南药转债：药事服务业务先行者

固收点评20241225 证券研究报告·固定收益·固收点评 南药转债：药事服务业务先行者2024年12月25日 事件 南药转债（110098.SH）于2024年12月25日开始网上申购：总发行规模为10.81亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于南京医药数字化转型项目、南京医药南京物流中心（二期）项目和福建同春生物医药产业园（一期）项目。 当前债底估值为98.99元，YTM为2.01%。南药转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期 利息），以6年AA+中债企业债到期收益率2.19%（2024-12-23）计算, 纯债价值为98.99元，纯债对应的YTM为2.01%，债底保护较好。 当前转换平价为96.79元，平价溢价率为3.32%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年07月01日至2030年12月24日。初始转股价5.29元/股，正股南京医药12月23日的收盘价为5.12元，对应的转换平价为96.79元，平价溢价率为 3.32%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为13.51%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价5.29元计算，转债发行10.81亿元对总股本稀释率为13.51%，对流通盘的稀释率为16.33%，对股本有一定的摊薄 压力。 观点 我们预计南药转债上市首日价格在114.54~127.60元之间，我们预计中签率为0.0043%。综合可比标的以及实证结果，考虑到南药转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 25%左右，对应的上市价格在114.54~127.60元之间。我们预计网上中签率为0.0043%，建议积极申购。 南京医药是国内首家医药流通类上市公司，拥有良好的终端和渠道优势。公司已经形成了以医疗机构供应链服务业务和医药零售连锁业务为主导、以医药第三方物流服务和医药“互联网+”业务为辅助的“两主 两辅”协同、互动发展的业务格局。 2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为9.59。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2019-2023年复合增速为9.59%。2023年，公司实现营业收入535.90亿元，同比增加6.71%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2023 年复合增速为13.60%。2023年实现归母净利润5.78亿元，同比减少 3.00%。 南京医药的主营业务主要由医药批发、医药零售、医药“互联网+”及医药第三方物流服务构成。2021年以来，公司营业收入总体呈上升趋势，主营业务突出。2021-2024Q3年，医药批发业务占主营业务收入的 比例分别为94.51%、95.26%、94.86%和95.10%。其他主营业务规模占比稳定。 南京医药销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率下降。2019-2023年，公司销售净利率分别为1.16%、1.18%、1.35%、1.43%和1.33%，销售毛利率分别为6.61%、6.36%、6.51%、6.49% 和6.18%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券专题报告之十三：“绿”与“非绿”，如何选择？—多维度研判绿色金融债价值》 2024-12-24 《央行历史喊话的异与同》 2024-12-22 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议6 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点10 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2019-2024Q3营业收入及同比增速（亿元）8 图2：2019-2024Q3归母净利润及同比增速（亿元）8 图3：2021-2023年营业收入构成8 图4：2019-2024Q3销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2019-2024Q1销售费用率水平（%）9 图6：2019-2024Q3财务费用率水平（%）9 图7：2019-2024Q3管理费用率水平（%）9 表1：南药转债发行认购时间表4 表2：南药转债基本条款5 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测南药转债上市价格（单位：元）7 3/11 1.转债基本信息 表1：南药转债发行认购时间表 时间日期发行安排 1、刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书提示性公告》、 T-22024/12/23 《发行公告》、《网上路演公告》 T-12024/12/241、网上路演2、原股东优先配售股权登记日 1、发行首日 2、刊登《发行提示性公告》 T2024/12/25 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 4、网上申购（无需缴付申购资金） T+12024/12/26 T+22024/12/27 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》 2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签 1、刊登《中签号码公告》 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32024/12/30 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+4 1、刊登《发行结果公告》 2024/12/312、向发行人划付募集资金 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 表2：南药转债基本条款 转债名称 南药转债 正股名称 南京医药 转债代码 110098.SH 正股代码 600713.SH 发行规模 10.81亿元 正股行业 医药生物-医药商业-医药流通 存续期 2024年12月25日至2030年12月24日 主体评级/债项评级 AA+/AA+ 转股价 5.29元 转股期 2025年07月01日至2030年12月24日 票面利率 0.20%,0.40%,0.60%,1.50%,1.80%,2.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的108%（含最后一期 赎回条款 利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元（1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70% 回售条款 （2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金 南京医药数字化转型项目22,379.0022,379.00 南京医药南京物流中心（二 期）项目 福建同春生物医药产业园（一期）项目 16,677.7914,238.06 47,164.0039,087.32 补充流动资金32,444.7332,444.72 合计118,665.52108,149.10 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标 债性指标数值股性指标数值 纯债价值98.99元转换平价（以2024/12/23 收盘价） 96.79元 纯债溢价率（以面值 100计算） 1.02% 平价溢价率（以面值100 计算） 3.32% 东吴证券研究所 纯债到期收益率YTM2.01% 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 5/11 东吴证券研究所 当前债底估值为98.99元，YTM为2.01%。南药转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率2.19%（2024-12-23）计算,纯债价值为98.99元，纯债对应的YTM为2.01%，债底保护较好。 当前转换平价为96.79元，平价溢价率为3.32%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年07月01日至2030年12月24日。 初始转股价5.29元/股，正股南京医药12月23日的收盘价为5.12元，对应的转换平价为96.79元，平价溢价率为3.32%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为13.51%。按初始转股价5.29元计算，转债发行10.81亿元对总股本稀释率为13.51%，对流通盘的稀释率为16.33%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计南药转债上市首日价格在114.54~127.60元之间。按南京医药2024年12 月23日收盘价测算，当前转换平价为96.79元。 1）参照平价、评级和规模可比标的皖天转债（转换平价121.64元，评级AA+，发行规模9.30亿元）、万青转债（转换平价59.05元，评级AA+，发行规模10.00亿元）、 利德转债（转换平价169.56元，评级AA+，发行规模8.00亿元），12月23日转股溢价率分别为5.01%、91.36%、2.30%。 2）参考近期上市的皓元转债（上市日转换平价90.62元）、领益转债（上市日转换 平价97.49元）、保隆转债（上市日转换平价95.44元），上市当日转股溢价率分别为 31.32%、27.71%、20.93%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，医药生物行业的转股溢价率为18.24%，中债企业债到期收益为2.19%，2024年三季报显示南京医药前十大股东持股比例为59.27%，2024年12月23日中证转债成交额为63,891,827,077元，取对数得24.88。因此，可以计算出南药转债上市首日转股溢价率为25.90%。综合可比标的以及实证结果，考虑到南药转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在114.54~127.60元之间。 6/11 表5：相对价值法预测南药转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 4.86 110.34 112.18 114.93 117.69 119.53 -3% 4.97 112.66 114.54 117.35 120.17 122.05 2024/12/23收盘价 5.12 116.14 118.08 120.98 123.89 125.82 3% 5.27 119.63 121.62 124.61 127.60 129.60 5% 5.38 121.95 123.98 127.03 130.08 132.11 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为67.78%。南京医药的前十大股东合计持股比例为59.27%（2024/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为67.78%。 我们预计中签率为0.0043%。南药转债发行总额为10.81亿元，我们预计原股东优先配售比例为67.78