观点概述：美国经济软着陆概率加大，复苏和供应偏紧仍是未来的主题，这使得有色未来有韧性。美联储降息和降息预期仍存，全球货币进入宽松阶段，预计美联储最终联邦基金利率目标是3.25%。回顾历史上的历次美联储降息，有色多为下跌，但在经济软着陆的假设下，有色回调幅度可能不会那么大，之后或在复苏主题下恢复上涨。
行情回顾：
- 2024年有色板块开启牛市新篇章，除沪锌外都冲高回落。
- 第一阶段（1-3月）：宏观面胶着，库存累库，锌价盘整区收敛蓄势。
- 第二阶段（4-5月）：通胀、复苏、供应偏紧三大因素发力，锌价大幅上涨。
- 第三阶段（5月21日至8月8日）：美国制造业PMI指数下行，通胀预期回落，锌价大幅下跌。
- 第四阶段（8-12月）：降息和降息预期重新主导市场，锌价震荡回升。
核心逻辑-锌供应阐述：
- 全球锌精矿减产，预计2025年三四季度产能增量重新扩张。
- 海外锌产量增加不会一蹴而就，矿山品位下降、不可抗力等因素可能导致干扰率上升。
- 国内精炼锌产量增速同比为负，TC持续回落限制2024年产量增速，预计2025年月度产量前低后高。
- 进口大增，预计后市维持高位。
需求方面：
- 基建增速托举需求，基础设施和电网使用锌，约占锌需求的33%。
- 电网投资或继续冲量，支撑锌的消费，能源重点领域设备更新改造带来巨大市场潜力。
- 政策提振力度加大，地产下行或趋缓，对家电的拖累作用会相对减轻。
- 汽车产量高速增长不变，汽车领域的铝消费前景也十分广阔。
- 新能源对锌需求带动逐步显现，未来消费占比将进一步加强。
- 季节性目前逐步回落至淡季。
库存去化较铜要早，截止12月12日，上期所库存和LME库存累计32.66万吨，国内库存由升转降。
成本角度，根据Woodmac测算，2024年锌矿75分位和90分位成本线分别为2095美元/吨和2377美元/吨。
总结：
美国经济软着陆概率加大，复苏和供应偏紧仍是未来的主题，这使得有色未来有韧性。美联储降息和降息预期仍存，全球货币进入宽松阶段，预计美联储最终联邦基金利率目标是3.25%。2024年锌矿减产愈演愈烈，新投和复产产能也不及预期，最终导致了锌价的大幅上涨。国外产能将在2025年确认复产，主要为俄罗斯OZ矿的复产以及满产，Tara锌矿的复产等。锌矿复产将有利于加工费TC的止跌回升，矿的供应紧缺或在2025年四季度逐步缓解。TC回升叠加锌价高位，导致精炼锌冶炼企业利润逐步扭亏。预计2025年中国锌锭供应增量26.5万吨，同比增长4.3%。需求方面，政策发力下国内地产对锌的下游如镀锌和压铸锌合金拖累减轻，央行各项政策加码，托底沪锌消费。加上以旧换新等政策，汽车消费尚好。SMM预计2025年中国锌锭需求增量-1.3万吨，同比增长0%，实际增速或超预期。随着供应增速回升，需求增速略回落，库存从去库走向累库，整个过程不会一蹴而就。在上半年旺季锌价或继续冲高。
