白酒行业2025年投资策略：梅花香自苦寒中，柳暗花明又一年

板块回顾：需求承压，低位震荡

• 行情回顾： 2024年白酒板块整体表现承压，年初至今食品饮料指数（申万）/白酒Ⅱ指数（申万）涨跌幅分别为-5.46%/-11.03%。9月底政策利好后板块快速反弹上行，进入政策落地验证阶段。消费板块整体调整，白酒跌幅较大，次高端白酒涨幅突出。
• 基本面回顾： 白酒产量持续下降，集中度不断提升。2023年规上酒企产量629.00万吨，同比下降6.29%，吨价12.02万元/吨，同比增长21.80%。结婚登记人数与出生人数下降明显，宴席场景表现疲软。茅台批价震荡下行，核心因素仍为需求较弱。上市酒企主动降速，调节渠道压力。2024年前三季度白酒上市公司实现收入/归母净利润分别为3377.16/1316.97亿元，分别同增9.25%/10.69%。板块内部分化加剧，高端酒保持稳健增长，次高端酒分化加剧，地产酒增速放缓。
• 估值回顾： 整体绝对与相对估值均处于低位，后续抬升支撑力仍强。2016年至今申万白酒指数PE均值为31.38，当前值为20.54，10年内市盈率分位点为17.81%。

板块展望：拐点源自磨底中，主动降速求质量

• 利好政策频发，消费复苏可期： 白酒板块与宏观经济拟合度高，顺周期属性强。2022年以来整体经济态势疲软，白酒消费场景受损。9月24日以来国家出台多项利好政策，促进内需。宏观指标环比缓慢提高，政策逐步落地后消费复苏可期。
• 估值反弹为先，基本面逐步修复： 估值底部形成，长短期回升驱动力不同。基本面修复需经历消费场景复苏与消费力提升两个阶段。阶段一通过场景复苏、提高用酒频次带来销量修复；阶段二通过财富效应积累、消费力提升带来商务场景恢复、整体价格上移。
• 次高端率先调整，为反弹机会蓄力： 次高端酒企内部仍分化，业绩压力普遍加大。产品结构普遍下行，利润端影响较大。次高端板块估值反弹速度快，基本面反弹力度大。山西汾酒业绩稳健，多价位带产品轮动放量。清香复兴迎热潮，香型优势仍将持续。
• 高端酒业绩稳健，关注批价表现： 高端酒表现稳健，业绩确定性强。高端批价表现疲软，长期预计回升。控货措施频繁，合理把控供求关系。千元价位带酒企向下发力，保持收入稳健表现。
• 地产酒以场景修复为主，重视优质龙头： 地产酒表现分化，整体业绩承压。多数地产酒企毛利率同比提升，费投力度同比加大。地产酒企产品结构持续升级，享受利润率提升红利。费投力度加大，投放效率降低。江苏省竞争白热化，安徽省仍有市场扩容红利。河北市场与新疆市场仍有价位带升级红利，本土龙头酒企预计受益。

行业评级及投资策略： 维持白酒行业“推荐”投资评级。白酒板块整体仍将按照“先估值修复，后基本面改善”的路径演绎。内部分为三条主线：①估值修复与基本面改善均受益的高端板块，推荐茅五泸；②场景修复对基本面改善最明显的地产酒板块，推荐内部结构升级的今世缘、古井贡酒；③估值率先反弹的次高端板块，推荐业绩确定性最强的山西汾酒、舍得酒业等。

风险提示： 疫情波动风险；宏观经济波动风险；推荐公司业绩不及预期的风险；行业竞争或政策变动风险；消费税或生产风险等。