债市跟踪：多空参半

评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030004 ►短端补涨，长端品种下行空间被打开 过去一周，1年期国债收益率时隔十五年，重新回到1.0%之下，这也使得1年国债收益率与DR001的负息差水平，扩张至50bp以上。究其背后的机构行为，大行依旧是短久期国债的主力买盘，单周增持1年内国债248亿元，1-3年国债345亿元。大行年末大幅增配短债的诉求或有两个，一是继续稀释大规模承接超长地方债后的久期影响，二是提前储备年末央行买卖国债或进行买断式回购所需的底层品种。 联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn ►债市强牛行情中，配置盘为主要增持力量 过去一周的10年以上国债，保险、城商行、农商行是主要买盘，基金与券商自营则在净卖出；7-10年政金债，城、农商行选择净买 入，基金、其他资管产品、券商自营反而净卖出。观察连续两周的买入力量，10年国债1.7%-1.9%区间的筹码主要在配置盘手中，背后原因可能是年初踏空的学习效应，同时交易盘的恐高情绪较为明显。 ►央行投放缩量，银行融出增加 本周央行公开市场投放缩量，不过银行在银行间市场的融出规模逐步上升。这背后可能是央行在12月分批进行了买断式回购、净买入国债等操作，提前释放了部分中长期流动性，对冲1.45万亿元MLF到期的影响。此时，民生银行资金情绪指数、银行体系净融出水平或是资金面变化更好的参考标准。 ►跨年之前，多空参半 跨年之前的剩余时间，或是考验投资定力的关键时点。由于今年的收益目标大多已经完成，所以年内绝对收益型机构止盈意愿偏弱。当前债市也没有明显利空因素，交易情绪驱动债市行情，利率定价失锚，10年国债收益率存在继续下行并且触碰1.65%，甚至1.60%的可能性。 总体来看，当前债市胜率对半开，且赔率不高。对于交易盘而言，如果已布局一定的久期仓位，可以继续顺势而为，亦或在每日上涨中用定投思维逐步兑现收益；如果前期未能及时入场，此时或非上车的良机，以3个月存单、跨年逆回购融出等稳健的投资方式，作为最后1-2周的过渡或是更佳选择。对于配置盘而言，2025年初或是更好的补仓机会，若调整行情提前启动，或可考虑利差保护更足的1-3年地方债、超长地方债等。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1. 1年、10年期国债下破1.0%、1.7%..............................................................................................................32.多空参半，多看少动.....................................................................................................................................53.理财年末回表压力显现.................................................................................................................................83.1理财规模：环比下降1692亿元...................................................................................................................83.2理财风险：净值波动，区间负收益率抬升.....................................................................................................94.杠杆率：银行间、交易所双双抬升................................................................................................................115.基金继续博弈久期.......................................................................................................................................136.年内政府债发行接近尾声.............................................................................................................................157.风险提示....................................................................................................................................................17 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）............................................................................................................3图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）.........................................................................................4图3：维度一：市场定价习惯..........................................................................................................................5图4：维度二：政策利率衡量方法....................................................................................................................5图5：2024年9月及11月，大行的净买入行为或均是短端利率快下的基础........................................................6图6：2024年以来7-10年利率债二级交易情况，年末极端下行行情中，配置盘反而是主力买盘（亿元）.............6图7：民生银行资金情绪指数、银行体系净融出水平或是资金面变化更好的参考标准..........................................7图8：1-5年、30年地方债与国债的利差水平，均处于历史较高的分位数...........................................................7图9：12月16-20日，随着季末时点临近，回表压力边际增长，理财规模降幅进一步扩大，为1692亿元............8图10：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）..............................................................................................9图11：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）..............................................................................................9图12：理财破净水平继续维持稳定，全部产品破净率近三周持平于0.7%..........................................................10图13：产品业绩不达标率呈下降态势，本周（12月16-20日）全部理财业绩不达标率环比降0.5pct至14.6%....10图14：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年12月20日）.....................................11图15：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年12月20日）.........................................................................12图16：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年12月20日）.........................................................................12图17：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至4.21年（更新至2024年12月20日）.....13图18：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至2.15年（更新至2024年12月20日）.....14图19：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.98、1.50年（更新至2024年12月20日）.........................14图20：2019年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................16图21：2019年以来地方债净发行规模（亿元）...............................................................................................16图22：2019年以来政金债净发行规模（亿元）...............................................................................................17 表1：12月16-20日理财规模结构（亿元）.....................................................................................................9 1.1年、10年期国债下破1.0%、1.7% 12月16-20日，长端利率在“下上下”的三折行情中下行突破1.70%。1年国债活跃券（240021）下行至0.90%（-26bp）；10年国债活跃券（240011）下行至1.70%（-8bp）；30年国债活跃券（2400006）下行至1.95%（-6bp）。 本周主要影响事件及因素： （1）资金面先紧后松，变化速度超出市场预期，周三起央行逆回购操作缩量，不过银行融出规模增加。（2）11月虽生产数据维持强势，但信贷数据偏弱，内需增速仍有待提振，消费和投资存在较大改善空间。 （3）央行发言称，将为政府债券发行营造适宜的流动性环境，增加国债买卖操作。（4）周三媒体称，央行约谈债牛行情中的激进型机构，提示市场要重视利率风险。（5）美联储鹰派降息，美元走强，人民币贬值，汇率逼近7.30。 资金面快速反转，央行回笼操作下，银行融出逆势提升。12月16-20日，考虑16日的MLF大额到期，央行单日净投放规