海缆+通信双驱动，龙头有望加速成长

立足能源+通信，国内海缆龙头。公司深耕光纤通信领域三十余年，专注能源和通信两大主要业务，深度布局海洋经济、新能源、智能电网、信息通信、工业互联网等板块。其中，海缆业务是公司未来增长的主要着力点，21年抢装潮结束后，公司海洋业务营收占比持续下降，2021-2023年分别为20.4%、18.2%、8.3%，预计十四五末期国内海风建设加速，公司海洋板块业务有望迎来快速增长。 海缆需求上行，公司龙头地位稳固。国内外海风建设加速趋势明显，24年前三季度我国海风风机招标量达760万千瓦，同比+24.59%，海上风电新增装机量247万千瓦，同比+72.7%。海缆作为海上风电场的动脉，可分为阵列缆和送出缆，阵列缆主流的电压等级为35kV，正在向66kV发展；送出应用最多的主流电压等级为220kV，正在向330kV和500kV发展，且随着离岸距离增加，海缆的用量也有望提升。公司作为国内海缆龙头企业，技术水平国内外领先，在江苏、广东、山东等省份均布局海缆制造基地，过往业绩突出，在国内外均中标数个标志性海缆订单。 光通信景气度依旧，公司集采中标份额领先。伴随5G、千兆光网建设以及算力投资的加速，光纤光缆需求保持强劲，2024M1-9我国新增光缆线路长度达874万公里，同比+101.6%。公司是国内光缆龙头企业，订单充裕，在各家运营商的集采中标保持前列。 投资建议与估值：公司作为光通信和海缆领域头部企业，伴随海风建设加速和光通信产业发展有望迎来持续增长。我们预计公司2024年-2026年的收入分别为501.1亿元、568.4亿元、624.0亿元，增速分别为11.2%、13.4%、9.8%；归母净利润分别为33.4亿元、42.7亿元、47.9亿元，增速分别为7.3%、27.8%、12.2%，对应12月23日PE倍数为15.4、12.0、10.7，选取海缆、光纤光缆行业的东方电缆、亨通光电、宝胜股份作为可比公司，可比公司2024-2026年平均PE倍数为24.1、17.6、14.2，公司市盈率低于可比公司平均水平。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示：海风建设不及预期；原材料价格波动风险；海外拓展不及预期等。 1.立足能源+通信，国内海缆龙头 1.1.光纤通信业务起家，多行业深耕发展 深耕30余载，布局海洋、新能源、电网、通信、工业互联网五大方向。公司1992年以光纤通信起家；1999年进入海洋系统，研发生产海底光缆；2000年成立中天日立光缆有限公司，成功研制开发光纤复合架空地线光缆；2002年迈入智能电网领域并于上交所上市；2011年拓展进入新能源领域。经过多年发展，公司专注能源和通信两大主要业务，深度布局海洋经济、新能源、智能电网、信息通信、工业互联网等板块。 图1：公司发展历程 股权结构稳定多元。公司控股股东为中天科技集团有限公司，实际控制人为薛济萍，截至2024年11月5日，中天科技集团有限公司持有公司22.68%的股份，薛济萍间接持有公司14.74%的股份。 表1：公司前十大股东明细（截至2024/11/5）序号股东名称 图2：公司股权架构（截至2024/11/5） 1.2.业绩稳健增长，海缆业务短期下滑 立足于能源、通信两大领域，提供行业领先的产品与解决方案。能源网络方面：公司业务涵盖了风电基础安装、风机主体安装、超高压交直流海缆及特种海缆供应等，此外公司提供定制化的“新能源+”解决方案，实现光、储、氢多元及其融合发展。通信网络方面：公司围绕特种预制棒、光纤、光缆、ODN、高速率光模块技术，打造智能承载网解决方案；基于特种漏缆、绿色天线、光电混合缆等技术，打造先进无线通信解决方案；聚焦数据中心、智慧能源、5G物联网技术，打造绿色物理基础设施解决方案等。 图3：公司主要业务及产品 营收增长稳定，2021年因高端通信业务计提减值准备归母净利润下降。 2019年至2023年，公司营收从387.3亿元增长至450.7亿元，年复合增长率为3.9%；归母净利润由2019年的19.7亿元增长至2023年的31.2亿元，年复合增长率为12.2%。2021年公司计提高端通信业务相关资产减值准备共计36.2亿元，减少2021年合并报表归母净利润29.7亿元，因此2021年公司归母净利润出现大幅下滑。2024前三季度公司营业收入和归母净利润分别为343.16亿元和23.11亿元，分别同比+4.78%、-13.12%，整体保持稳定。 图4：2019-2024Q1-3营业收入（亿元）及增速（右轴） 图5：2019-2024Q1-3归母净利润（亿元）及增速（右轴） 公司毛利率/净利率总体保持稳定。2019-2023年公司销售毛利率由12.83%上升至16.22%；销售净利率由5.08%上升至7.19%，2024前三季度公司毛利率、净利率分别为15.83%、6.71%，整体保持稳定。 图6：公司近年销售毛利率与销售净利率 海洋业务近年占比下降，光通信业务毛利率提升明显。电力传输、光通信及网络业务是公司的传统业务，在公司总营收中占比较高，2023年电力传输和光通信及网络业务分别占比37.15%和20.22%。2021年因海风抢装，公司海洋系列产品营收大幅提升，由2020年的46.7亿元提升至2021年的94.2亿元，“抢装潮”后公司海洋业务占比持续下降，2021-2023年分别为20.4%、18.2%、8.3%。毛利率方面，2023年海洋系列和铜产品毛利率分别同比降低7.1pct和1.5pct；光通信及网络业务的毛利率为27.12%，同比提升3.00pct；电力传输业务的毛利率整体比较稳定。 图7：2019-2023年公司营收结构 图8：2019-2023年公司分业务毛利率 费用率小幅上升，持续加大研发投入。2019-2023年公司期间费用分别为29.19亿元、29.37亿元、33.54亿元、32.01亿元、38.19亿元，期间费用率由2019年的7.5%提升至2023年的8.5%；其中研发费用占费用大头，2023年公司研发费用占期间费用的49.7%，2019-2023年公司研发费用由11.0亿元增长至19.0亿元，年复合增长率达14.6%。 图9：2019-2023年公司各项费用以及总费用变化（百万元） 图10：2019-2023年公司研发费用及增速 2.海缆需求上行，公司龙头地位稳固 2.1.国内海外共振，海风建设保持高景气 海上风机招标量维持景气，海上风电装机量开始回暖。受风电补贴政策影响，2021年我国海上风电迎来抢装潮，同年海上风电新增并网量达1690万千瓦，同比+339.53%。抢装潮后，我国海风新增装机容量回落，2022年新增装机容量为505万千瓦，同比下降70.1%，但海上风机招标量大幅增长，新增招标量达1470万千瓦，同比+426.88%，2023年海上风机招标量继续保持高位，达890万千瓦。 2024年前三季度我国海风风机招标量达760万千瓦，同比+24.59%；海上风电新增装机量247万千瓦，同比+72.7%。 图12：2018-2024Q1-3国内海上风电新增装机容量（万千瓦）及增速 图11：2018-2024Q1-3国内海上风机招标量（万千瓦）及增速 国内：对于海风开发态度偏积极。整理近些年党中央、国务院及发改委、能源局关于对海风建设的表述，我们可以发现近期国家对海风建设的态度偏积极。 2022年6月1日，国家发展改革委等9部门联合印发的《“十四五”可再生能源发展规划》，提出统筹优化海上风电布局，推动海上风电基地建设。2023年4月6日，《2023年能源工作指导意见》也提及建设海上风电基地。2024年8月11日，中央办公厅、国务院发布《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》，明确表述要加快海上风电建设；10月18日发改委等部门发布《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》，提出要推动海上风电集群化开发。 图13：中央对海风表述逐渐偏积极 海外：欧洲明确海风雄心，海风装机即将步入高速增长期。为了实现能源独立以及应对气候变化的双重目标，欧洲各国也在积极出台相应政策措施，支持海风发展。2020年以来，海外市场尤其是欧洲市场的海上风电装机量保持快速增长，2022年欧盟发布《欧盟海上可再生能源发展战略》，提出到2030年，欧洲海上风电装机容量将从12GW增长到至少60GW。2023年10月欧盟新提出的欧洲风电行动计划提出要在2030年风电总装机量达到500GW。据GWEC预测，2024年以后，欧洲海上风电新增装机量将进入高速增长期，预计2030年的新增海风装机量将达到22.7GW。 表2：欧洲海风装机规划 图14：全球海上风电新增装机与预测（GW） 2.2.高压+远距离趋势明显，海缆价值量有望提升 海缆是海风产业链的关键环节。海上风电产业链分为三大环节：上游的原材料生产与零部件制造，中游的整机与海缆等重要设施制造和下游的安装与运维三个环节。上游核心零部件主要包括叶片、齿轮箱、发电机、风机控制系统等，涉及的关键原材料包含钢、铝、铜、玻璃纤维、碳钎维、永磁材料等；中游环节主要是整机制造和海上电缆，市场集中度趋高；下游海上风电大部分运维市场份额归属国有企业，海上风电项目呈规模化发展。 图15：海上风电关键产业链环节 海缆是海上风电场的动脉，成本约占海风项目总成本的10%左右。据《风能》，海缆是敷设在海底的电缆，主要用于将海风发电装置产生的电输送到陆上。 根据作用的不同，海上风电海缆可分为阵列海缆和送出海缆。阵列海缆主要用于汇集风电机组发出的电能，传输到海上升压站，主流的电压等级为35kV，正在向66kV发展；送出海缆用于将升压后的电能输送至陆地集控中心，应用最多的主流电压等级为220kV，正在向330kV和500kV发展。海底电缆约占海上风电项目投资的10%左右，以华润连江外海海上风电场项目为例，项目总投资额80.48亿元，海缆采购及敷设金额9.46亿元，海缆投资占比达11.75%。 图16：三芯交流海底电缆示意图 图17：阵列海缆与送出海缆 海缆在海上风电产业链中降价幅度较低。在2021年海上风电抢装潮后，因补贴取消及风机大型化和风场规模化的发展，工程费用组成中风电机组（含塔筒）、风机基础成本费用都出现了大幅下滑，分别较补贴取消前-44%和-18%；但海缆产品费用保持稳定，阵列缆和送出缆单位造价仅分别-9%和-4%。 图18：2021海上风电补贴取消前后项目费用情况 我们认为未来海风建设的趋势是：（1）风机大型化；（2）离岸距离更远。在此趋势下，无论是阵列海缆还是送出海缆的电压等级都有望提升，且海缆长度或将提升，同时柔性直流送出或成为未来主流。 （1）风机大型化趋势明显。未来海上风电发展大型化是一个重要趋势，机组容量的增大可以显著提升发电量，同等装机规模下可提高施工打桩、运输、吊装效率，极大地降低成本，节约点位集约用海。 2013年国内海上风电机组平均单机容量仅为 1.9M W，2023年海上风电机组平均单机容量达到 9.6M W。以福建省为例，2022年以来，全省新规划/竞配/核准的海上风电项目中13MW（含）及以上的风机应用规划超过85%。 图19：2013-2023年中国新增陆上和海上风电机组平均单机容量（MW） （2）离岸距离增加+深远海推进，海缆长度有望提升。“单30”政策提出，新增海上风电项目要从之前的“海上风电场原则上应在离岸距离不少于10公里、滩涂宽度超过10公里时海域水深不得少于10米”变成“离岸距离30km以外或水深在 30m 以上”。随着离岸距离增加，海缆长度有望迎来大幅提升。且随着近海海风资源的逐步开发，后续我国海风建设必将涉足深远海域，相较近海浅海，深远海资源禀赋更为优异，风速大，风能质量稳定，风能密度大，相同条件下发电量更高，能有效减少与其他方的用海冲突。上海、福建、广东、江苏、山东等各省市已发布相关规划，深远海开发已成为未来发展的主要方向。 表3：各省市深远海规划或相关支持政策 （3）柔性直流送出