橡胶年报：供应或反弹，需求不乐观

——供应或反弹，需求不乐观 20241229 黎 照 锋 交易咨询号：Z0000088从业资格号：F02101350769-22110802 审核：陈小国交易咨询号：Z0021111 主要观点1期现市场2库存端3供给端4需求端5 观点 u供应：供应端产能方面，天然橡胶的产能拐点可以说已经到来了，底部支撑越趋坚实（全乳成本12000元/吨附近）。产能不等于产量，产量受天气、病虫害、利润空间等因素影响，宏观和政策影响的需求则决定高度。调研显示产区存在橡胶树龄结构越来越老化的迹象，尤其在印尼。2024年天然橡胶产量受天气影响较大，初期遭受干旱，后期又有影响更大的频繁台风以及泰国洪水，这或可归因为厄尔尼诺指数波动的年际影响，我们在去年的年报中已有预测。目前市场普遍预期2024年全球天然橡胶产量将同比减少，但ANRPC数据显示东南亚九国2024年截至11月的总产量同比减少不到0.5%，中国产量则增长超5%。对于2025年的产量，从产能拐点上来看，会减少；从天气预期来看，历史上厄尔尼诺后如果次年拉尼娜，那再下一年增产的概率较大（2017和2021均大幅增产），今年拉尼娜概率较大但仍未确认，如果确认拉尼娜，那2025年天气利好生产的可能性较大；但是，这种统计上的增产也有可能归因于价格高企之后的生产积极性激励，因为厄尔尼诺后通常导致生产问题从而价格走高，2024年就是这样的情况，当前的一万八左右价格毛利大概在50%。目前要密切跟踪拉尼娜的发展情况。u库存：库存是供应的一部分，也能局部反映供需对话之后的结果。青岛干胶库存在2023年8月到2024年10月中旬快速去库到2017年以来的 低位，目前处于低位累库态势。交易所ru仓单年度注销后处于较低水平，nr仓单三季度后在5年高位快速回落至中位水平。顺丁库存下半年以来持续反弹至2017以来高位。山东全钢胎和半钢胎成品库存均处于多年中间位置。u需求 ：9月末开始的中央一揽子政策异常强劲，宏观预期改善。12月初政治局将2011年以来“稳健”的货币政策基调调整为“适度宽松”，政策进一步强势。但与橡胶强相关的地产方面提出要房价止跌回稳，但要严控商品房建设增量，利空实物需求。11月房地产投资边际走弱，房屋新开工在低基数的基础上一降再降而且边际走弱，2024交通运输投资低于过往两年，房地产和基础设施建设越来越饱和。上游的颓势也影响到重卡行业，1到11月，重卡行业整体销量约82万辆，同比降幅约为5%，处于十年来的中下水平。工程机械销量也处于较低位置，水泥等指标较弱。国内乘用车销量（含出口）在政策刺激、国产替代、出口攻占海外的情况下表现亮眼。海外汽车销量震荡偏弱。特朗普当选贸易保护主义预料加剧，逆全球化不利于全球经济发展，也要提防海外在美元长期高利率后的硬着陆风险。u策略 ：经历一年大涨之后，割胶积极性向好，而且年际气候指标指向天气有利割胶的可能性偏大，因此尽管大周期拐点已至，预料2025年供应获得增长的可能性较大；需求方面因地产基建低迷，乘用车支撑有限，预料一般。供强需弱的预判之下，二月初至5月通常为统计的季节偏弱时段，若届时拉尼娜得到确认，天气利好生产，可择机阶段性沽空。另一方面通胀和产能周期拐点提升了下限，ru参考区间20000~15000元/吨。u风险点 ：天气情况、宏观刺激政策、汽车产销、宏观资金面 期现市场 行情回顾 资料来源：WIND、华联期货研究所 天然橡胶强势，合成胶相对偏弱 现货价格 资料来源：WIND、华联期货研究所 资料来源：WIND、华联期货研究所 合成胶原料丁二烯自年内高位回调幅度较大。当前老全乳现货绝对价位在五年区间最高位，生产激励动力较强。 资料来源：WIND、华联期货研究所 基差保持现货贴水的弱势状态，甚至弱于以往多年的水平。深度contango结构依然不利多头 月差 资料来源：WIND、华联期货研究所 Ru1-9月差弱势Nr连一-连三月差弱势br连一-连三月差相对更强，但也处于contango状态 资料来源：WIND、华联期货研究所 价差图 资料来源：WIND、华联期货研究所 资料来源：WIND、华联期货研究所 现货全乳胶对20号胶价差走低，反映国内增产国外减产。合成胶Br相对于天然橡胶大幅走弱至十年低位；在半钢胎需求旺盛的背景下，更加反映出天然橡胶供应对价格的支撑。原油价格低迷，合成胶成本承压。 原料价格 资料来源：钢联数据、华联期货研究所 资料来源：钢联数据、华联期货研究所 今年原料价格先行，产品后涨，加工利润先低后修复。泰国原料价格保持高位，胶水弹性较大，上半年创下高点，下半年区间内高位震荡；杯胶的震荡中枢整体提高。当前全球范围内处于旺产季后期。泰国旅游业等强劲复苏令人工成本走高，也提振胶水价格。 加工利润 资料来源：钢联数据、华联期货研究所 资料来源：钢联数据、华联期货研究所 今年原料价格先行，产品后涨，加工利润先低后修复。四季度泰国橡胶加工厂利润改善 库存 社会库存 资料来源：钢联数据、华联期货研究所 资料来源：钢联数据、华联期货研究所 库存是供应的一部分，也能局部反映供需对话之后的结果。青岛干胶库存在2023年8月到2024年10月中旬快速去库到2017年以来的低位，目前处于低位累库态势。交易所ru仓单年度注销后处于较低水平，nr仓单三季度后在5年高位快速回落至中位水平。顺丁库存下半年以来持续反弹至2017以来高位。山东全钢胎和半钢胎成品库存均处于多年中间位置 社会库存 资料来源：钢联数据、华联期货研究所 丁二烯港口库存一度十分低迷，受港口到岸和进出口扰动影响。三季度大幅反弹至区间高位后再回落至区间低位进出口节奏和港口天气影响丁二烯库存和价格，原油弱势也拖累丁二烯价格。 ru交易所库存 资料来源：WIND、华联期货研究所 资料来源：WIND、华联期货研究所 ru交割品库存交割后处于较低水平；nr仓单三季度后在5年高位快速回落至中位水平。 nr交易所库存 资料来源：WIND、华联期货研究所 资料来源：WIND、华联期货研究所 nr仓单三季度在多年最高位快速回落至中位水平 合成胶库存 资料来源：WIND、华联期货研究所 顺丁橡胶厂内库存回落至两年多低点后大幅反弹。贸易商库存低位震荡 供给端 ANRPC产量 2024年天然橡胶产量受天气影响较大，初期遭受干旱，后期又有影响更大的频繁台风以及泰国洪水，这或可归因为厄尔尼诺指数波动的年际影响，我们在去年的年报中已有预测。目前市场普遍预期2024年全球天然橡胶产量将同比减少，但ANRPC数据显示东南亚九国2024年截至11月的总产量同比减少不到0.5%，中国产量则增长超5%。对于2025年的产量，从产能拐点上来看，会减少；从天气预期来看，历史上厄尔尼诺后如果次年拉尼娜，那再下一年增产的概率较大（2017和2021均大幅增产），今年拉尼娜概率较大但仍未确认，如果确认拉尼娜，那2025年天气利好生产的可能性较大；但是，这种统计上的增产也有可能归因于价格高企之后的生产积极性激励，因为厄尔尼诺后通常导致生产问题从而价格走高，2024年就是这样的情况，当前的一万八左右价格毛利大概在50%。目前要密切跟踪拉尼娜的发展情况 资料来源：WIND、华联期货研究所 ANRPC产量 资料来源：WIND、华联期货研究所 资料来源：WIND、华联期货研究所 根据ANRPC调整后（今年和去年均有调整）的数据显示，1至11月成员国天然橡胶累计产量同比减少仅在0.5%以内。 中国1-11月天然橡胶产量85.34万吨，同比去年的66.4万吨增加6.8% 进口量 资料来源：钢联数据、华联期货研究所 资料来源：钢联数据、华联期货研究所 eudr分流，海外补库，套利需求减少，导致进口量低于往年 产能 资料来源：WIND、华联期货研究所 资料来源：WIND、华联期货研究所 产能 资料来源：WIND、华联期货研究所 资料来源：WIND、华联期货研究所 供需过剩的大周期拐点已至。产能带来的单产压制消失。供应端产能方面，天然橡胶的产能拐点可以说已经到来了，底部支撑越趋坚实（全乳成本12000元/吨附近）。产能不等于产量，产量受天气、病虫害、利润空间等因素影响，宏观和政策影响的需求则决定高度。调研显示产区存在橡胶树龄结构越来越老化的迹象，尤其在印尼。 NINO指数 资料来源：WIND、华联期货研究所 从天气预期来看，历史上厄尔尼诺后如果次年拉尼娜，那再下一年增产的概率较大（2017和2021均大幅增产），今年拉尼娜概率较大但仍未确认，如果确认拉尼娜，那2025年天气利好生产的可能性较大；但是，这种统计上的增产也有可能归因于价格高企之后的生产积极性激励，因为厄尔尼诺后通常导致生产问题从而价格走高，2024年就是这样的情况，当前的一万八左右价格毛利大概在50%。目前要密切跟踪拉尼娜的发展情况。橡胶价格通常在年初到达高点，预料2025年年初出现橡胶价格的高点。 需求端 轮胎厂开工率 资料来源：WIND、华联期货研究所 资料来源：WIND、华联期货研究所 全钢胎开工率低迷；半钢开工率保持高位。9月末开始的中央一揽子政策异常强劲，但与橡胶强相关的地产方面提出要房价止跌回稳，但要严控商品房建设增量， 利空实物需求。11月房地产投资边际走弱，房屋新开工在低基数的基础上一降再降而且边际走弱，2024交通运输投资低于过往两年，房地产和基础设施建设越来越饱和。上游的颓势也影响到重卡行业，1到11月，重卡行业整体销量约82万辆，同比降幅约为5%，处于十年来的中下水平。工程机械销量也处于较低位置，水泥等指标较弱。 轮胎 资料来源：WIND、华联期货研究所 资料来源：钢联数据、华联期货研究所 截至2024年11月，轮胎外胎产量累计同比增9.7%，边际反弹；轮胎出口累计同比增10.1%，边际走低，震荡状态2019-2023年中国全钢轮胎配套需求呈现冲高回落的态势，近五年年均复合增长率在-2.89%，2020-2021年加速“国三”淘汰的政策拉动商用车销量大幅增涨，2022年政策红利消退，商用车销量大幅下滑，进而导致全钢轮胎配套需求走低。2023年国内商用车销量在去年低基数的基础上出现回升，另外商用车出口明显增涨，带动全钢轮胎配套需求提升。截止2023年半钢轮胎配套需求量在3018万条左右，较2022年增涨15.19%。2019-2023年中国全钢轮胎替换需求震荡下行，近五年年均复合增长率在-8.56%2019-2023年中国全钢轮胎出口需求继续攀升，近五年年均复合增长率在+6.70%，2023年我国全钢轮胎配套消费占比在21.51%，替换消费占比25.56%，出口占比在52.93%。 重卡 资料来源：钢联数据、华联期货研究所 需求困境反转短期无望方得网2日发布数据，11月，我国重卡行业整体销量为7.1万辆（批发口径，包含出口和新能源），环比增长7%， 与上年同期基本持平；1到11月，重卡行业整体销量约82万辆，同比降幅约为5%，边际收窄。 乘用车 资料来源：钢联数据、华联期货研究所 资料来源：钢联数据、华联期货研究所 国内乘用车销量（含出口）在政策刺激、国产替代、出口攻占海外的情况下表现亮眼。海外汽车销量震荡偏弱。特朗普当选贸易保护主义预料加剧，逆全球化不利于全球经济发展11乘用车销量较好，政策刺激力度较大，乘用车保持强势，销量在历史高位，明年刺激政策有望延续。 车企价格战升级，出口受关税等挑战。需求方面因地产基建低迷，乘用车支撑有限，预料一般。 海外汽车销量 资料来源：WIND、华联期货研究所 美国销量高位震荡偏弱，日本销量小幅反弹。总体海外汽车销量一般，欧盟较差。 原料仓库出入库率 资料来源：钢联数据、华联期货研究所 资料来源：钢联数据、华联期货研究所 基建 资料来源：WIND、华联期货研究所 水泥产量去年负增长，今年更弱，截至11月累计同比-10.1%，跌幅边际收窄有限。工