黑色建材（钢材）专题报告：合理看待化债对黑色的影响

2024-12-16 合理看待化债对黑色的影响 投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 ——黑色建材（钢材）专题报告20241216 报告要点 黑色建材研究团队 受益于“化债”政策的变化，我们观察到2024年四季度至2025年一季度，黑色需求的最大边际变量之一——基建用钢需求大概率将出现持续改善，或将带动产业链价格在未来两到三个月的时间尺度上共振回暖。 研究员： 徐轲从业资格号：F03123846投资咨询书：Z0019914xuke@citicsf.com 摘要： 余典从业资格号：F03122523投资咨询号：Z0019832yudian@citicsf.com 回顾2024年前三个季度，“化债”一系列政策导致广义政府层面的财政支出节奏缓慢，基建项目资金到位、开工相较往年持续处于偏差状态，且同比降幅明显，或是建材供需承压的深层次原因，具体体现在以下三个层面： 陶存辉从业资格号：F03099559投资咨询号：Z0020955taocunhui@citicsf.com 1.地方债发行进度前期持续偏慢；2.新增专项债偿还存量情况较为普遍；3.前三季度城投净融资持续下滑。 张真从业资格号：F03106996投资咨询号：Z0021418zhangzhen@citicsf.com 以上情况在9月底宏观政策大幅转向后均得到改善，这大概率不是巧合，反映出“化债”政策定调的重大变化进而带来了地方政府财力和实际支出的改善，这一改善在较长一段时间内具有持续性。 本次化债政策不仅仅是将隐性债务置换为显性债务，还在一定程度上承担了债务展期存续的功能。置换后尽管地方政府的资产负债表可能没有发生根本性变化，但现金流将有显著改善。现实层面已经观察到“化债”政策转向对钢材需求的改善，四季度需求的回暖更多归因于资金到位好转导致存量建设需求回暖，而非新项目开工，这与广义政府债净融资回升带来财力宽松得以相互验证。 相较于三季度的“旺季不旺”，四季度建材需求“淡季不淡”的特征较为明显，且考虑到“化债”定调的转变具有持续性和趋势性，后续“螺纹钢+线材”为代表的长材需求可能保持较好韧性。2025年春节前，可能仅需电炉废钢进行季节性减产即可平衡钢材供需，高炉减产压力不大，或将稳定在231.4～233.0万吨/日，短期进一步大幅度的减产可能会导致下游供需偏紧。 我们预计2025地方新增专项债发行速度将显著快于今年，城投债延续当前发行节奏，通过广义政府债测算的基建用钢增量有望在二季度之前趋势性上行。需注意，进入2025 年二季度，地方债将再度面临偿债高峰，容易出现资金紧张的情况，届时需警惕钢材需求快速转弱的风险。 风险因素：上游产能快速扩张、发行进度不及预期、资金投向用钢强度低（下行风险） 目录 摘要：......................................................................................1一、“砸锅卖铁”化债曾显著施压黑色需求.......................................................41.地方债发行进度前期持续偏慢.......................................................42.新增专项债偿还存量情况较为普遍...................................................43.前三季度城投净融资持续下滑.......................................................5二、当化债政策开始“正视困难”...............................................................71.化债对“现金流”的影响，市场关注不足...............................................72.政策变化对现实钢材需求的传导已有迹象.............................................83.若2025年政府债发行节奏恢复正常？...............................................10三、总结..................................................................................11 图表目录 图表1：地方债：总发行量：累计值........................................................4图表2：地方债：净融资额（月）..........................................................4图表3：“特殊”新增专项债分省市汇总......................................................5图表4：新增专项债：总发行量............................................................5图表5：新增专项债（不含“特殊”）：总发行量...............................................5图表6：分省市城投债净融资同期对比......................................................6图表7：城投债：净融资额（剔除提前兑付）................................................7图表8：城投债：净融资额：累计值（剔除提前兑付）........................................7图表9：11·8人常会相关措施与含义........................................................7图表10：城投债融资：2019-2028年.......................................................8图表11：广义政府债融资：2019-2028年...................................................8图表12：不同口径对用钢量回升的贡献.....................................................9图表13：潜在用钢增量：基建（考虑“特殊”）...............................................9图表14：重大新开工项目：投资额（月）...................................................9图表15：建筑工地（非房建）资金到位率...................................................9图表16：后续钢材平衡表推演（12/6更新）...............................................10图表17：潜在基建用钢增量：广义政府债（考虑“特殊”）....................................10图表18：地方债：总偿还量.............................................................11图表19：城投债：总偿还量（剔除提前兑付）..............................................11 一、“砸锅卖铁”化债曾显著施压黑色需求 在8月底的专题报告《融资视角观察基建用钢增量——黑色建材（钢材）专题报告20240828》一文中，我们提到：“今年以来，建筑钢材需求持续偏差，同比降幅明显，导致粗钢整体需求边际受到较大拖累，我们认为最关键的因素之一可能在于财政融资情况不理想”，并通过基建项目资金来源的融资端测算了2024年潜在基建用钢增量的变化。 回顾2024年前三个季度，“化债”一系列政策导致广义政府层面的财政支出节奏缓慢，基建项目资金到位、开工相较往年持续处于偏差状态，且同比降幅明显，或是建材供需承压的深层次原因，具体体现在以下三个层面： 1.地方债发行进度前期持续偏慢 2024年以来，地方债（含专项债）发行进度始终落后于去年同期，上半年地方债总发行量累计一度相较去年同期减量幅度达到-30%，尽管年中有所提速，三季度发行进度仍然存在-10%～-20%左右的滞后。不仅融资情况持续较差，与此同时到期偿还压力不减，地方债净融资总体不如往年。 资料来源：Wind、中信期货研究所 资料来源：Wind、中信期货研究所 这一情况在9月份受益于新增专项债发行加速从而得到一定程度缓解，并在近期特殊再融资专项债（置换隐性债务）加速落地后显著改善。 2.新增专项债偿还存量情况较为普遍 2023年10月以来，许多省份地方政府新增专项债发行未披露“一案两书”，大概率用于偿还存量债务，该类“特殊”新增专项债于今年6月底再次出现，新增专项债额度偿还存量工程欠款，自然无法用于实际开支，此类现象间接导致专项债发行后，基建相关实物工作量需求落空。 根据我们的统计，截止12月初，2024年“特殊”新增专项债发行总量达到8,270.7亿元，由于两会指定的地方政府新增专项债限额为3.9万亿，八千亿用于偿还存量后，意味着今年真正意义上的新增专项债实际只有3.1万亿左右。 考虑“特殊”新增专项债借新还旧后，2024年新增专项债实际发行节奏如图表5所示，不仅在发行节奏上大幅落后于去年同期，总量上也出现了较大缺口，反映到地方政府财力和实际支出上，自然“捉襟见肘”。 资料来源：Wind、中信期货研究所 资料来源：Wind、中信期货研究所 3.前三季度城投净融资持续下滑 除政府财政口径对基建的投入外，更广泛意义上的财政还包括地方政府投融 资平台，即所谓的“城投”。城投平台作为地方政府重要的融资来源，在一定程度上绑定了地方政府信用，核心作用主要是替地方政府融资，并利用融资进行公益性基础设施建设和土地开发，前期“化债”对城投债净融资的制约，显著影响了基建带来的实物需求。 观察今年城投债分区域情况，不难发现今年城投净融资拖累主力主要体现在经济强省。例如GDP规模在6万亿以上的五大省广东、江苏、浙江、山东、四川，净融资拖累超过全国50%。 经济强省对城投净融资边际变化的影响和贡献，远超市场普遍认为化债问题较多的“12省”。反映到现实需求当中，前期经济发达地区普遍遇到投资主体资金紧张、项目资金到位情况差等情况，进而导致经济发达地区的建材价格相对周边欠发达地区承压更为明显，价格倒挂、资源返流的情况频频出现。我们认为，分区域城投净融资的相对强弱在很大程度上解释了这一现象。 总量视角来看，今年城投债净融资罕见出现累计负增长，且前三季度持续走弱，同比往年减量在9月底一度达到13,769.8亿元。从图表6-8不难看出，进入四季度城投融资开始显著回暖，周度级别的净融资转正，与往年的累计差额也在 收缩，截止12月初，城投债净融资额相较9月底回升2,324亿元。 资料来源：Wind、中信期货研究所 资料来源：Wind、中信期货研究所 这一拐点出现在9月底宏观政策大幅转向后，我们认为很有可能与“化债”定调的重大变化有一定程度的关系。 二、当化债政策开始“正视困难” 1.化债对“现金流”的影响，市场关注不足 11月8号召开的十四届全国人大常委会第12次会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。相关措施与含义如图表9所示