高压开关龙头，多元需求共驱成长

行业和公司基本面： 高压开关是变电站核心设备之一，广泛应用于电力系统各个环节，其可靠性直接影响电网的稳定。国内主网扩容、网外新能源电站&工业企业建设、海外电网投资等多元化需求释放驱动高压开关需求持续扩张，预计国内高压开关行业规模约500亿元。 公司深耕高压开关五十余年，在开关领域稳居龙头地位。2023年公司股权上划至中国电气装备集团，持续开展提质增效变革，实现经营层面显著改善。2024年前三季度，公司实现归母净利润8.6 人民币(元)成交金额(百万元) 亿元，同比增长55.1%，维持高速增长。 投资逻辑： 推荐逻辑一：特高压迎建设高峰，“十五五”有望保持高强度投资。 23以来特高压密集核准开工，“三交九直”项目持续推进，预计24 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 9,274 11,077 12,878 14,789 16,937 营业收入增长率 0.01% 19.44% 16.26% 14.83% 14.53% 归母净利润(百万元) 212 816 1,273 1,509 1,726 归母净利润增长率 199.68 284.60% 56.09% 18.55% 14.33% % 摊薄每股收益(元) 0.156 0.601 0.938 1.112 1.272 每股经营性现金流净额 1.03 1.85 1.11 1.43 1.64 ROE(归属母公司)(摊薄) 2.28% 8.14% 11.82% 12.92% 13.57% P/E 50.61 21.11 19.08 16.09 14.07 P/B 1.15 1.72 2.25 2.08 1.91 年特高压核准开工2交2直。国网已披露储备项目包括“五交九直”，风光大基地项目外送通道缺口较大，预计“十五五”期间特高压直流规划20条以上。根据国家电网电子商务平台数据，2022年以来公司特高压领域组合电器/1000kV组合电器中标金额占比达44%/36%。预计24-26年1000kV&750kVGIS为公司贡献业绩3.2/5.3/5.8亿元。公司未来将持续完善穿墙套管等直流输电设备布局；往高速化、环保化方向迭代提升开关设备性能。 推荐逻辑二：发电&用电增长驱动主网扩容，输变电招标稳健增长。 24年1-11月电网投资同比+19%，输变电设备前六批累计招标729亿元，同比+8%，电网投资加速追赶电源投资。公司核心产品组合电器、隔离开关、断路器在国网输变电项目中标金额占比分别达到20.4%/19.6%/25.4%，上市公司中标份额排名第一。 推荐逻辑三：配网景气度上行，出海贡献新增长。2024年以来配 网政策密集出台强调配电网改造升级，公司中低压及配网产品布局逐渐完善，其中开关柜市占率领先。公司海外业务覆盖全球70 22.00 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 231225 240325 240625 240925 成交金额平高电气沪深300 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 多个国家与地区，随着公司加强单机设备出口、跟随中国电气装备集团加速拓展海外市场，国际业务有望为公司发展提供新动能。 盈利预测、估值和评级 公司持续提质增效，作为开关领域绝对龙头充分受益国内主网加速扩容、配网景气度上行、海外电网投资提速，我们预计24-26年公司实现归母净利润12.7/15.1/17.3亿元，同比+56%/+19%/+14%，给予25年21倍PE估值，预计25年目标市值317亿元，目标价 23.4元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 电网投资/特高压建设/海外拓展不及预期、行业竞争加剧风险 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1、前言：高压开关——交直流输电工程之“手”，网内+网外+海外需求放量5 2、平高电气：高压开关龙头厚积薄发，2022年后经营显著改善7 2.1深耕高压开关五十余年，中电装旗下核心上市公司7 2.2主网发展带动营收进入上行通道，降本增效带动盈利能力回升9 3、高压板块：主网扩容加速推进，开关龙头充分受益12 3.1特高压行业情况——十四五后半段为建设高峰期，“十五五”有望保持高投资强度12 3.1.1网内：新能源外送需求强烈、项目储备充足、特高压投资建设需求确定且可持续12 3.1.2网外：火电、核电可一次升压直接并入特高压交流电网，催生特高压产品的需求14 3.1.3海外：国际特高压/高压项目贡献部分新增量14 3.2公司在特高压领域占据龙头地位，受益于网内招标需求长期上行通道15 3.3高压&超高压行业情况——发电侧&用电侧双轮驱动，输变电招标有望稳健增长18 3.4组合电器为输变电最大招标物资，公司开关类产品中标份额维持领先20 3.5核心竞争优势：完善穿墙套管等直流输电设备布局，开关产品不断升级迭代21 4、配网&国际板块：配网景气度上行，出海贡献新增长24 4.1配网板块：配网相关政策密集出台，公司业务优化助力盈利提升24 4.1.1配网改造升级为刚需，政策驱动景气度上行24 4.1.2公司配网产品市占率领先，盈利能力仍有进一步提升空间26 4.2国际板块：公司国际市场加强单机设备出口，集团赋能助力板块收入良性增长27 5、盈利预测与投资建议29 5.1盈利预测29 5.2投资建议与估值30 6、附录31 6.1变电站——电力系统中的关键枢纽，包含电力变压器和高压开关两大主设备31 6.2高压开关：GIS组合电器为当前主流方案33 7、风险提示34 图表目录 图表1：高压开关广泛用于发电侧、电网侧、用电侧5 图表2：高压开关有技术难度大、市场准入门槛高等特点5 图表3：2023年高压开关国内市场规模约500亿元，其中国网和南网招标规模接近300亿元6 图表4：2022年至今，高压开关出口金额较快增长（亿美元）6 图表5：公司业务覆盖——特高压、超高压、高压、中压完整的开关及配套零部件7 图表6：历史沿革：1970年成立，2001年主板上市，2010年加入国家电网，当前是中电集团旗下核心上市公司 ................................................................................................8 图表7：四大板块满足电网对开关设备及配套服务的全部需求9 图表8：24Q1-Q3公司实现营收78.9亿元，同比+5.9%10 图表9：高压板块和配网板块贡献主要营收（亿元）10 图表10：公司过去十年营收目标完成率达到96%，24年经营目标是营收120-130亿元10 图表11：2019年以来公司综合毛利率持续提升11 图表12：2022年以来公司费用管控效果持续体现11 图表13：2023年公司管理费用率下降明显11 图表14：2022年后公司人均创收快速提升（单位：个）11 图表15：2022年后公司人均创利连续两年保持快速增长，超过中电装集团其他上市公司11 图表16：十四五“三交九直”建设进展：3条线路待核准，10条线路已开工12 图表17：国家电网发布“五交九直”特高压储备项目13 图表18：第二批风光大基地库布齐、乌兰布和、腾格里、巴丹吉林沙漠基地、采煤沉陷区“十四五”规划165GW、已规划外送115GW，对应新建“1交9直”外送通道13 图表19：2022年以来核电核准进入高峰期14 图表20：国家电网、南方电网陆续中标巴西、巴基斯坦、智利、沙特特高压/高压直流输电项目14 图表21：核心设备占特高压直流工程投资额的24.6%15 图表22：核心设备占特高压交流工程投资额的22.1%15 图表23：哈密-重庆特高压直流设备招标价值量分布：组合电器占比8.6%15 图表24：川渝特高压交流设备招标价值量分布：1000kV组合电器占比49.5%15 图表25：特高压直流带动组合电器需求：送端换流站需要26-32个750kVGIS，受端换流站需要25-34个500kVGIS16 图表26：特高压交流1000kV组合电器中标金额统计：公司份额约占36%（2022年至今）16 图表27：特高压直流组合电器中标金额统计：公司份额约占44%（2022年至今）16 图表28：2023年，公司其他交直流特高压产品中标份额均处于领先地位：断路器、隔离开关、避雷器、直流穿墙套管（四类产品均排名第二）17 图表29：预计24-26年1000kV&750kVGIS有望为公司贡献营收13.8/23.1/25.5亿元，贡献业绩3.2/5.3/5.88亿元17 图表30：主网投资建设和发电侧新增装机直接相关，23年新能源装机高增，电力系统主要矛盾已转移至电网侧 ...............................................................................................18 图表31：2024年1-11月全社会用电量9.0万亿千瓦时，同比+7.1%18 图表32：24年电网侧投资正加速追赶电源侧投资18 图表33：2020-2024年国网输变电设备招标呈现上升趋势19 图表34：2020-2024年国网输变电设备招标量：变压器/组合电器/断路器/隔离开关（≥110kv）呈上升趋势19 图表35：2023年国网输变电设备中标金额分布20 图表36：2023年公司国网输变电设备中标份额领先20 图表37：公司国网输变电设备组合电器、断路器、隔离开关中标梳理（亿元）20 图表38：公司不断完善直流输电设备布局，开关产品朝高速化、环保化方向迭代21 图表39：2023年公司国网特高压项目直流穿墙套管中标金额占比23%22 图表40：2024年公司国网特高压项目直流穿墙套管中标金额占比67%22 图表41：我国SFs使用情况——SFs用量累计10万吨级，规模居世界第一22 图表42：环保型GIS设备技术路线共有三种22 图表43：主要设备制造商（平高与西门子）的高压真空开断型环保GIS设备参数23 图表44：配电网面临大量分布式新能源、电动汽车、储能等负荷接入的挑战24 图表45：多地已经出现分布式光伏接网困难情况25 图表46：2024年以来配网相关政策陆续出台，强调加快配电网建设改造和智慧升级25 图表47：2024年1-10月国网27省10kV变压器、一二次融合成套环网箱、一二次融合成套柱上断路器招标同比+25%/42%/27%26 图表48：2023年公司国网地区高低压开关柜中标金额占比达9.3%，位列上市公司第一名26 图表49：2020年以来公司中低压及配网板块收入下滑27 图表50：2021年以来公司中低压及配网板块毛利率回升27 图表51：2020-2022年配电网投资处于历史低位，2023年以来配网投资提速27 图表52：公司海外业务已经覆盖东欧、东南亚、中东、非洲、南美洲、大洋洲等全球70多个国家与地区28 图表53：2023年公司国际板块收入同比+261%28 图表54：公司业务预测总览（亿元）30 图表55：可比公司估值表（市盈率法）（亿元）30 图表56：变电站是改变电压、控制和分配电能的枢纽，分为升压和降压变电站31 图表57：电压等级越高送电距离越远、送电功率越大31 图表58：按电压等级区分为枢纽/中间/地区/终端变电站31 图表59：发电侧客户案例①——风电升压变电站32 图表60：非电网客户案例②——轨交牵引变电站32 图表61：变电站中的两大主设备包括主变压器和高压开关32 图表62：GIS/HGIS/AIS特征对比——GIS为国网南网招标主流趋势33 图表63：126kV单母线GIS接线图与总体布置图33 图表64：252kV双母线GIS接线图与总体布置图33 图表65：220kV变电站桥式接线总体布置：由2个进线间隔、2个出线间隔、1个桥路间隔，共5个