【2025年锌年报】锌价或冲高回落

研究员：何燕艳邮箱：heyy@ghlsqh.com.cnTEL：0571-85333633从业资格号：F0210791投资咨询资格号：Z0000751发表日期：2024.12.13 锌价或冲高回落 --2025年金属年报 观点概述 美国经济软着陆概率加大。复苏和供应偏紧仍是未来的主题，这使得有色未来有韧性。与此相关，我们对美国通胀和核心通胀持续回落维持谨慎。 美联储降息和降息预期仍存，这标志着全球货币进入宽松阶段。预计美联储最终的联邦基金利率目标是3.25%。回顾历史上的历次美联储降息，有色多为下跌，跌幅大小多取决于需求的衰退程度。在经济软着陆的假设下，有色回调的幅度可能不会那么大，之后或在复苏主题下恢复上涨。 2024年，锌矿减产愈演愈烈，新投和复产产能也不及预期，最终导致了锌价的大幅上涨，反馈到锌精矿来说就是利润丰厚渐增。国外产能将在2025年确认复产，主要为俄罗斯OZ矿的复产以及满产，tara锌矿的复产等。锌矿复产将有利于加工费TC的止跌回升，矿的供应紧缺或在25年四季度逐步缓解。 TC回升叠加锌价高位，导致精炼锌冶炼企业利润逐步扭亏。预计2025年中国锌锭供应增量26.5万吨，同比增长4.3%。 需求方面，政策发力下国内地产对锌的下游如镀锌和压铸锌合金拖累减轻，央行各项政策加码，托底沪锌消费。加上以旧换新等政策，汽车消费尚好。SMM预计2025年中国锌锭需求增量-1.3万吨，同比增长0%,实际增速或超预期。 成本角度，根据Woodmac测算，2024年锌矿75分位和90分位成本线分别为2095美元/吨和2377美元/吨。 随着供应增速回升，需求增速略回落，库存从去库走向累库，整个过程不会一蹴而就。在上半年旺季锌价或继续冲高。 风险提示 宏观因素，美国经济硬着陆导致波动加大；中国政策托底需求不及预期 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 一、行情回顾 （一）商品走势 数据来源：同花顺，国海良时期货研究所 2024年，有色板块在沪铜的带领下开启牛市新篇章，之后除沪锌外都冲高回落。以锌为例，表现如下： 第一阶段：1-3月横盘后收敛：宏观面胶着，美国降息预期不断地推后，而国内超预期降息释放了积极的信号。此时需求淡季，库存处于不断累库期。到了三月美联储议息会议认为年内有3次降息，降息预期偏鸽利好有色。锌价盘整区收敛蓄势。 第二阶段：4-5月大幅跟涨：二次通胀预期抬头，通胀、复苏、供应偏紧三大因素齐发力，锌价大幅跟涨铜价。与此同时，也伴随着海外矿山的减产，新投和复产不及预期，TC持续下行发酵。锌价运行区间21000-25400。 第三阶段：5月21日至8月8日，锌价大幅下跌超过16%。宏观面上美国制造业PMI指数连续下行，通胀预期也出现回落。美联储的“萨姆规则衰退指数”（SRRI）一度接近并超过0.5，触发衰退警报市场急转直下交易衰退预期。锌的供应面，欧洲部分企业如荷兰的Budel冶炼厂以及爱尔兰的Tara锌矿都宣布复产，助推锌价向下 第四阶段：8-12月，锌价震荡回升。降息和降息预期重新主导市场。9月19日，美联储宣布降息50基点，增强了美国经济软着陆的信心。国内方面紧跟美联储实施宽松政策，政策刺激预期加强。基本面刚果锌矿Kipushi下调2024年全年锌矿产量，澳大利亚世纪锌矿因为大火而发生减产，锌矿供应紧张下持续。国内则自8月下旬宣布联合减产。10-12月，特朗普胜选确认，锌价回落最少，最终还创出新高。 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 锌价在整个有色板块表现偏强，尤其在8-12月价格强过铜锡，主要原因是矿端偏紧比较确定，矛盾最为突出，并早早传导到锌锭上。二是实际锌价上涨过程中，由于政策托举，下游开工抑制并没有那么明显。表现在库存上面反而较铜价降库节点要早。从目前的时间节点看，该逻辑还没走完。 （二）未来逻辑推演 美国经济软着陆概率加大。复苏和供应偏紧仍是未来的主题，这使得有色未来有韧性。与此相关，我们对美国通胀和核心通胀持续回落维持谨慎。 美联储降息和降息预期仍存，这标志着全球货币进入宽松阶段。预计美联储最终的联邦基金利率目标是3.25%。回顾历史上的历次美联储降息，有色多为下跌，跌幅大小多取决于需求的衰退程度。在经济软着陆的假设下，有色回调的幅度可能不会那么大，之后或在复苏主题下恢复上涨。 2024年，锌矿减产愈演愈烈，新投和复产产能也不及预期，最终导致了锌价的大幅上涨，反馈到锌精矿来说就是利润丰厚渐增。国外产能将在2025年确认复产，主要为俄罗斯OZ矿的复产以及满产，tara锌矿的复产等。锌矿复产将有利于加工费TC的止跌回升，矿的供应紧缺或在25年四季度逐步缓解。 TC回升叠加锌价高位，导致精炼锌冶炼企业利润逐步扭亏。预计2025年中国锌锭供应增量26.5万吨，同比增长4.3%。 需求方面，政策发力下国内地产对锌的下游如镀锌和压铸锌合金拖累减轻，央行各项政策加码，托底沪锌消费。加上以旧换新等政策，汽车消费尚好。SMM预计2025年中国锌锭需求增量-1.3万吨，同比增长0%,实际增速或超预期。 成本角度，根据Woodmac测算，2024年锌矿75分位和90分位成本线分别为2095美元/吨和2377美元/吨。 随着供应增速回升，需求增速略回落，库存从去库走向累库，整个过程不会一蹴而就。在上半年旺季锌价或继续冲高。 二、核心逻辑-锌供应阐述 （一）全球锌精矿减产，预计25年三四季度产能增量重新扩张 2024年矿山整体利润较好。一方面来自于锌价高企，另一方面则是成本的下降。根据Woodmac统计,截止到3季度，全球矿山90分位成本线从年初2100美元已回落至1900美元附近。利润扩张下按理说锌矿产出会增加。但从矿山增量来看，在2023年矿山减产的基础上，2024年的锌矿减产。ILZSG数据统计,2024年1-9月全球锌矿产量为867.8万吨，较23年减少32.9万吨。新增产能也不及预期。主要原因为矿品位下降，极端天气，矿企资本支出下降等等。 Glencore（嘉能可）、Teck、BHP和Mitsubishi共同持股的Antimina矿山因采矿顺序改变及矿石品位下降，锌精矿产量明显减少。嘉能可还因飓风暴雨天气影响于3月暂时停止了澳洲McArthur River铅锌矿的生产；同时秘鲁Volcan在3月下旬停止其在秘鲁中部的San Cristobal、Carahuacra和Ticlio三 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 座矿山的生产活动。锌矿减产愈演愈烈，新投和复产产能也不及预期，最终导致了锌价的大幅上涨，反馈到锌精矿来说就MMG的Dugald River矿山七八月份出现了计划外检修停产；泰坦矿业旗下的帝国锌矿因洪涝灾害停产4~8周等等。 2024年矿山复产并不顺利，如最主要的就是俄罗斯的Ozernoye由于去年11月份发生火灾产能一再推迟到三季度末，复产数量不及预期。刚果金的Kipushi锌矿原本在6月复产，但由于电力制约和低回收率，产量目标指引减半。Boliden旗下的Tara矿山原本于二季度末复产，但截止年底仍未复产。 2025年，受矿山利润好转驱动，24年因故停产的国外产能确认复产。主要为俄罗斯OZ矿的复产以及满产，刚果金艾芬豪和中信金属的Kipushi锌矿将增加10万吨产能，爱尔兰地区Boilden公司tara锌矿复产，增加5万吨，共计增加34万吨。增量超过24年。 国内矿生产目前属于淡季，且海外矿产能扩张不及预期，加上进口矿加工费暴跌50%以上，锌矿进口显著下滑。2024年1-10月锌矿累计进口量318.39万实物吨，同比下降19.74%。国内锌矿利润较好，产量没有明显收缩。SMM数据显示2024年1-10月国内锌矿产量为313.39万吨，同比减少了0.2%。预计2024年全年国内锌矿产量为383.8万吨，火烧云贡献主要增量。叠加国内冶炼产能的扩张，总体来看2024年国内矿供给比2023年趋紧，但是2025年随着海外锌矿的复产和投产，国内锌矿紧缺格局将逐步缓解。 （二）海外锌产量增加不会一蹴而就 2023年天然气价格下跌后持续维持低迷，海外锌冶炼厂纷纷复产重启。2024年延续了这一趋势。但由于受制于矿的约束，复产数量不及预期，总体全球锌产量减少。ILZSG数据统计,2024年1-9月全球精炼锌产量为1023.9万吨，较2023年还下降了11.9万吨。因此，尽管锌矿产能在2025年重回扩张势头，精炼锌产量的增加不会一蹴而就，像前几年一样，矿山品位下降，不可抗力以及全球锌矿资本开支下降等因素，很可能导致干扰率上升，最早看到矿产量回升也要等到25年下半年。 （三）国内精炼锌产量增速同比为负 1.锌锭产能持续增加。2024年国内新增冶炼产能较少，部分产能推迟到2025年投产，预计2025 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 年国内新增产能为38万吨。受制于矿的约束和加工费的持续下滑，2024年的锌产量已下滑至5年来低位，增速同比已经下滑为负值。 数据来源：SMM，国海良时期货研究所 2.TC持续回落至历史极值，限制2024年产量增速，后续止跌回升 锌加工费延续了2023年的持续下滑态势。进口矿TC持续下行，从24年初的80美元/干吨下降到12月的-40美元/干吨。国产矿的加工费也从年初的4400元下跌到1450元，都处于2010年以来的历史低位。 在产能高速扩张的情况下，TC下行反应了矿相当紧缺的程度，从而限制了锌的实际产量增速。2025年，海外锌矿复产较为确定，冶炼加工费止跌企稳已出现端倪。随着加工费的回升，精炼锌冶炼亏损持续改善，从而逐步转换为精炼锌的产量增长。 3.精炼锌产量低位且增速同比为负，预计2025年月度产量前低后高。 根据SMM数据，2024年11月SMM中国精炼锌产量为50.98万吨，环比增加0.1万余吨或环比增加0.3%以上，同比下降将近12%以上，高于预期值。1-11月国内精炼锌产量累计560万吨以上，累计同 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 比下降将近6%。SMM预计2024年12月国内精炼锌产量环比增加2万吨以上或环比增加5%左右，2024年国内精炼锌累计产量累计同比下降6%以上，达到616.5万吨。 锌的冶炼多为小厂，因此参加长单协议的企业比例很少。另外，锌的实际回收率等于国家标准的97%，没有额外的收益；因此，随着加工费的持续下滑，截止到12月，锌冶炼利润最低下跌至-2632元每吨，即便有硫酸和金银副产品收益，部分企业出现亏损，使得减产预期一直持续。这也是支撑锌价强势的主要原因。后市随着海外锌矿复产确定性增强，加工费止跌企稳回升，再加上锌价上扬28分成增多，锌冶炼企业的亏损不断缩小，最新锌冶炼利润为-1640元/吨。加上副产品收益极有可能扭亏为盈，精炼锌产量增速重新回升指日可待。 预计2025年年国内锌产量增速在4.3%左右，达到643万吨。 数据来源：SMM，国海良时期货研究所 数据来源：SMM，国海良时期货研究所 4.进口大增，预计后市维持高位 海关总署在线查询平台数据显示，中国2024年10月精炼锌进口量为57771.4吨，环比增长9.41%，同比上升19.03%。同比增加19.0%，环比增加9.5%；1-10月累计进口37.9万吨，同比增加百分之24%。后续随着海外降息预期放缓，美元指数阶段性仍然偏强，沪伦比值回升，进口亏损缩减，进口或维持高位。 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 三、地产和基建政策托举需求，新能源比重递增，锌需求刚性增强 （一）基建增速托举需求 基础设施和电网使用锌，两者约占锌需求的33%。统计局数据显示，2024年1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）423222亿元，同比增长3.4%（按可比口径计算，详见附注7），其中，民间固定资产投资212775亿元，下降0.3%。从环比看，10月份固定资产投资（不含农户）增长0.16%。第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.3%。其中，水利