两轮车系列专题之电动两轮车：政策发力叠加格局优化，行业高景气拐点渐近

证券研究报告2024年12月24日 核心观点行业研究行业专题 2019年新国标：部分核心省份过渡期延期执行。2019年新国标刚推出时促进非国标车替换，对行业销量拉动最为明显，过渡期到期时部分电动两轮车核心省份如河南、江苏等对过渡期延期，山东省过渡期截止后提出暂不禁止超标车上路，导致后期整体替换力度减弱，此外行业出现解限速、违规安装大功率电池等行为，截止目前行业中仍存在超标车。 新国标以旧换新发力，行业有望迎来销量拐点。2024年南京“223”火灾凸显行业规范化问题，新国标修订版、白名单及以旧换新政策陆续出台。新国标有望从生产端对企业提出更高要求，小企业违规可能性被降低，促进份额向头部集中；以旧换新补贴力度较高，有望给消费者带来明显感知，拉动需求提升。根据销量测算，不考虑政策影响下，预计行业未来有望保持510销量复合增速，两轮车替换需求是核心贡献。假设新国标出清比例范围2045，对应出清销量范围165371万辆，假设以旧换新拉动销量比例 530，对应拉动销量范围96576万辆。考虑政策作用背景下，2025年行业整体销量增速有望提升至1630（根据执行力度等不同有差异），政策有望促进行业迎来销量拐点，头部企业销量、市占率均有望提升。 格局优化，单车收入及盈利有望改善。复盘行业竞争格局，爱玛依托于产品设计、品牌效应在2010年前后实现销量提升，雅迪凭借产品质量逐步获得认可，形成双寡头格局，2019年雅迪率先抓住新国标机会拉开差距，爱玛上市后大力开拓门店，缩小销量差距，中小企业份额被持续压缩。参照家电行业，20002010年价格战导致集中度快速提升，此后规模效应及价格战缓解带来整体盈利改善，预计新国标促进中小企业出清后，行业盈利能力有望改善；新国标要求产品加装北斗芯片，将使电动两轮车产品从轻智能向高智能转变，车企探寻更多盈利模式，有望催生新的盈利点。 电动两轮车行业变革，产业链将迎新成长。电动两轮车行业景气度提升，核心供应链环节有望受益，主要包括电池、芯片、电机等。电池环节由于以旧换新针对锂电换铅酸车给予更多补贴，促进行业从锂电转向铅酸，头部铅酸电池企业将受益；加装北斗芯片有望为芯片环节带来数十亿元增量空间；电机行业的头部企业也有望受益于销量提升。 风险提示：政策推进节奏不及预期，行业价格战，消费能力疲软，新车发布及销售不及预期，库存水平过高。 投资建议：关注行业龙头及高端化拓展的企业。新国标修订版及以旧换新带来电动两轮车行业变革，格局优化，行业中参与者有望迎来量价齐升的全新成长机遇。相关产业链公司包括电动两轮车行业中市场份额较高的头部企业雅迪控股、爱玛科技，以及高端市场销量表现优异的九号公司WD。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2024E 2025E 2024E 2025E 1585HK 雅迪控股 优于大市 126 3916 079 098 16 13 603529SH 爱玛科技 优于大市 406 3499 225 282 18 14 689009SH 九号公司WD 优于大市 453 3251 161 221 28 21 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：已按照1港币09389人民币换算 汽车 优于大市维持 证券分析师：唐旭霞证券分析师：唐英韬07558198181402161761044 tangxxguosencomcntangyingtaoguosencomcn S0980519080002S0980524080002 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《汽车行业周报（24年第51周）12月全国乘用车厂商零售销量预计环比增长11，关注新车发布及并购重组标的》20241224 《汽车行业周报（24年第49周）11月全国乘用车厂商批发销量环比增长8，华为与广汽签署深化合作协议》20241209 《人形机器人系列专题之丝杠高壁垒精密机械件，国产替代空间广阔》20241204 《汽车行业周报（24年第47周）鸿蒙智行尊界即将亮相，中欧电车关税或将缓和》20241125 《汽车行业年度投资策略把握汽车出海及智能化产业升级机遇》20241122 两轮车系列专题之电动两轮车 政策发力叠加格局优化，行业高景气拐点渐近 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 前言：为什么在当下推荐电动两轮车板块6 2019年新国标：部分核心省份过渡期延期执行9 2019年新国标政策强制替换，拉动行业销量提升9 核心省份过渡期延期，行业中仍有超标车10 新国标以旧换新发力，行业有望迎来销量拐点12 2024年行业政策梳理：新国标、白名单及以旧换新三箭齐发12 电动两轮车行业有望迎来销量拐点17 格局优化，单车收入及盈利有望改善19 过往竞争格局复盘19 新国标出清中小品牌，行业盈利有望改善22 新国标驱动智能化发展，催生新的盈利点23 电动两轮车行业变革，产业链将迎新成长25 电动两轮车产业链构成25 重点产业链环节投资机会梳理27 投资建议：关注行业龙头及高端化拓展的企业30 雅迪控股30 爱玛科技36 九号公司WD42 风险提示49 图表目录 图1：2019年新国标将电动两轮车分为电动自行车、电动轻便摩托车及电动摩托车6 图2：中国电动两轮车行业销量及同比增速7 图3：2021年电动两轮车行业竞争格局8 图4：2022年电动两轮车行业7000元以上价格带竞争格局8 图5：2019年后中国部分电动两轮车企业净利润同比增速明显提升9 图6：中国电动两轮车行业销量同比增速10 图7：2021年中国分省份电动两轮车保有量10 图8：行业中有部分车型存在解速的超标情况11 图9：行业中存在违规使用大功率电池情况11 图10：2024年电动两轮车行业相关重要事件及政策发布时间梳理12 图11：电动两轮车行业销量构成预测17 图12：电动两轮车行业销量构成占比预测17 图13：中国电动两轮车企业数量18 图14：中国电动两轮车前十品牌销量份额18 图15：中国电动两轮车行业部分企业市场份额20 图16：中国部分电动两轮车企业终端门店数量21 图17：部分电动两轮车公司单车收入22 图18：部分电动两轮车公司单车利润22 图19：中国家电行业市场份额及头部企业毛利率变化（20012010年）22 图20：中国部分电动两轮车企业毛利率变化23 图21：九号魔术师k系的极简车身设计24 图22：爱玛推出的硬核骨架车型24 图23：爱玛电动两轮车实现的简单及高级智能功能24 图24：九号电动两轮车实现的深度智能功能24 图25：九号推出购买智能服务包按时间收费模式25 图26：爱玛针对不同人群推出不同类型产品25 图27：电动两轮车相关产业链梳理26 图28：绿源控股集团2023年零部件成本构成26 图29：中国锂电池电动两轮车销量占比27 图30：2021年中国铅酸电池行业竞争格局28 图31：直驱轮毂电机应用于电动两轮车产品29 图32：中国直驱轮毂电机行业竞争格局29 图33：雅迪控股发展历程30 图34：雅迪控股股权结构图（截止2024年6月30日）31 图35：雅迪控股营业收入结构占比31 图36：雅迪控股营业收入及同比增速32 图37：雅迪控股净利润及同比增速32 图38：雅迪控股毛利率及净利率32 图39：雅迪控股费用率32 图40：爱玛科技发展历程36 图41：爱玛科技股权结构图37 图42：公司分业务收入占比37 图43：爱玛科技营业收入及同比增速38 图44：爱玛科技净利润及同比增速38 图45：爱玛科技毛利率及净利率38 图46：爱玛科技费用率38 图47：九号公司相关产品43 图48：九号公司发展历程43 图49：九号公司股权结构图43 图50：公司分业务收入占比44 图51：九号公司营业收入及同比增速44 图52：九号公司净利润及同比增速44 图53：九号公司毛利率及净利率45 图54：九号公司费用率45 表1：2019年新国标对电动两轮车产品分类及相关参数6 表2：国内包含电动两轮车业务的部分上市公司梳理（截止2024年12月15日）8 表3：2019年新国标及老国标对电动自行车的要求9 表4：全国各省份针对2019年新国标政策规定的过渡期时间11 表5：电动自行车2024年新国标修订版征求意见稿与2019年新国标主要区别13 表6：《电动自行车行业规范条件》在多方面对电动两轮车企业进行规范13 表7：目前发布的电动两轮车白名单企业梳理14 表8：各地推出的以旧换新相关政策梳理15 表9：中国电动两轮车行业销量预测及相关构成（万辆）17 表10：新国标修订版对中小企业出清带来的销量敏感性分析（万辆）18 表11：以旧换新带来的销量增量敏感性分析（万辆）19 表12：电动两轮车行业智能化程度24 表13：不同电动两轮车企业零部件自制情况26 表14：电动两轮车不同电池技术路线的对比27 表15：电动两轮车加装北斗芯片可能带来的增量空间28 表16：雅迪控股业务拆分33 表17：未来3年盈利预测表34 表18：情景分析（乐观、中性、悲观）34 表19：公司盈利预测假设条件（）35 表20：资本成本假设35 表21：雅迪控股FCFF估值表35 表22：绝对估值相对WACC和永续增长率的敏感性分析（元）35 表23：可比公司估值表（20241220）36 表24：爱玛科技业务拆分39 表25：未来3年盈利预测表40 表26：情景分析（乐观、中性、悲观）40 表27：公司盈利预测假设条件（）41 表28：资本成本假设41 表29：爱玛科技FCFF估值表41 表30：绝对估值相对WACC和永续增长率的敏感性分析（元）42 表31：可比公司估值表（20241220）42 表32：九号公司业务拆分46 表33：未来3年盈利预测表46 表34：情景分析（乐观、中性、悲观）47 表35：公司盈利预测假设条件（）47 表36：资本成本假设47 表37：九号公司FCFF估值表48 表38：绝对估值相对WACC和永续增长率的敏感性分析（元）48 表39：可比公司估值表（20241220）49 前言：为什么在当下推荐电动两轮车板块 我们认为，电动两轮车行业的头部企业深耕渠道，加强产品及品牌优势，构建核心竞争壁垒，尾部小企业持续被出清，行业集中度高，竞争格局好；头部企业在产业链中话语权较强，现金流充足，ROE高，能够持续稳定分红，本身是较为优质的生意。 2019年新国标推出后行业发展规范化，当时有较多超标车型被替换，促进行业迎来量价齐升过程，20192022年电动两轮车企业利润增速明显提升；在2024年当前时间点上，国内又迎来电动两轮车新国标修订、以旧换新等政策出台，新政策实施有望使行业再次迎来一轮高景气成长过程。 电动两轮车是以蓄电池作为辅助能源，在两轮车基础上实现电动骑行功能的特种车辆。根据2019年新国标规定，将电动两轮车分为电动自行车、电动轻便摩托车及电动摩托车三类，主要划分原则包括最高车速、整车质量、驾驶证及牌照要求等，例如要求电动自行车的最高车速不超过25kmh，电动轻便摩托车的最高车速不超过50kmh，电动摩托车最高车速可超过50kmh；电动自行车的整车质量不超过55kg，电动轻便摩托车及电动摩托车没有相关限制；牌照及驾驶证方面，电动自行车是非机动车，不需要驾驶证，挂电动自行车牌照；电动轻便摩托车及电动摩托车属于机动车，上路需驾驶证，有不同牌照。 表1：2019年新国标对电动两轮车产品分类及相关参数 分类 电动自行车 电动轻便摩托车 电动摩托车 执行标准 GB177612018 GBT241582018 GBT241582018 实施时间 2019415 201941 201941 电摩生产资质 不需要 需要 需要 3C认证 需要 需要 需要 工信部公告 不需要 需要 需要 脚踏骑行功能 需要 不需要 不需要 最高车速 不超过25kmh 不超