春花那见照，暮色已频欺

核心观点

• 供应端： 2025年锌矿供应将逐渐宽松，海外矿端成本上升将限制增产意愿，国内贫矿和环保问题将持续存在。冶炼端产能过剩，产能实现率受进口矿影响，原料库存偏低，长协博弈限制生产弹性。预计2025年进口矿数量同比增长，进口锭数量同比下滑。
• 需求端： 2025年全球锌需求将企稳回升，修复幅度海外大于国内。国内基建将是重要托底，专项债资金落地效率将明显改善，实物工作量有望回归传统季节性；地产拖累幅度同比边际减弱；家电和汽车在促销费预期驱动下存在稳增长预期。海外需求在拉锯式的降息预期、制造业回笼、再库存周期启动下有望好转。
• 库存端： 2024年全球锌锭库存处于历史偏高水平，LME库存维持在25万吨以上的绝对高位。国内社库去化出现明显的季节性递延，产业链中间环节库存处于较低水平。
• 投资建议： 2025年锌价或是前高后低的走势。若原料修复不及预期，1H25沪锌仍有冲高可能。中期待TC反弹和矿端供应修复后，建议转为空配，全年沪锌价格参考区间（23000，30000）。推荐关注多铜空锌的套利策略。

关键数据

• 2024年1~10月全球锌精矿产量970.5万金属吨，累计同比减少45.4万金属吨（YoY-4.5%）。
• 2024年1~11月中国精炼锌产量为567.5万吨，同比减少35.7万吨（YoY-5.9%）。
• 2024年1~11月国内锌精矿累计产量343.8万金属吨，同比减少3万金属吨（YoY-0.9%）。
• 2024年1~11月国内精炼锌消费量608.7万吨，累计同比减少27.7万吨（YoY-4.35%）。
• 2024年1~10月国内镀锌板卷累计出口量1067万吨，同比增加161.6万吨（YoY+17.9%）。
• 2024年1~11月国内汽车总产量2789.5万辆，同比增加3.1%。
• 2024年1~11月三大白总产量共3.66亿台，累计同比增加3.7%。
• 2024年1~11月我国家电累计出口量共34.7亿台，同比大增17.4%。

研究结论

2025年锌矿供应将逐渐宽松，冶炼产能利用率有望提升，需求端将企稳回升，锌价或是前高后低的走势。建议关注多铜空锌的套利策略。