2025年利率债投资策略：开弓之箭，顺势而为

研报总结

核心观点

• 利率中枢下移趋势：随着全要素生产率（TFP）的下行，10年期国债收益率中枢预计将下降至1.7%以下，债市处于下行通道中。
• 低利率的必要性：在稳增长模式下，低利率是前置条件，通过金融化手段刺激需求，避免经济周期反复。
• 政策驱动策略：2025年政策扩张期，货币政策先行，财政政策跟进，预计债市将延续牛市趋势。
• 机构行为策略：银行和保险配置盘存在欠配压力，中短债需求有支撑；券商借券卖空空间增大，基金理财赎回压力小于2022年，外资配置力度受锁汇收益影响。
• 资金配平策略：从资金视角分析债市，关注资金潮汐、比价关系和供需关系，预计债市资金将保持冗余。

关键数据和研究结论

• 利率走势：2024年10月长债收益率破1.8%，12月破2.30%，12月政治局会议后市场追涨，10年期国债收益率创历史新低。
• TFP与利率关系：上市公司TFP和发债主体TFP与10年期国债收益率走势方向一致，近年来TFP下行，利率中枢将下降。
• 广谱利率：存款利率、贷款利率持续下调，打击手工补息开启新一轮广谱利率下行。
• 资金利率：7天期逆回购利率作为政策利率，利率走廊变窄，预计2025年债市流动性中性偏宽。
• 政府债供给：2025年政府债供给压力高于往年，5月或为供给高峰，8-10月为地方债供给高峰。
• 货币政策：央行基础货币投放方式转型，通过二级市场买卖国债投放资金，2025年货币政策多目标不再矛盾，稳增长是核心目标。
• 财政政策：财政扩容，地方债多样化，化债资金释放部分中小行购买力。
• 机构行为：银行系资产端收缩，大行买短卖长；保险配置地方债和超长债，季节性规律失效；农商行交易胜率高，但双向高频操作幅度降低；券商借券卖空空间增大；基金理财赎回压力小于2022年；外资配置力度受锁汇收益影响。
• 资金配平：资金潮汐效应、比价关系和供需关系共同影响债市，预计债市资金将保持冗余。

风险提示

• 政策超预期提振基本面
• 监管进一步收紧
• 流动性风险
• 数据统计与提取产生的误差