Short selling Baldwin Insurance Group

公司：Baldwin Insurance Group, Inc. │纳斯达克：BWIN行业：保险经纪 我们做空巴德温保险集团股份有限公司（“巴德温”或“公司”），这是一家长期亏损的保险分销商的整合公司，我们认为该公司参与以下活动：可疑的金融工程为了从其损益表中隐藏成本并夸大调整后的EBITDA和运营现金流. 市值5.9亿美元我们的勤奋发现了几次巴尔温收购小型保险代理公司的实例，据州记录显示，我们在收购前就已经在为巴尔温工作。我们相信巴德温的收购行为属于激进的财务工程，允许其将佣金成本从收入表中转移至资产负债表，以收益结算负债和资本化的资产形式，从而人为地夸大了调整后的EBITDA和运营现金流。 这次财务操作的冲击似乎非常显著。我们相信，在过去四年半的时间里，消除佣金成本使得Baldwin的调整后EBITDA增长了近50%，其经营活动现金流增长了252%。更糟糕的是，我们怀疑Baldwin操纵折现率来低估报告的或有收益负债，并人为地低估其杠杆比率。 此外，我们认为，尽管对投资者未公开，巴德温（Baldwin）EBITDA增长的最大推动力即将失去其主要承保人。自从巴德温在2022年从QBE（QBE:AU）购买了西伍德保险代理（“Westwood”）以来，Westwood一直是巴德温调整后EBITDA增长的主要推动力，其利润甚至超过所有其他业务总和的两倍以上。但QBE最近向市场发出警告，将于2025年5月停止为Westwood承保，因为这一业务一直处于亏损状态。值得注意的是，据我们所知，巴德温对QBE即将离去的消息并未向投资者透露。我们相信，无论巴德温找到谁来取代QBE，都将要求更有利的条件，这将大幅压缩Westwood的利润空间。因此，我们认为巴德温调整后EBITDA增长的主要推动力即将受到严重限制，这加剧了已经处于亏损状态的业务压力。 鲍文德自上市以来每年都持续报告显著的税前亏损，却反而指导投资者使用调整后的息税折旧摊销前利润（EBITDA）来评估其盈利能力。但我们认为，这个指标被一些毫无意义的调整操纵得过于严重，现在已经与业务产生的经营活动现金流量显著偏离。我们认为，这个非GAAP指标不仅夸大了投资者对鲍文德公司盈利能力的感知，而且不公正地丰富了管理层，其薪酬与这一毫无意义且看似膨胀的非GAAP指标挂钩。 最终，我们相信巴德温（Baldwin）公司正面临着一场丑陋的调整，因为投资者开始了解到其令人担忧的杠杆率和长期亏损的真相，这些都被金融魔术般的外表所掩盖。 1. 隐瞒佣金支付操纵了报告的现金流量、营业亏损和调整后的EBITDA。我们相信，在投资者不知情的情况下，巴德温从其自身代理人那里收购了保险代理公司。我们发现多个案例，其中巴德温收购了小型保险代理公司，这些公司根据州记录，我们在收购前就已经在为巴尔温工作。Wash. 状态记录表明多项交易在此，代理已经注册给巴德林数月（如果不是一年）在...之前巴德温收购了他们的小型代理机构。 我们怀疑Baldwin利用了收购会计方法，通过将原本应作为保险代理人的佣金从损益表转移到资产负债表中的业绩支付负债中，从而消除经营费用。当这些负债偿还时，它们并不会流经损益表。其业绩支付规模的异常性在同行中十分突出，这表明Baldwin远比仅仅通过未公开的相关方交易更积极地掩饰了代理人的薪酬。在我们看来，这是一种财务工程技术，人为地提高了经营收入、调整后的EBITDA和运营现金流。 保尔丁保险公司，股份有限公司│ 纽约证券交易所：BWIN www.blueorcacapital.com 我们相信，任何对巴德温的合理估值都应调整其财务报表，将或有盈利支付的财务部分类为经营费用，我们认为这本质上是伪装的佣金成本。巴德温已经高度负债，自其上市以来每年都报告了惊人的税前亏损。我们相信，如果没有使用财务工程将代理商佣金伪装为收购资产和或有盈利负债，巴德温的报告亏损将会更加严重。 我们相信，仅就利润分配支付进行调整，巴德温在过去四年半中的运营亏损为：近双倍于报告数额这次重新分类还表明，Baldwin将其调整后的EBITDA夸大了近50%，并将其经营活动现金流夸大了252%。更糟糕的是，我们相信Baldwin操纵折现率，低估了其在资产负债表上报告的或有收益负债的公允价值，从而低估了与这些交易相关的负债，并人为地低估了其杠杆比率。 2. 巴尔温主要盈利中心的即将崩溃。自从巴林德在2022年从在澳大利亚上市的上市公司QBE（QBE:AU）收购了韦斯特伍德以来，韦斯特伍德已成为巴林德调整后的EBITDA的主要驱动力，其盈利能力是其他所有业务的超过两倍。但QBE最近提醒市场，它将在2025年5月停止为韦斯特伍德承保政策，因为它一直是如此无利可图的业务。原因显而易见。为韦斯特伍德承保政策的QBE部门在2023财年亏损了2.5亿美元，在2024财年前六个月亏损了9000万美元。值得注意的是，据我们所知，巴林德对投资者并未提及QBE即将离开的事情。即使巴林德能够找到替代者，新的承保人几乎肯定会要求比QBE更好的条款，包括对巴林德更低的佣金。新的承保人不仅可能挤压韦斯特伍德利润率，鉴于我们认为这些政策很快对消费者来说将变得更加昂贵，有机增长也可能受到损害。最终，我们相信巴林德调整后的EBITDA的主要驱动力及其有机增长的一个重要驱动力即将受到限制，这将使一个已经处于亏损状态的业务更加紧张。 3. EBITDA幻象：大量调整后的盈利指标几乎无法转化为现金流，推动管理层奖金。鲍文德公司自上市以来，每年都持续报告了显著的税前亏损。但公司却方便地推广其大幅调整后的EBITDA作为其主要盈利指标。我们认为，这个非GAAP数字仅仅是一个幻觉，被无意义的调整操纵得如此之重，以至于它与基本现金流没有任何有意义的关系。在过去两个财年，鲍文德公司仅将调整后的EBITDA的微不足道的8%转换为经营现金流，这表明非GAAP指标与业务的根本健康关系甚微。鲍文德公司的EBITDA调整似乎比其同行更为激进，特别是在高额基于股票的薪酬和一项神秘的“其他”项目。我们认为，这个大幅膨胀的调整后EBITDA数字不仅通过不恰当地夸大鲍文德公司的盈利能力误导了投资者，而且不公正地使管理层受益，其薪酬与这个荒谬的非GAAP指标挂钩。 4. 高杠杆和持续的亏损削弱了金融稳定性。自2020年以来，鲍尔温公司通过债务融资筹集了15亿美元，用于支持其收购活动，导致公司的现金利息费用从2019年的900万美元飙升到截至LTM 1H24的1.09亿美元。鲍尔温公司要求投资者利用其膨胀的调整后EBITDA指标来衡量其偿还债务的能力，而这，同样，并不能代表其真正的核心现金流。我们计算得出，当将其利息支付与其调整后的息前运营现金流进行比较时，鲍尔温公司负债如此之高，其日益增长的利息支付已经消耗了公司90%的调整后息前现金流量。 5. 重磅内部人士减持。内部人士在极快的速度下出售公司股份。以巴德林公司董事长为首，内部人士自2022年以来出售了价值7.67亿美元的股票，包括在巴德林公司股价仅为当前一半时的大量出售。如果那些最了解公司的人正在纷纷退出，投资者又怎能对巴德林公司的业务抱有信心呢？ 保尔丁保险公司，股份有限公司│ 纽约证券交易所：BWIN www.blueorcacapital.com 1. 匿名佣金支付操纵了报告的现金流量、营业亏损和调整后的EBITDA 我们已发现多起巴尔顿收购小型保险代理商公司的案例，根据州记录显示，我们在收购前就已经在为巴尔温工作。在我们看来，我们怀疑这些未公开的关联方收购的目的是通过伪装佣金支付来操纵公司的财务状况，否则这些佣金支付将作为运营费用计入损益表。 我们特别观察到了华盛顿州的这一模式，这并非巧合，因为华盛顿州是唯一少数几个州级监管机构提供更多详细和细化披露关于保险代理人工作历史的地域之一。凭借这些额外的数据，我们得以看到鲍德温正在收购那些根据华盛顿州记录，已经为鲍德温工作的注册保险代理人的保险业务。我们怀疑这种模式可能更为普遍，然而，由于其他州监管机构缺乏更细化的披露，进一步的案例并不那么容易显现。 对我们来说，这似乎是一个简单的操纵性财务工程案例。Baldwin是保险分销商的整合企业，自IPO以来已收购35家公司。许多这些收购是在异常高的倍数上完成的。当我们与一位代理商交谈关于相关业绩支付的性质时，他确认这些支付是与新业务相关的条件支付——在我们看来，这显然是伪装成佣金支付。 我们认为，巴德林公司将代理机构的佣金支出转化为资产负债表上的或有负债。当支付时，它们不会影响损益表，而是被归类为现金流出，部分来自经营活动产生的现金流量，部分来自筹资活动产生的现金流量。在我们看来，这种操作因此不当地减少了运营费用，夸大了运营现金流和调整后的EBITDA。此外，我们同样认为有重要的证据表明，公司随意调整折现率以低报此类业绩承诺负债的金额。 我们相信，对巴德温股票的任何合理估值都必须将这些伪装的佣金视为运营费用。我们的计算表明，仅将未来佣金伪装为业绩奖金而非费用，就消除了6900万美元的运营成本，这些成本应加回到其损益表中。这意味着过去四年半中巴德温的运营亏损几乎是报告数额的两倍。这也表明，根据我们的观点，巴德温的调整后EBITDA被高估了近50%，其运营现金流被高估了1.45亿美元，即252%。1 a.未公开关联方的不良行为：从为Baldwin工作的代理商那里购买代理机构 在多个案例中，公共记录显示，被Baldwin公司收购的公司的所有者或代理人已在公司的某家子公司工作。在收购之前对我们来说，数据显示，在未向投资者披露的情况下，公司从其代理商那里收购了多家保险公司。我们认为这些收购是一种未披露的关联方交易，我们认为这使Baldwin能够将其佣金从收入表中转移出去，消除了运营费用，同时增加了运营收入和运营现金流。 例如，在2020年7月到2021年4月之间，巴德温在华盛顿州收购了四家小型医疗保险公司。 在美国华盛顿州，保险公司和承保商须在其公开数据库中申报与代理人的隶属关系。华盛顿州保险监管机构提交的文件显示，为四家公司工作的业主/代理人登记备案的信息由巴尔的摩收购的公司掌握。已注册在收购前数月代表公司的子公司。换句话说，州记录表明巴德温从自己的代理商那里收购了这些机构。 1Tim Altman – 202141Baldwin 2021年4月，巴德温公司以未公开的价格收购了Tim Altman, Inc.。该公司是一家小型经纪人，以“Only Medicare Solutions”的名义运营，年收入约为100万美元。根据华盛顿州保险专员办公室的在线数据库（“华盛顿保险数据库”），Tim Altman, Inc.仅有一位注册代理人，即Tim Altman本人。2 然而，似乎Altman在收购前一年一直是Baldwin的代理。根据同一数据库，Tim Altman自2020年4月起就已经是BRP Insurance III, LLC（Baldwin的子公司）的代理。换句话说，州保险记录显示Tim Altman在Baldwin收购他的保险代理公司之前已经为公司工作了整整一年。 鲍德温保险集团股份有限公司│纽约证券交易所：BWIN 我们联系了华盛顿州保险专员办公室，以确认Tim Altman加入Baldwin公司的登记日期。专员办公室的代表确认，在线数据库中列出的Tim Altman的关联日期是准确的，并且没有回溯填写。 简而言之，我们相信华盛顿州的保险记录表明，鲍尔温收购了公司一位已经为其工作的代理商的保险代理机构。但这并非唯一例子。 示例 2：华盛顿老年人保险服务公司 - 于2021年4月30日被Baldwin收购 鲍文德在2021年4月收购了华盛顿的Seniors’ Insurance Services Inc.（“SIS”）。根据领英信息，SIS由Ron Sanford拥有。 根据华盛顿保险数据库，Ron Sanford 也注册为 BRP Ins