新洁能: 公司深度报告：振裘持领乘行业之风，多管齐下挈功率之火

投资要点： ➢国内领先的功率半导体厂商，中低压MOSFET和高压IGBT产品齐头并进。公司共有四大产品平台，按照2024上半年营收占比大小依次为SGT MOS、Trench MOS、IGBT和SJMOS。（1）MOSFET是全球功率半导体市场中占比最高的细分赛道，而中国拥有全球最大的MOSFET市场，2024年占比42.61%，市场规模60.3亿美元，2026年有望达到69.5亿美元，其中在中低压应用场景中，沟槽型MOS为主流选择，中高端应用中SGT MOS更有优势。SJ MOS主要适用于高压场景。尽管MOSFET市场主要由英飞凌、安森美等海外龙头主导，但近年来国内MOSFET厂商不断加速相关产品的国产替代，2024年沟槽型和超结型MOS的国产化率分别有望达到49.70%和34.60%。公司MOSFET产品涵盖主流工艺，电压覆盖12~900V，料号齐全，2023年公司MOSFET营收占国内MOSFET市场规模的2.97%。（2）IGBT主要应用于高压低频场景，如光伏逆变器，IGBT在光伏逆变器中价值量占比15-20%。2024年全球IGBT市场规模为75亿美元，2026年有望达84亿美元，年增长率在5%左右。IGBT单管与模块市场基本由英飞凌、富士电机等占据，但国内厂商已完成“0-1”的技术突破，正处于国产替代的增长阶段，2023年自给率上升至32.9%。公司2024年上半年IGBT营收占比达16.2%，2023年公司IGBT营收占全球IGBT市场规模不足1%。覆盖电压高达1700V，公司在光储领域国内单管龙头地位稳固，并在逐步发力模块产品，积极推广第七代IGBT产品，在8寸和12寸晶圆全部具备量产条件。（3）公司布局第三代半导体相关功率产品，目前SiC MOSFET系列产品部分已开发完成并进入小规模销售阶段，GaNHEMT已有部分型号通过可靠性考核，极大丰富了产品布局。 ➢前瞻性地抓住功率半导体下游的关键需求，近年来依次优先布局了光伏储能、新能源车、AI算力等赛道，坚持差异化与中高端路线。2024年上半年，公司功率器件下游工控自动化占比42%，泛消费18%，光伏储能14%，汽车电子13%，AI算力及通信9%，智能短交通4%。近年来，公司除了在传统的工控与消费类领域不断进行客户结构优化，还前瞻性地挖掘功率半导体行业的新兴需求，在光伏储能、新能源车和AI算力领域优先布局，不断打造新的成长曲线。（1）光储方面，公司于2021年开始重点发力，成功导入并大量供应国内的Top10光伏企业，持续提升与阳光电源、固德威、德业股份等头部企业的合作规模，并与部分客户签订了保供协议，成为多家龙头客户单管IGBT第一大国产供应商。（2）新能源车方面，2021年起公司重点导入了比亚迪，实现大批量供应，同时也进入了多个汽车品牌的整机配件厂，涉及到车身控制域、动力域、主驱电控、OBC等多个领域应用，截至2023年，公司已推出200款车规级MOSFET产品，与比亚迪的合作转向直供，同时对联合电子、伯特利等国内外头部Tier1持续规模出货。（3）AI算力方面，目前公司的相关产品已最终应用于GPU领域海外头部客户并实现大批量销售，且更多料号已通过验证，未来将进一步快速增长。 1.新能源打开IGBT天花板，新产能蓄力国产企业新台阶——半导体行业深度报告（三） ➢深度绑定前道晶圆代工厂商，后道封测由子公司与各大知名封测代工厂共同完成，虚拟IDM模式打造优质护城河。（1）前道晶圆代工方面，公司目前是国内8英寸和12英寸工艺平台上IGBT和MOSFET芯片投片量最大的半导体功率器件设计公司，是上游前道代工厂华虹功率特色工艺代工产线的alpha客户，由华虹代工8英寸与12英寸硅基产品，目前8英寸主要由华虹一厂、二厂和三厂负责，12英寸由七厂负责，公司与其关系密切，共同成长。（2）后道封测方面，公司通过全资子公司电基集成建设了先进封测线，致力于研发与生产国际一流同行已有、但国内无法找到代工资源的先进封装技术和产品，同时子公司金兰半导体已建成先进IGBT模块生产线，截至2024年上半年，IGBT模块的封装测试产线已建 设完成，计划开始按车规要求升级产线，满产后产能可达6万个模块/月。此外，公司与长电科技、日月光、捷敏电子等知名封测代工厂合作，形成了较为突出的产业链协作优势。 ➢投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司四大产品平台有序开拓中，毛利水平行业领先，受益于产品迭代带来的成本优化以及各细分应用领域新老客户的加速拓展，有望在行业景气度回暖的背景下在功率半导体赛道走出自己的趋势。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为18.59、23.14和28.42亿元，同比增速分别为25.91%、24.48%和22.81%；归母净利润分别为4.60、5.81和7.32亿元，同比增速分别为42.31%、26.35%和25.99%。 ➢风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；产品研发及验证进度不及预期风险。 正文目录 1.国内领先的功率半导体厂商，产品覆盖全面................................6 1.1. MOSFET与IGBT齐头并进，深度绑定上游代工厂.....................................61.2.核心管理团队深耕功率半导体行业多年.....................................................101.3.毛利率水平优秀，业绩回暖显著...............................................................12 2.深耕三大MOSFET平台，前瞻性开拓新兴下游应用领域..........14 2.1.国内拥有全球最大的MOSFET市场，平面型和沟槽型占据主导地位.......142.2.新能源车、AI服务器等新兴应用领域为MOSFET开辟庞大的蓝海市场...172.3.全球市场相对集中，国内厂商布局全面.....................................................222.4.三大MOSFET平台齐头并进，积极拓展车规、AI算力领域.....................25 3. IGBT业务快速发展，三代半产品蓄势起飞................................28 3.1.光储领域国产IGBT单管龙头地位稳固.....................................................283.2.布局SiC和GaN相关业务，持续丰富产品矩阵........................................31 4.盈利预测...................................................................................34 4.1.盈利预测假设与业务拆分..........................................................................344.2.可比公司估值对比.....................................................................................354.3.投资建议...................................................................................................36 5.风险提示...................................................................................36 图表目录 图1公司发展历程.........................................................................................................................6图2 2020-2024上半年公司四大平台产品营收占比.......................................................................8图3公司芯片和功率器件产品的主要形成和销售过程..................................................................8图4 2019-2024上半年公司功率器件和芯片营收占比...................................................................9图5 2019-2024上半年公司功率器件和芯片毛利率.......................................................................9图6公司主要上游供应商与下游客户..........................................................................................10图7 2020-2023年公司前五名供应商采购额（单位：亿元）及其占比........................................10图8 2020-2023年公司前五名客户销售额（单位：亿元）及其占比...........................................10图9公司股权结构图（截至2024年12月19日）....................................................................11图10 2019-2024年前三季度公司营业收入及同比增速...............................................................12图11 2019-2024年前三季度公司归母净利润及同比增速............................................................12图12 2019-2024上半年公司毛利率与净利率.............................................................................12图13 2019-2023年公司与同行业公司毛利率对比（%）............................................................12图14 2019-2024年前三季度公司销售、管理及财务费率...........................................................13图15 2019-2023年公司研发投入................................................................................................13图16 2022年第四季度-2024年第三季度公司存货和环比增速...................................................13图17 MOSFET制造流程............................................................................................................