2025年利率债投资策略：开弓之箭，顺势而为

首席分析师：颜子琦(S0010522030002)，邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦（S0010123060036)，邮箱：hongziyan@hazq.com2024年12月18日 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究•拓展投资价值 摘要——一元复始，万象更新，1%时代的债市没有退路 ➢一元复始，万象更新，1%时代的债市没有退路。 ➢利率中枢——1.8%告破，还能继续向下吗？TFP视角下利率中枢仍有下移趋势。2024年以来长债到期收益率突破1.8%，但考虑从全年“适度宽松”的货币政策定调来看，利率依然处于下行通道中。理论而言，我们认为全要素生产率TFP与利率存在理论一致性，以上市公司+发债主体投资回报率进行拟合，历史上两者方向大多相同，近年来TFP处于下行趋势，即使是线性假设下简单外推，10Y国债中枢或也在1.7%下方。当前广谱利率处于下行通道中，广谱利率下行期，债券市场无真正的熊市。 ➢稳增长模式下，低利率是前置条件，符合逻辑且很有必要。对于任何经济体而言，财富无法完全公平分配，因此社会总需求达到理想水平较为困难，而金融化是解决该问题的常见方法，将暂时没有能力实现自我潜在需求的一方通过加杠杆的方式提前实现需求，并将债务变成固收产品供财富大于需求的一方来投资，而在金融化的过程中会由于资源分配仍未改善等问题遇到需求瓶颈，刺激措施通常有货币、财政与改革，其中启动杠杆易，启动需求难，实现改革的路更长，而启动杠杆后是低利率的时代，如果不能实现资源分配的再优化，经济周期仍将再次重走需求释放和需求不足的反复循环，杠杆的上升与过热、或是柔和的上升与下降是需求释放过程的延长线，而利率的变化是整个过程的直接结果。 ➢似曾相识——稳增长、防缩表、抗空转、低利率的全新意涵。当前银行系资产与负债端缩表的逻辑依然存在，而资产端的投放难度或收缩压力明显高于负债端，信贷需求是关键；在稳定经济要求下，降低房贷利率是大势所趋，因此银行也需降成本，对应NCD利率与短端利率有望下行。即使考虑到当前股市与楼市出现回暖，对债市有部分资金抽离压力，但在基础货币投放力度整体加大与社会有效需求依然不足的情况下，我们认为债市资金较2024年可能更为冗余。 ➢领异标新——货币与财政的各自重点、先后关系、等价关系。一方面，在近年来央行对于基础货币的投放由“旧模式”外汇占款、OMO与降准逐步转变为二级市场买卖国债这一“新阶段”，央行通过这一方式向债市投放资金，是以信用创造名义存在的基础货币投放，而当前央行买卖国债规模逐步增加，基础货币投放新阶段或已到来，而在基本面与信用派生偏弱的周期中，央行的介入或使得资金在空转的游戏中滞留；另一方面，2025年将迎来利率债供给潮，从历史上看特别国债、新增专项债和再融资债是供给潮的主力推手，而根据我们预测，明年的利率债供给压力明显高于往年，单月来看5月开始或为政府债供给高峰，而利率债供给并不是一个拿走资金的过程，而是一个暂时拿走资金，反而创造了更多资金的过程。我们认为，以当前的改革措施和政策力度，财政的货币效应或将强于货币的财政效应，两大政策都在发展，但比较大概率的仍应是货币性的政策效果占主导。 华安研究•拓展投资价值 摘要——一元复始，万象更新，1%时代的债市没有退路 ➢政策驱动策略——政策大年，债市如何纵横捭阖？9月24日以来随着一揽子政策的出台，我们认为当前已经进入政策扩张期，历史上看货币先行，财政后见效为常见组合；与货币政策而言，2025年多目标下的货币政策不再矛盾，稳增长应是核心目标，而稳物价与之同向，汇率的掣肘或减小（海外降息，中美经济复苏预期差），但加关税等政策影响也不容忽视；于财政政策而言，财政扩容体现在地方债的多样性，而财政效率让步于纪律，在化债兜底过程中部分债权债务关系被消灭，同时化债资金也释放了部分中小行的债券购买力，可关注债务置换后中小行对债券的配置力度。 ➢此外，我们提出政策分析三大工具，一是表述跟踪，二是债市日历，三是舆情回测。其一是关键会议的表述变化（如货币政策委员会季度例会），也可关注货币政策委员会成员的各类发声（如媒体刊文、书籍、论坛讲话等）；其二是债市日历，我们在此前报告《国内经济会议分析入门手册》与《2024年债市日历（划重点版）》中已有详细梳理，对于2025年而言，关键会议节点仍落在3月两会、4月/7月政治局会议以及年末经济工作会议上；其三是舆情回测，对于不同类型机构所发布的市场舆情进行准确性、提前性的检测。 ➢机构行为策略——内卷日甚，规律又有哪些迭代？ ⚫配置盘的欠配刻画——银行资负两端收缩、微观买短卖长。近年来，银行系的债券投资增速持续上升，而导致这一现象的重要原因在于资产端的信贷需求不足，历史上看两者同比增速存在较为明显的反相关性，叠加2025年化债可能置换部分债务释放中小行的购买力，我们认为银行系的欠配压力有增无减。而在微观上，大行买短卖长是今年的主旋律，8月以来卖出长债考虑到央行对倾斜向上的收益曲线的关注，买入短债则是在久期平衡+欠配+流动性管理等要求下的微观操作，因此中短债在需求端有支撑。 ⚫配置盘的欠配刻画——保险买债行为与收益率相关，季节性规律“失效”。今年以来保险机构的欠配压力依旧，从其配债行为上体现尤为明显，地方政府债是其今年的配置基本盘，券种上地方债偏好>国债，期限上30Y及以上债券>10Y期限债券，说明在利率新低的环境下配置型机构如保险不得不选取票息相对更高的品种，而伴随着年内债市几次急跌，我们同样发现保险机构存在“回调买入”这一配置特性。此外，我们发现保险机构在2023年以前的季节性交易规律（先买后卖）不再，这一现象或与流动性管理等指标有关。 ⚫交易盘的胜率追踪——农商行胜率依然高，双向高频幅度降低。我们对农商行2024年的波段交易胜率进行回测，其左侧交易与提前布局的胜率分别为69%与89%，说明在负债端相对稳定的情况下其交易胜率依然高，但考虑到今年以来央行多次提及长债风险、对农商行的持债情况较为关注，我们发现农商行双向高频操作的幅度已然明显减少，展望2025，这一趋势可能延续，但其交易方向依然值得关注。 华安研究•拓展投资价值 摘要——一元复始，万象更新，1%时代的债市没有退路 ⚫券商——低利率环境下借贷成本降低，借券+卖空可操作空间更大。我们在近期的报告中提示券商参与债券借贷主要与其在二级市场卖出债券相关，且两者呈现较为明显的反相关性，对于2025年而言，在低利率环境下借入债券的成本可能更为便宜，对应券商进行借券+卖出的可操作空间更大，微观上建议跟踪10Y、30Y关键期限债券的整体借入量以把握当前券商借券卖空的程度。 ⚫基金理财——债市慢牛+急跌环境下的赎回压力跟踪。今年以来债券市场走势通常为慢牛+急跌，在急跌过程中市场多次担忧赎回潮的再发生，我们在报告中构建了加权平均持仓成本以体现基金与理财的当前特定券种的持仓利率（根据二级现券交易），从结果来看今年的数次急跌的赎回压力均明显小于2022年11月。 ⚫外资——锁汇后收益影响其对短债配置力度。外资通常买入人民币短端利率债与存单，对于2025年而言，锁汇后收益仍是外资是否配置人民币债券的主要因素，但从边际定价的角度来看，当前外资对于短债的配置力量并不具备主导性，且其参与长债交易程度也不高，因此对于债市的边际定价能力依然相对较弱。 ➢资金配平策略——资金潮汐、比价关系、供需关系如何配平？债市是资金的市场，利率、到期收益率都是资金的标价，波段策略和配置策略都是动态和静态的资金价值发现过程。市场习惯采用供给视角，从供给的变动出发，判断债市是否供大于求；即使关注供给创造货币的能力，也仍处在把供给视作变量、把需求视作常量的逻辑框架内。如果转换视角，将资金也视作变量，行情预判可能更加接近真实情况。那么，从资金视角出发，有哪些研究可做？ ⚫①资金的潮汐效应：本质上是债市的日历效应，进一步追溯，则是银行间机构的属性在时空上的呈现； ⚫②资金的比价关系：资金有逐利属性，从低收益向高收益流动。收益不仅包括息差、利差等静态收益，还包括短期内看似倒挂，但长期持有可能获得的资本利得的动态收益。通过对不同属性资金的预期收益进行测算，并结合当前债市收益水平，可以识别出哪些资金仍能获得即期的静态收益，哪些机构已转向追求长期资本利得的动态收益，从而对债市的稳定性及配置和交易策略做出更为精准的判断； ⚫③资金的供需关系：债券发行代表资金供给，而资金的待投资状态则代表需求。 ➢风险提示：政策超预期提振基本面，监管进一步收紧，流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 利率中枢——1.8%告破，利率还能向下吗？ 似曾相识——稳增长、防缩表、抗空转、低利率的全新意涵 领异标新——货币与财政的各自重点、先后关系、等价关系 政策驱动策略——政策大年，债市如何纵横捭阖？ 机构行为策略——内卷日甚，规律又有哪些迭代？ 资金配平策略——资金潮汐、比价关系、供需关系如何配平？ 观点总结：一元复始，万象更新，1%时代的债市没有退路 回顾2024年，利率如何下破1.80%？ ➢2024年以来，在基本面偏弱，广谱利率下调背景下，债券市场利率持续下行，趋势性慢牛+急跌型快熊是今年债市的主旋律。对于10Y国债到期收益率而言，有3个较为关键的利率点位： ➢关键点位一：2.30%，下行阻力源于央行对长债收益率的关注。自3月央行对农商行买债行为开展调研以来，长债收益率持续在2.30%附近横盘直至7月，期间债市伴随着3次较为明显的回调，但2.30%始终是债市一度难以突破的心理阻力位； ➢关键点位二：2.10%，大行卖债利率上行。在7月央行降息后，债市多头情绪渐浓，机构追涨使得长债到期收益率直逼2.10%，其中券商资管、信托等非银机构成为追涨主力，8月大行买短卖长，抛售长债数千亿元推动利率上行，降息后的2.10%成为又一大阻力位。 ➢关键点位三：1.80%，货币政策“适度宽松”后的债市迎来1%+时代。在9月OMO再次降息后，10月以来债市出现了一轮趋势性下行，如同业存款自律机制利好中短端、12月政治局会议中对货币政策表态“适度宽松”后市场进一步追涨，收益率跌穿1.80%点位。 华安研究•拓展投资价值 利率已破1.80%，是否还有理由看多？ ➢利率已经破1.80%，是否还有理由看多？12月以来长债利率快速下行突破1.80%创历史新低，从全年的维度上看，我们依然认为利率处于下行通道中，随着政策利率的调降，债市的锚由MLF逐步转变为7D逆回购利率，从这一点位上看仍有超10bp空间。 ⚫在理论层面，我们认为利率与TFP存在一定的对应性。全要素生产率（TFP）由索罗模型定义，是不包括劳动力、资本等外来输入，其他所有影响产出的要素，若用ROA衡量，则等于净利润除以资产，与利率公式的收益除以本金存在对应性。 ⚫利率与拟合TFP走势在方向上存在一致性。从历史上看，10Y国债到期收益率与我们所拟合的上市公司TFP以及发债主体TFP在方向上高度一致，对于上市公司TFP与10Y国债收益率：2014年来两者的变化拐点一致，且震荡幅度较为接近；对于发债主体TFP与10Y国债收益率：10Y国债收益率相对于TFP有一年左右的滞后性，TFP出现拐点一段时间后收益率出现拐点，二者震荡幅度较为接近。对于2025年，若上市公司与发债主体TFP进一步下行，我们认为债牛的趋势仍将进一步延续。 ⚫此外，即使2025年TFP迎来复苏，在统计概率上利率下行趋势依然有支撑。考虑到发债主体数量更多、其涵盖企业并不是行业龙头，整体而言代表性更强，而其较利率走势在历史上看大致领先1年，因此即便2025年TFP迎来复苏，在统计概率上2024年的惯性下行仍有望延续。图表3：“发债主体TFP”与10Y国债收益率走势（单位：%）图表2：“上市公司TFP”与10Y国债收益率走势（单位：%） 高频数据验证“TFP”下行趋势——工业企业利润与固定资产投资 ➢从统计数据视角看，“制造业TFP”与利率的拟合效果较好，在不考虑降息的情况下，利率中枢线性