AA及以下1Y收益率上行1-7bp，利差走扩9-15bp；AA(2)及以上3Y收益率小幅上行0-2bp，利差走扩9-11bp；5Y收益率下行0-5bp，利差走扩3-8bp；10Y及以上期限收益率普遍下行1-5bp，信用利差走扩幅度大多在6bp以内。 从二级成交来看，信用债买盘热度进一步下降，不过城投债成交笔数小幅回升。城投债TKN占比由78%降至71%，成交笔数环比增加7%；产业债TKN占比由75%降至69%，成交笔数环比下降3%。 分 评级看，城投债低评级品种成交依然活跃，隐含评级AA(2)、AA-占比保持历史高位，分别为37%、10%。分期限看，中长久期品种活跃度下降，2-3年活跃度上升，城投债3-5年成交占比由19%降至14%，5年以上占比由5%降至2%，而2-3年占比由20%上升至23%。信用债需求整体偏弱，机构持久期谨慎态度，受青睐的主要是低评级中短久期品种。背后的原因在于，一是12月理财规模季节性下降、整体配置力量不强；二是债牛行情极致，市场偏好流动性好的品种。 同时，城投债一级发行也缩量，且发行情绪回落，12月1-22日，城投债发行4081亿元，净融资仅为1亿元，全场倍数3倍以上占比由54%降至32%。产业债贡献增量，发行4281亿元，同比增加924亿元，净融资为467亿元，同比增加608亿元，不过发行情绪也不高，全场倍数3倍以上占比由32%下降至25%。 本轮信用债行情滞后，信用利差被动走扩至高位，票息保护空间也相对较大。12月20日相比8月5日，城投债AA(2)和AA-1Y信 用利差高23-30bp，AA和AA(2) 3Y信用利差高37-45bp，AA+和AAA 5Y和10Y信用利差高32-44bp。对于负债端稳定的账户，可以逐步布局，在不拥挤阶段相对容易买到量，逢高布局低评级中短久期品种作为票息打底，包括1YAA-、3年内AA(2)城投债，以及弱区域2027年6月底之前到期的公募非永续城投债。对于负债端不稳定的账户，可以等待1月，机构可能集中止盈引发债市快调的上车机会。往后看如果债市进入震荡期，信用利差有压缩空间。 银行资本债方面，12月16-20日，银行资本债整体信用利差走扩，其中3-5Y AA、2-3Y AA-二级资本债以及1-4Y AA及以上银行永续债利差走扩幅度较大，在9-10bp之间，而低等级永续债比较抗跌。 策略层面，近期利率债下行过快，国有行资本债信用利差回归残差持续位于10bp以上，可能意味着当前大行资本债利差仍处在震荡阶段。截至2024年12月20日，3Y AAA-银行二级资本债信用利差回归模型的残差为33.8bp。 债市极致行情之下，机构普遍有恐高情绪，对于银行资本债的参与可能偏谨慎，合适的加仓时机或是下一轮利率调整过后。当前利率债已进入前所未有的失锚状态，绩优基金产品的久期处于绝对高位，机构普遍有恐高情绪，更偏好流动性好的利率债品种，对于信用债则相对谨慎，这也是为什么过去一段时间利率债行情势不可挡，而银行资本债利差普遍被动走扩的原因之一。银行资本债比较舒适的加仓时间，是利率债经历一波调整，机构久期降至合理点位之后，资金自然追逐更具性价比的品种。 这一节点或出现在明年1月。目前来看，“新月末效应”下资金面维持宽松，并且由于今年的收益目标大多已经完成，年内绝对收益型机构止盈意愿偏弱。而跨年之后，若交易盘与配置盘的止盈情绪共振，或引发债市收益率大幅反弹，届时或是比较好的上车机会。 1.城投债：一级仍难新增，高息资产更受青睐 12月前3周，城投债发行与到期额基本持平，净融资接近零值。2024年12月1-22日，城投债发行4081亿元，同比增加396亿元，净融资接近零值，仅为1亿元。城投债一级发行情绪明显回落，全场倍数3倍以上占比由54%降至32%。 3-5年城投债发行占比较上月小幅上升，发行利率持续走低，1-3年降幅较大。12月以来，城投债发行期限3-5年（包含5年不含3年）与5年以上占比分别为25%与3%，3-5年占比较11月小幅增加2%，5年以上占比与11月持平。发行利率方面，城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上加权平均发行利率分别为1.97%、2.39%、2.60%和2.61%，较11月分别下降21bp、36bp、12bp和12bp。 资料来源：WIND，华西证券研究所 二级市场方面，城投债收益率分化，长久期表现更优，信用利差继续走扩。其中，城投债AA+和AAA1Y收益率下行1bp，信用利差走扩7bp；AA(2)及以上3Y收益率小幅上行0-2bp，信用利差走扩9-11bp；