宏观快评11月经济数据点评：经济呈两条主线

证券研究报告 宏观快评2024年12月16日 【宏观快评】 经济呈两条主线——11月经济数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】各方如何贯彻中央经济工作会议精神？——政策周观察第9期》 2024-12-15 《【华创宏观】循环正在改善——11月金融数据点评》 2024-12-15 《【华创宏观】四个角度筛选增量信息——中央经济工作会议极简解读》 2024-12-12 《【华创宏观】预期“割裂”：市场如何定价特朗普通胀冲击？——美国11月CPI数据点评》 2024-12-12 《【华创宏观】如何理解“抢出口”背景下外贸数据不及预期？——11月进出口数据点评》 2024-12-11 核心观点：对于11月的经济数据，我们阐述2个观点。 1、政策一揽子增量直接施加影响部分，出现了明显的回暖。包括四个方面，汽车家电等四类耐用品的消费、地产的销售面积与一线城市的房价、特别国债重点支持的领域的投资、设备更新政策支持下的设备购置。 2、政策尚未施加影响的部分，表现偏弱，甚至有进一步下行的压力。同样包括四个方面，非耐用品及限额以下的消费（注：11月受双十一提前影响出现异动，观察9-11月的合并数据）、地产商的开发端数据（如新开工、施工、投资 等）、地方政府的财政支出（注：化债并不改变预算收支，两本账合计支出依然受土地下行影响较大）、企业的销售费用（PPI偏弱，企业盈利尚未改善）。 3、上述两条线出现明显分化有两层含义，一是增量政策在其直接影响的领域较为有效。这意味着明年需要继续实施。包括进一步加力“两新”、“两重”，进一步支持居民的住房消费，持续用力推动房地产市场止跌回稳等。二是政策 需要扩大其影响面，以带动目前尚偏弱的需求有所改善，包括实施更加积极的财政政策，以提高地方政府的财政支出能力、推动中低收入群体增收减负以改善限额以下及非耐用品消费、综合整治“内卷式”竞争以改善企业利润等。 一、第一条主线：政策影响下，局部需求回升 1、消费：“以旧换新”带动四类商品消费改善。合并9-11月的零售额，计算 家电、文化办公用品、家具、汽车四类商品的零售额变化（相比1-8月）。今 年，这一比值为47.9%，2011年-2023年（不含2020、2022年）平均为42.6%即，受政策影响，9-11月四类商品销售额多增2141亿，每个月多700亿左右。2、地产：销售回升，一线城市房价止跌。全国层面，10月销售面积增速回升至-1.6%，11月增速转正，达到3.2%。一线二手住宅连续两个月环比转正。 3、企业：“设备更新”带动设备采购支出偏强。今年设备购置保持偏高增速， 1-11月，增速为15.8%，大幅高于去年全年的6.6%。 4、政府：两类特别国债改善水利与铁路投资。2023年增发国债重点支持水利 （占比过半），1-11月，水利投资增速达到40.9%。2024年超长期国债支持“两 重”，其中包括铁路，1-11月铁路运输业同样保持了较高的投资增速，达到15%。 二、第二条主线：非政策影响部分，需求依然偏弱 1、消费：限额以下及非耐用品消费依然偏弱。限额以上非耐用品部分，1-8月累计增速为4.2%，9-11月合计增速为1.2%。9-11月增速明显走弱的包括饮料、烟酒、化妆品、石油制品等。此外，限额以上消费增速在9-11月同样小幅 回落。1-8月累计增速为4.13%，1-11月累计增速降至4.07%。 2、地产：开发投资增速依然偏弱。11月，地产投资增速为-11.6%。 3、企业：继续压降销售费用。受PPI偏弱影响，企业盈利承压。从企业的销售费用来看，企业或在持续压降销售费用，1-10月，企业销售费用增速为-0.4%，2023年为3%。考虑到社零的餐饮中面向非居民部分体量较大，餐饮消费同样 较为低迷，7-11月，当月增速在3%-4%之间波动。 4、政府：地方财政支出增速依然偏低。对于政府而言，考虑到今年并未在四季度调整预算表，受土地出让收入下滑影响，地方的支出能力受到削弱的问题并未得到改善。1-11月，地方的两本账的合计支出增速为0.4%，大幅低于中 央的9.0%。受地方财政支出增速偏低影响，今年地方类基建投资偏弱，包括公共设施管理业、道路运输业等。从实物工作量来看，水泥产量大幅下行，1-11月同比为-10.1%。11月同比增长为-10.7%。 风险提示： 房价下跌。居民消费信心不足。 目录 一、第一条主线：政策影响下，局部需求回升4 （一）消费：“以旧换新”带动四类商品消费改善4 （二）地产：销售回升，一线城市房价止跌4 （三）企业：“设备更新”带动设备投资偏强4 （四）政府：两类特别国债改善水利铁路投资5 二、第二条主线：非政策影响部分，需求依然偏弱5 （一）消费：限额以下及非耐用品消费依然偏弱5 （二）地产：开发投资增速依然偏弱6 （三）企业：继续压降销售费用6 （四）政府：地方财政支出增速依然偏低7 三、11月经济数据详细分析7 （一）11月主要经济数据概览7 （二）就业：失业率保持平稳8 （三）消费：促销提前，非耐用品增速回落9 （四）地产：景气有所回升9 （🖂）工增：运行平稳10 （六）投资：增速小幅回落11 图表目录 图表1四类商品销售额历年9-11月相比1-8月4 图表2北京：二手房交易量4 图表3上海：二手房交易量4 图表4设备购置增速5 图表5水利投资：历年增速5 图表6铁路投资：历年增速5 图表7非耐用品消费：增速持续下行6 图表8施工面积：历年增速6 图表9新开工面积：历年增速6 图表10餐饮收入：增速偏低7 图表11企业销售费用：累计同比7 图表12财政：中央与地方两本账支出7 图表13水泥产量：增速仍在下行7 图表1411月主要经济数据一览8 图表15失业率：保持平稳8 图表16农民工失业率：有所回落8 图表17社零：限额以上增速回落9 图表18社零：限额以上非耐用品增速大幅回落9 图表19国房景气指数有所回升10 图表20地产销售增速有所回升10 图表21房地产投资增速依然偏低10 图表22土地成交总价增速大幅回升10 图表23工业增加值：三年复合增速有所回落11 图表24工业企业产销率：依然偏低11 图表25固投：增速小幅回落11 图表26固投：按构成分11 一、第一条主线：政策影响下，局部需求回升 （一）消费：“以旧换新”带动四类商品消费改善 考虑到“以旧换新”政策从9月开始在各地落地执行，我们合并9-11月的零售额，计算 家电、文化办公用品、家具、汽车四类商品的零售额变化（相比1-8月）。今年，这一比值为47.9%，2011年-2023年（不含2020、2022年）平均为42.6%，即，政策影响下，四类商品9-11月增长远超季节性。 体现到金额层面，1-8月，四类商品零售额累计值为4万亿，受政策影响，9-11月多增长了5.3%（47.9%-42.6%），即，金额层面为2141亿，平均每个月多700亿左右。 图表1四类商品销售额历年9-11月相比1-8月 资料来源：Wind，华创证券 （二）地产：销售回升，一线城市房价止跌 10月以来，地产的量价均出现的一定程度的改善。全国层面，10月销售面积增速回升至 -1.6%，11月进一步增速转正，达到3.2%。70大中城市二手住宅价格同比从9月的-9%回升至11月的-8.5%。 一线城市改善更为明显。环比来看，一线城市二手住宅价格连续两个月环比转正，11月环比为0.4%，10月环比为0.4%。量的层面，北京11月二手住宅成交量回升至2.07万套，上海11月二手住宅成交量回升至2.7万套，政策的正向影响尚在。 图表2北京：二手房交易量图表3上海：二手房交易量 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）企业：“设备更新”带动设备投资偏强 “设备更新”政策影响下，今年设备购置保持偏高增速，1-11月，增速为15.8%，大幅高于去年全年的6.6%。根据发改委9月24日发布会，“目前，1500亿元超长期特别国债资金，已分2批全部安排到项目，共支持了工业、环境基础设施、交通运输、物流、 教育、文旅、医疗、用能设备、能源电力、住宅老旧电梯、回收循环利用等领域的4600 多个项目。初步测算，今年国债资金支持的设备更新项目，总投资近8000亿元”。 图表4设备购置增速 资料来源：Wind，华创证券 （四）政府：两类特别国债改善水利铁路投资 今年用于投资的特别国债有两类。一是去年增发国债，重点支持水利投资。根据3月1日国新办发布会，“水利领域全口径安排国债资金额度超过了本次增发国债总规模的一半”。1-11月，水利管理业投资增速高达40.9%。 二是今年用于“两重”的超长期特别国债，支持领域中包括铁路。根据发改委介绍，““两重”建设重点支持了长江沿线铁路、干线公路、机场建设，……”1-11月，铁路运输业同样保持了较高的投资增速，达到15%。 图表5水利投资：历年增速图表6铁路投资：历年增速 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、第二条主线：非政策影响部分，需求依然偏弱 （一）消费：限额以下及非耐用品消费依然偏弱 非耐用品消费持续走弱。计算限额以上的非耐用品增速（限额以上商品消费去掉金银珠宝、体育娱乐用品、家电、文化办公用品、家具、通讯器材、建筑装潢材料、汽车），1- 8月累计增速为4.2%，9-11月合计增速为1.2%。9-11月增速明显走弱的包括饮料、烟酒、化妆品、石油制品等。 此外，限额以上消费增速在9-11月同样小幅回落。1-8月累计增速为4.13%，1-11月累计增速降至4.07%。 图表7非耐用品消费：增速持续下行 资料来源：Wind，华创证券 （二）地产：开发投资增速依然偏弱 地产，尽管10-11月销售出现回暖，但投资端依然偏弱。11月，地产投资同比为-11.6%，10月为-12.3%。11月，新开工面积同比为-26.8%，10月为-26.7%。竣工面积11月同比为-38.8%，10月为-20.1%。施工面积，1-11月累计增速为-12.7%，1-10月为-12.4%。 图表8施工面积：历年增速图表9新开工面积：历年增速 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）企业：继续压降销售费用 对于工业企业而言，受PPI偏弱影响，盈利承压。从企业的销售费用来看，企业或在持续压降销售费用，1-10月，企业销售费用增速为-0.4%，2023年为3%。考虑到社零的餐饮中面向非居民部分体量较大（接近一半，参见报告《【华创宏观】销售费用为何走低？ ——经济微观察系列�》），今年餐饮消费同样较为低迷，1-11月，累计同比为5.7%，7-11月，当月增速在3%-4%之间波动。 图表10餐饮收入：增速偏低图表11企业销售费用：累计同比 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）政府：地方财政支出增速依然偏低 对于政府而言，考虑到今年并未在四季度调整预算表（增发国债用于非化债的支出），受土地出让收入下滑影响，地方的支出能力受到削弱。1-11月，地方的两本账的合计支出增速为0.4%，大幅低于中央的9.0%。 受地方财政支出增速偏低影响，今年地方类基建投资偏弱，包括公共设施管理业、道路运输业等。从实物工作量来看，水泥产量大幅下行，1-11月同比为-10.1%。11月同比增长为-10.7%。 图表12财政：中央与地方两本账支出图表13水泥产量：增速仍在下行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三、11月经济数据详细分析 （一）11月主要经济数据概览 11月来看，供给侧偏强，11月工增增速为5.4%，