春花那见照，暮色已频欺
孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243投资咨询号：Z0014605Tel:8621-63325888Email:weidong.sun@orientfutures.com 锌：看涨2024年12月24日 矿端：2025年矿端趋松基调确立，冶炼产能利用率有望提升。海外矿端成本将进一步上升，部分位于现金成本曲线尾部的在爬产新矿有利润挤压预期，国内贫矿和环保问题长期存在，料产能实现率仍中性偏低。考虑到去年低基数与新项目爬产时间，TC或在2Q25显性反弹，随后有望看到产量指引和实际产量的好转。 联系人：魏林峻有色金属分析师从业资格号：F03111542Email:linjun.wei@orientfutures.com 冶炼端：国内冶炼产能长期过剩，产能实现率绑定进口矿。1H25原料供应改善有限，2H25内外产能或均掣肘于利润挤压，料产能实现率或中性偏低。目前炼厂原料补库空间较大，且提价后长协签订较少，需警惕年后进口矿的卡脖子问题。 ★需求端 2025年全球锌需求将企稳回升，修复幅度海外大于国内。内需方面，基建将是重要托底，专项债资金落地效率将明显改善，实物工作量有望回归传统季节性；地产拖累幅度同比边际减弱；家电和汽车在促销费预期驱动下存在稳增长预期。外需在拉锯式的降息预期、制造业回笼、再库存周期启动下有望好转。 ★投资建议 2025年全球锌矿从紧缺转为紧平衡，而现阶段预期为锭端微幅过剩。锌价或是前高后低的走势。基于炼厂长协签订较少、产业链中间环节库存处于偏低水平、年后需求季节性好转等因素考虑，若原料修复不及预期，1H25沪锌仍有冲高可能，过程中或伴随着沪伦比的打开以及基差的走强。中期待TC反弹和矿端供应修复后，建议转为空配，全年沪锌价格参考区间（23000，30000）。 《南美矿石供给季节性因素分析》2024/03/25《矿冶扰动持续，需求回升可期》2024/03/29《欲速则不达，锌价何时能到头？》2024/04/12《供需边际走强，锌价易涨难跌》2024/04/29《超预期复产落地，静候需求端转好》2024/05/07《矿紧预期落地，减产空间无多》2024/05/23《镀锌需求疲软，转好预期尚存》2024/06/11《“锌”到水穷处，坐看云起时》2024/06/28《冶炼减产下修，等待回调布局》2024/07/08《锭紧支撑持续，锌价易涨难跌》2024/09/25《镀锌：长坡厚雪，低谷寻路》2024/11/25 策略方面，单边角度，TC明显反弹前仍以偏多思路对待，反弹后则推荐关注逢高沽空机会；套利角度，关注年后月差正套和阶段性内外反套机会；品种间角度，目前铜锌比处于低位，2025年铜矿趋紧而锌矿趋松，且铜需求端故事好于锌，叠加对冲宏观风险的优势，推荐中期维度关注多铜空锌的品种间套利策略。 ★风险提示 宏观因素扰动，原料供应修复超预期，隐性库存风险。 目录 1、行情回顾...............................................................................................................................................................................62、宏观面：中长期维度的锌价托底与产业链运行效率的边际改善...................................................................................62、供应端...................................................................................................................................................................................82.1、矿端：由紧趋松，显性拐点或现于2Q25......................................................................................................................82.2、冶炼端：弱出矿预期、低原料库存、长协博弈限制生产弹性..................................................................................142.3、矿冶平衡与进出口：Benchmark或创新低，进口矿增锭减......................................................................................183、需求端.................................................................................................................................................................................213.1、初端需求：前低后高，分化运行..................................................................................................................................223.2、基建：资金挤占减少，锚定财政力度..........................................................................................................................243.3、地产：延续去库，边际修复..........................................................................................................................................273.3、耐用消费品：或有百日红..............................................................................................................................................293.5、海外需求：拉锯式的修复..............................................................................................................................................314、库存端.................................................................................................................................................................................325、投资建议.............................................................................................................................................................................346、风险提示.............................................................................................................................................................................36 图表目录 图表1：沪锌及伦锌价格走势回顾..............................................................................................................................................................6图表2：降息周期在中长期释放流动性......................................................................................................................................................7图表3：美国补库周期曲折开启..................................................................................................................................................................7图表4：经济探底回升预期托底大宗价格..................................................................................................................................................8图表5：扩张周期下需求或有边际修复......................................................................................................................................................8图表6：海外锌精矿月度产量......................................................................................................................................................................9图表7：海外样本头部矿企锌精矿产量......................................................................................................................................................9图表8：秘鲁锌精矿产量..............................................................................................................................................................................9图表9：不同地区和口径锌精矿产量对比...........
