资产证券化系列专题（一）：内需“助推器”，消费金融ABS怎么看？

一、消费金融行业步入规范发展新时代，助推内需作用愈发凸显 消费金融公司肩负“促进我国经济由投资主导型向消费主导型转变”重要使命。自2015年全面放开后，增长率在2017年达到顶峰，经过近3年的整改后，2023年消费金融公司总资产规模突破万亿元，行业步入高质量规范发展时代。截止今年三季度末，全国居民人均可支配收入较去年同期增长5.2%，人均消费支出较去年同期增长5.6%；金融层面，截止今年6月末，本外币住户消费性贷款（不含个人住房贷款）余额为20万亿元，较去年同期增长6.7%，消费贷款在居民消费的作用愈发重要，部分居民借助消费贷款来进一步拓展消费能力，提前实现消费计划。 二、多元化差异竞争，监管指标边际改善 截止2023年末，经监管部门批准开业的消费金融公司共有31家，总资产规模合计达12086.8亿元，同比增长36.66%， 2017-2023年，消费金融公司资产总量年复合增长率为27.4%。2017年以来，消金公司服务客户总人次由5691万人次增长至3.7亿人次。2023年同比增长率为9.33%，年复合增长率达36.62%。从股东结构和展业风格来看，消金公司大致可分为三类：商业银行类、消费场景类、城商行+互联网科技类。根据有公开披露信息的15家消金公司近3年的主要监管指标的中位数，不良贷款率、资本充足率和拨备覆盖率均迎来边际改善。 三、消费金融ABS债项评级较高，存在一定收益率优势 消费金融ABS自2022年开始保持增长趋势，截止2024年12月10日，今年全市场一共发行消费金融ABS292支，规模2157亿元。较去年全年增长82%。存量债券中，不考虑次级债券，AAAsf级别债券占比达54%，AA+sf级别达37%，AA+sf及以上级别债券数量占优先/次优先级债券总数的91%。整体债项信用级别较高。今年全市场债券收益率普遍下行，可以适当向ABS流动性要收益。底层资产的多样性和交易结构的复杂性也会产生一定的结构溢价。消费金融ABS久期普遍较短，存量加权剩余期限在1年以内的债券数量占比为55%，加权平均剩余期限中位数为0.92年。对于短久期配置有较高性价比。 四、消费金融ABS分析框架 从主体信用、基础资产特征、结构化设计三个角度切入分析。整体来看，商业银行类消金综合实力最强，信用风险相对较低。在实操过程中各主体的展业模式亦在不断革新，优势特点此消彼长。另一方，定制化场景ABS、出表类ABS产品不断创新推出，基础资产的分析愈加重要。消金ABS的底层资产与其他债权类资产相比，具有单笔金额小、数量多、期限短、利率高等特点。可以从历史静态池表现，入池资产信用特征，未来现金流预测三个角度分析基础资产的信用表现；结构化设计方面，主要从现金流分配、结构化分层和超额覆盖三个角度审视债券安全性。 五、消费金融ABS择券策略 存量公募发行的消金ABS优先级债券大多数期限较短，平均剩余期限在0.59年，商业银行类在数量上占多数。其股东资本实力较强，可关注收益率在2%以上存量债券；从基础资产表现上看，消费场景类基础资产整体表现较好，底层资产加权利率较高，分散度较好，能够对优先级利息有较好保障，但同时需警惕资产违约率；城商行+互联网科技类整体适中，成交量较低。另外对于出表类项目需更加关注基础资产的表现特征。 风险提示 流动性风险；基础资产数据口径偏差 内容目录 一、消费金融公司的“前世今生”4 1、何为消费金融？4 2、新形势下消费助推功能愈加凸显4 3、消费金融公司主要监管法规梳理5 4、过渡期结束后，消金公司总资产规模破万亿6 二、浪淘沙尽处—新时期消金逐鹿7 1、多元主体格局下比较优势显著7 2、马太效应明显，差异化竞争机遇犹存8 3、贷款期限呈缩短趋势，额度小而分散9 4、融资手段趋于多元化9 5、网贷过渡期结束，监管指标迎来边际改善9 三、消费金融ABS市场概况10 1、消费金融ABS在资产证券化市场占有重要地位10 2、消费金融ASB一般交易架构10 3、消费金融ASB发行利率走低，加权剩余期限较短11 4、存量消费金融ASB债项评级较高11 5、非法人产品和银行类机构是资产支持证券主要投资者12 6、收益率下行背景下，消费金融ABS存在一定的收益优势12 四、消费金融ABS分析框架13 1、龙生九子—主体特征观察13 2、源头活水—基础资产分析14 3、曲径通幽—结构化设计梳理16 五、消费金融ABS择券策略18 六、风险提示19 图表目录 图表1：消费金融公司和小额贷款公司主要区别4 图表2：近3年前三季度人均可支配收入和消费支出5 图表3：近3年住户消费性贷款余额（不含房贷）5 图表4：消费金融公司监管法规梳理5 图表5：2016-2023年消金公司总资产规模及增速7 图表6：消费金融公司竞争格局（部分展示）8 图表7：消金公司总资产规模排名（截止2023年末）8 图表8：各贷款期限区间的机构分布情况9 图表9：各贷款额度区间的机构分布情况9 图表10：目前存量消费金融金融债9 图表11：近4年消费金融ABS发行量（全市场）9 图表12：2021-2023年样本不良率和资本充足率走势10 图表13：2021-2023年样本不良率和拨备覆盖率走势10 图表14：存量规模在1000亿以上ABS基础资产类型统计（全市场）10 图表15：某消费金融公司发行的信贷ABS交易结构图11 图表16：近两年消金ABS月均发行利率走势11 图表17：存量消金ABS加权剩余期限分布11 图表18：消费金融ABS债项评级分布情况12 图表19：资产支持证券持有人结构12 图表20：今年1年期AAA债券收益率走势13 图表21：今年1年期AA+债券收益率走势13 图表22：消费金融ABS分析框架13 图表23：基础资产分析框架14 图表24：马上消费静态池31-60天历史累计违约率表现15 图表25：马上消费动态池早偿率表现15 图表26：样本分散度和违约率关系15 图表27：样本加权贷款利率和违约率关系15 图表28：样本30-40岁借款人金额占比和违约率关系16 图表29：样本借款合同金额占收入比和违约率关系16 图表30：现金流的正常分配顺序和违约事件发生后的分配顺序17 图表31：市场存量消费金融ABS分层情况统计17 图表32：次级占比和累计违约率情况17 图表33：优先级和次优先级利息覆盖倍数18 图表34：存量公募消金ABS优先级债券表现18 12月9日召开的中央政治局会议提出“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。消费作为驱动经济增长的“四驾马车”之一，其重要性愈发凸显。作为肩负“促进我国经济由投资主导型向消费主导型转变”使命的消费金融公司，凭借其专业的金融服务和灵活的产品设计，有效激发了消费者的购买力。而消费金融ABS（资产支持证券）作为消费金融公司的重要融资工具，不仅拓宽了其资金来源，还通过资本市场的高效运作，进一步增强了消费金融对经济的拉动作用。从配置角度看，在信用债利差不断收窄的形势下，资产支持证券仍存在一定的流动性和结构性溢价。消费金融ABS基础资产小而分散，如能厘清底层资产和交易结构不失为好的配置选择。 一、消费金融公司的“前世今生” 1、何为消费金融？ 消费金融是指金融机构向消费者提供消费贷款的现代金融服务方式。帮助消费者在购买商品或服务时提供便利的资金支持，在无需立即支付全款的情况下进行消费。广义的消费金 融提供主体包括商业银行、汽车金融公司、消费金融公司和小额贷款公司等。各主体资源禀赋不同，有不同的风险偏好和客户定位。狭义上的消费金融公司是指经监管部门批准，在中华人民共和国境内设立的，不吸收公众存款，以小额、分散为原则，为中国境内居民个人提供以消费为目的的贷款的非银行金融机构。与传统商业银行金融服务错位经营，为其覆盖不到的长尾客群提供方便快捷的消费贷款服务，尤其是在家装、教育、旅游、3C产 品等场景消费领域。本文重点在于狭义消费金融的分析，即专业消费金融公司（以下简称“消金公司”）。日常观念中消金公司经常和小额贷款公司发生混淆，二者均是商业银行信贷业务的错位补充，都具备向个人发放贷款的资格，在业务上也存在较多的交叉竞争。总体来看，消金公司作为非银金融机构各项监管指标较为严格，资金来源也更加多元。 图表1：消费金融公司和小额贷款公司主要区别 消费金融公司 小额贷款公司 监管部门 金融监督管理总局 省级地方金融管理机构 企业性质 非银金融机构 地方金融组织 注册资本 最低10亿元，需实缴 无具体规定，参照《公司法》或地方监管要求 资金来源 同业拆借、股东借款、发行债券、ABS 银行借款、股东借款、发行债券、ABS 业务范围 发放个人消费贷款、向境内金融机构借款，经批准开展固定收益类证券投资等 发放小额贷款、商业汇票贴现、融资中介等 集中度要求 单户授信不超过20万元 单户贷款余额不超过净资产10%，关联方合计不超过净资产15%；网络小贷单户消费类余额不超过20万元，生产经营贷款余额不超过1000万元。 展业区域 全国范围内开展业务 不得跨省、自治区、直辖市开展业务 监管指标 资本充足率、拨备覆盖率、贷款拨备率、杠杆率参照商业银行最低监管要求 银行借款、股东借款余额不超过净资产一倍；发行债券、ABS余额不超过净资产四倍。 来源：金融监管总局官网，国金证券研究所 2、新形势下消费助推功能愈加凸显 截止今年三季度末，全国居民人均可支配收入较去年同期增长5.2%，人均消费支出较去年同期增长5.6%；在人均可支配收入稳步增长的同时，居民保持较高的消费积极性，金融层面，截止今年6月末，本外币住户消费性贷款（不含个人住房贷款）余额为20万亿元，较去年同期增长6.7%，其增速高于人均消费支出增速。消费贷款在居民消费的作用愈发重要，部分居民借助消费贷款来进一步拓展消费能力，提前实现消费计划，比如用于购买大件耐用消费品、进行教育培训、旅游等方面的支出，对消费市场有刺激和拉动作用。 图表2：近3年前三季度人均可支配收入和消费支出图表3：近3年住户消费性贷款余额（不含房贷） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 3、消费金融公司主要监管法规梳理 从2009年至2013年的试点阶段，到2015年试点扩大至全国并开始批量审批，我国消费金融 行业至今已走过15年历程，根据2024年4月最新颁布施行的《消费金融公司管理办法》，明确消费金融公司是指经国家金融监督管理总局批准设立的，不吸收公众存款，以小额、分散为原则，为中国境内居民个人提供消费贷款的非银行金融机构。经营状况良好、符合条件的消费金融公司，可以向国家金融监督管理总局及其派出机构申请开展资产证券化业务。 日期 文件/事件 发文单位/来源 主要内容 2009年7月 《消费金融公司试点管理办法》（已废止） 原银监会 规定消费金融公司的注册资本为一次性实缴货币资本，最低限额为3亿元人民币或等值的可自由兑换货币。消费金融公司的主要出资人，要求具有5年以上消费金融领域的从业经验;最近一年年末总资产不低于600亿元人民币或等值的可自由兑换货币。（启动消费金融试点，对设立条件和风险控制等做出要求，标志着消费金融正式走上舞台） 2010年 首批4家试点消费金融公司正式成 原银监会 首批4家试点消费金融公司正式成立，包括北银消费金融公司、中银消费金融公司、四川锦程消费金融公司和捷信消费金融公司。 2013年9月 《消费金融公司试点管理办法》修订 原银监会 承接《消费金融公司试点管理办法》。放宽了消费金融公司申请设立条件，取消营业地域的注册地限制增加吸收股东存款业务范围，以拓宽消费金融公司的资金来源;同时新增10个城市(沈阳、南京、杭州、合肥、泉州、武汉、广州、重庆、西安、青岛)参与试点，合格的香港和澳门金融机构可在广州(含深圳)试点设立消费金融公司，试点城市扩大至16家。（消费金融公司逐渐从试点阶段向更广泛、深入的推广应用阶段转型与发展） 2014年5月 《金融租赁公司、汽车金融公司和消费金融公司发行金融债券有关