技术优势提振市场份额，一体化与出海布局助力长期成长

优于大市 技术优势提振市场份额，一体化与出海布局助力长期成长 投资评级：优于大市（首次） 电力设备·电池 证券分析师：王蔚祺010-88005313wangweiqi2@guosen.com.cn执证编码：S0980520080003 李全021-60375434liquan2@guosen.com.cn执证编码：S0980524070002 事项： 11月6日，公司公告基于对公司未来发展前景的信心和长期投资价值的认同，控股股东、实际控制人刘世琦先生及李菲女士计划在未来12个月内增持公司股份金额不低于860.67万元、不超过1721.33万元；若上述增持完成后，仍出现触发稳定股价措施启动条件情形的，则控股股东、实际控制人将继续增持，12个月内增持股份金额不超过4303.33万元。 国信电新观点： 1）实际控制人再度增持，彰显对于公司长期发展前景的坚定信心。控股股东、实际控制人在2023年10月28日至2024年11月5日间已进行股份增持，合计金额为1668.69万元；此次再度进行股份增持，表示出控股股东、实际控制人对于公司发展前景的坚定信心。 2）公司深耕磷酸铁锂行业多年，目前全球出货量排名前三。公司创始人在2003年成立万润工贸，从事磷酸铁等正极前驱体业务。2010年万润新能正式成立，创立之初即专注于磷酸铁锂等正极业务。公司依托高性能产品，与比亚迪、宁德时代等全球头部电池企业深入合作，目前在全球市场占有率排名前三。 3）公司积极携手头部客户，一体化布局与海外产能拓展助力长期成长。公司依托高性能产品与持续的稳定供应能力，与比亚迪、宁德时代、湖北楚能等客户深入合作，伴随客户发展实现销量快速提升。公司长期深耕高温固相法工艺，针对客户高压实产品需求、进行相应产能改造并积极进行产品验证，第四代产品有望在2025年大批量供应、进而增益公司盈利能力。同时，公司积极进行一体化布局，目前磷酸铁已经基本实现完全自供，保康县磷化工项目顺利推进。此外，公司加速海外布局，在美国布局5万吨磷酸铁锂项目、抢占市场竞争先机，有望伴随美国新能源车及储能市场发展实现快速放量。 4）投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润-6.47/4.04/8.13亿元，EPS为-5.13/3.21/6.44元，动态PE为-11/17/8倍。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在67.4-70.4元之间，相对于公司目前股价有25%-31%溢价空间。 风险提示：行业竞争加剧风险，原材料大幅波动风险，新产品验证进展不及预期风险，境外经营的风险，持股5%股东量科高投拟减持1.9981%股份或对公司股价短期带来明显波动。 评论： 专注磷酸铁锂多年的行业领先企业 公司是全球前三的磷酸铁锂生产企业 公司是全球前三的磷酸铁锂正极生产企业。公司创始人在2003年创立万润工贸，从事磷酸铁、氧化铁、草酸亚铁等正极前驱体研究，并进入美国A123供应链。2010年万润新能成立，成立之初即聚焦于磷酸铁锂、锰酸锂等正极材料生产。公司凭借高性能产品在2012年和2014年相继与比亚迪、宁德时代达成合作。2022年公司正式在科创板上市，2023-2024年相继进行一体化布局和出海布局。2024年1-9月公司在全球磷酸铁锂市场占有率排名第三。 资料来源：公司官网，公司公告，国信证券经济研究所整理 公司实际控制人为创始人刘世琦、李菲夫妇。公司控股股东、实际控制人为董事长刘世琦、董事李菲夫妇，其与员工持股平台十堰凯和互为一致行动人，合计持有公司33.25%股权。公司核心管理层具有丰富的产业技术背景，对于技术认知深刻，并且能够持续推动公司在技术方面的进步和变革。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 碳酸锂减值和行业激烈竞争扰动短期利润，公司依托产品优势抢占份额、盈利边际向好 受益于国内新能源车需求快速增长以及磷酸铁锂电池市占率的快速提升,公司2020-2022年收入与利润实现快速增长。2022年公司实现营收123.52亿元，2020-2022年均复合增速为324%；2022年公司磷酸铁锂销量为9.22万吨，2020-2022年均复合增速为121%。一方面公司磷酸铁锂销量快速提升，带动收入增加；另一方面磷酸铁锂主要原料碳酸锂价格从2021年初的5万元/吨一路上涨至2022年底的超55万元/吨，亦对收入增加产生显著影响。2022年公司实现归母净利润9.59亿元，较2020年增加10.03亿元。 2023年以来碳酸锂价格整体呈现下降趋势，从2023年初的50万元/吨左右下降至2024年12月的7万元/吨。碳酸锂价格的大幅波动，一方面造成磷酸铁锂整体行业公司营收同比显著回落，另一方面对于现有库存产生较大减值压力、从而对于业绩产生消极影响。同时，2023年以来供需相对宽松背景下，行业竞争持续加剧，加工费整体呈现下降态势。由此，在原料减值压力和行业竞争加剧背景下，包括公司在内的行业内大多数企业出现显著亏损。2024年前三季度公司实现营收48.52亿元，同比-51%；实现归母净利润-5.99亿元，同比显著减亏，主要系稼动率改善盈利能力边际向好、以及资产减值损失降低等因素影响。 2024H2以来，新能源车以旧换新政策助推国内销量提升、降息趋势下储能需求持续走高，磷酸铁锂需求快速增长。公司在稼动率回升、商务条件边际向好背景下，盈利能力有望显著好转。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理 公司主营业务及产品包括：1）磷酸铁锂正极；2）磷酸铁；3）锰酸锂；4）副产品（磷化工品、硫酸铵等）。2024H1公司实现营收29.48亿元，其中磷酸铁锂营收28.62亿元、占总营收的97%，副产品营收0.62亿元，磷酸铁营收0.21亿元，其他业务收入0.03亿元。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理；注：2022年及之后锰酸锂销售收入不再单独披露 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理；注：2022年未披露磷酸铁毛利率数据 公司磷酸铁锂产品销量呈现快速增长态势：2020-2023年公司磷酸铁锂正极营收分别为6.20/21.69/121.66/120.17亿元，磷酸铁锂销量分别为1.88/4.00/9.22/16.41万吨，单吨售价分别为3.30/5.42/13.19/7.32万元，单吨毛利分别为0.61/1.69/2.20/0.04万元，单吨净利分别为-0.24/0.88/1.04/-0.92万元。公司2024Q1-Q3磷酸铁锂销量为13.7万吨，同比+16%。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 受到原料价格波动以及行业竞争加剧影响，公司毛利率和净利率在2023年以来出现明显回落。公司2020-2023年毛利率分别为17.25%/31.19%/17.05%/0.01%，净利率分别为-6.25%/15.84%/7.72%/-12.71%。公司2024Q1-Q3毛利率为0.56%，净利率为-12.88%。 碳酸锂价格对于公司收入产生显著影响，故而使得期间费用率出现显著波动。公司2020-2023年期间费用率为19.82%/8.91%/5.57%/7.64%，2024Q1-Q3公司期间费用率为12.75%。公司秉承大客户战略，销售费用率维持相对稳定；公司持续注重研发投入，研发费用率维持相对稳定。公司2024Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.70%/4.70%/4.01%/3.34%。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 同行业对比 公司磷酸铁锂销量增速较快，收入与销量体量处于行业相对领先水平。公司2024H1磷酸铁锂销量为7.8万吨，同比+24%；前三季度磷酸铁锂销量为13.7万吨，同比+16%。公司2024H2订单饱满，市场份额有望稳中有升。 公司磷酸铁锂正极售价处于行业较高水平，单位盈利能力在行业内相对领先。展望2024H2及后续，公司产能利用率持续提升、优质订单交付占比持续走高，盈利能力有望持续向好。 公司存货周转速度、应收账款周转速度整体处于行业较高水平；流动比率与速动比率处于行业平均水平。 资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理 行业供需边际向好，高质量与高压实产品助推头部企业抢占份额 磷酸铁锂具有成本低、循环寿命长、安全性高的优势 正极材料决定锂电性能，能量密度和安全性是核心考量。为了满足锂电池高能量密度、功率密度，较好的循环性能和可靠的安全性，正极材料需要具备以下几方面条件：1）为电池充放电提供锂源；2）提供更高的电极电位保障输出电压高；3）电压平台稳定保障输出电位平稳；4）正极材料的电化当量小，保障较高能量密度；5）锂离子在材料中扩散系数高，保障高功率密度；6）可逆性好保障电池循环性能；7）较高的电子和离子电导率；8）化学稳定性好、资源丰富、制备成本低。 根据不同的技术路线，常见的正极材料可以分为钴酸锂（LCO）、锰酸锂（LMO）、磷酸铁锂（LFP）、镍钴锰酸锂三元材料（NCM）、镍钴铝酸锂（NCA）等。而电动汽车中常用的正极体系主要是磷酸铁锂和三元材料。与三元材料相比，磷酸铁锂的优势在于： 1）循环寿命长：磷酸铁锂的橄榄石型结构稳定性更高，磷酸铁锂电池单体电芯的循环寿命在3000次以上、储能电芯循环寿命能够超过6000次，三元材料电池单体电芯的循环寿命在2000次以上，磷酸铁锂材料的循环性能具有明显的优势。 2）安全性能高：磷酸铁锂结构中的磷氧化学键稳固，分解难度大，即使在高温或过充状态下电极材料也不会发生崩塌或形成强氧化性物质。一般来说磷酸铁锂在700-800℃左右才会发生分解，而三元材料在200℃左右就会分解并释放氧气。 3）成本低：三元材料往往需要镍钴等金属原料，这类原料国内储量小，主要依赖进口，因而三元材料生产成本高。而磷酸铁锂本身原材料国内较为丰富且无需添加贵金属，生产制造成本低。 磷酸铁锂的不足在于：能量密度低、倍率性能较差、低温性能较差。 需求端：动力电池领域铁锂需求旺盛，储能发展带动铁锂需求快速增长 国内新能源车市场中磷酸铁锂电池装车占比持续提升。根据动力电池产业联盟数据，2024年1-10月国内动力电池装车量为405.8GWh，其中磷酸铁锂电池装车量为294.5GWh，占总装车量的72.6%，较2023年提升5.3pct。 资料来源：动力电池产业创新联盟，国信证券经济研究所整理 国内磷酸铁锂装机占比提升主要得益于：1）磷酸铁锂电池性价比高。2022年新能源车国家补贴正式退出，主机厂对于成本敏感度显著提升。具有显著成本优势的磷酸铁锂材料再度获得市场显著关注。2）磷酸铁锂电池包结构优化显著提升能量密度。宁德时代CTP电池、比亚迪刀片电池等新电池技术的发展，使得电池包空间利用率从原有的40%-50%提升至70%左右，进而使得电池包能量密度显著提升，弥补磷酸铁锂材料能量密度较低的短板。3）磷酸铁锂性能持续改善。材料企业持续优化产品性能，克容量、压实密度等材料属性持续改善，进而支持铁锂电池可实现1000km续航和4C快充，以此满足更广阔消费者需求。 资料来源：上海有色网、国信证券经济研究所整理 资料来源：比亚迪官网、国信证券经济研究所整理 海外磷酸铁锂电池仍有较大发展空间。国内头部电池企业加速出海，通过优质产品性能和价格竞争优势，持续提升海外主机厂对铁锂电池接受程度。日韩电池厂如LG新能源、三星SDI等积极进行铁锂电池