或有一调，抓紧上车

评级及分析师信息 ►长债收益率新低之后，债市或阶段性回归冷静 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030004 本周10年、30年国债收益率双双实现历史性突破，10年国债收益率一度下行至1.95%，创下全历史新低水平；30年国债收益率则向下突破2.14%，刷新2006年以来历史新低水平。长端利率超预期破位的背后，或主要有两股力量推动，一是存款自律新规落地后，市场对于来年潜在极致“收益荒”的担忧；二是海内外机构对2025年国内政策利率降息较强的一致预期，驱动市场提前为此定价。 联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 不难看出，两股力量均为中长期的定价逻辑，若利率在短期内下行速度过快，市场关于合理点位的分歧可能也相应放大，进而带来利率的自发回调。 ►长端利率下行的“四重阻力” 从短期节奏来看，长端利率不断创新低，下行阻力或也在加大。 一是监管或重新出面，维系长端利率的合理性。自11月末10年国债收益率逼近并突破2.0%点位以来，已有部分官方媒体发文喊话市场关注利率定价问题。后续如果长端利率持续下行出圈，监管或重新关注利率变化及其附带影响。 二是债基久期重新拉升至高位，表明交易情绪偏热。2024年以来，每一轮利率债基久期高位，市场调整的风险均增加，同时波幅也在加大。 三是资金已然趋紧，即将面临税期的流动性考验。12月中，此时银行端往往会面临常规的税期缴款压力，同时银行可能还需在月中以前提前完成跨年流动性储备，叠加16日又有1.45万亿元MLF资金即将到期，资金自发转松的可能相对较低。 四是12月中下旬是中央政治局会议、中央经济工作会议内容出炉的重 要 节点。在此以前，市场可能会实现交易刺激型增量政策出台的可能性，进而提振市场风险偏好，债市表现或在一定程度上受到压制。此外，下周备受关注的的11月金融、信贷数据结果即将出炉，需求端超预期回暖的可能性相对较大，也会对债市的下行趋势产生短期扰动。 ►若利率出现回调，或是配置盘的介入机会 未来一周或是长端利率极致下行后的短暂休整期，不过“四重阻力”或更多改变节奏而非方向，因此如果利率出现回调，可能均是配置盘的介入机会。对于交易盘而言，如果自身产品久期已然偏高，可根据承受波动的能力，选择部分止盈，或是抗住波动等待新一轮下行行情。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.利空未至，情绪升温，长端利率屡创新低.......................................................................................................32.或有一调，抓紧上车.....................................................................................................................................53. 12月首周，理财规模如期回暖......................................................................................................................83.1理财规模：环比增1113亿元.......................................................................................................................83.2理财风险：区间负收益率进一步降至低位.....................................................................................................94.杠杆率：银行间、交易所一升一降................................................................................................................115.基金久期快速冲高.......................................................................................................................................126. 2万亿地方债发行即将落幕..........................................................................................................................147.风险提示....................................................................................................................................................17 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）............................................................................................................3图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）.........................................................................................4图3：10年国债收益率的极限下界或在1.85%-1.90%，1.95%可能是多空双方反复争夺的阻力位........................5图4：“仓位法”久期模型测算结果反映利率、信用型债基久期中枢双双上升至年内偏高位置.................................6图5：银行体系融出能力或受限制（亿元）......................................................................................................7图6：12月第一周（12月2-6日）理财规模如期回暖，环比增1113亿元至30.31万亿元...................................8图7：11月理财规模周度变动（万亿元）.........................................................................................................9图8：12月理财规模周度变动（万亿元）.........................................................................................................9图9：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）................................................................................................9图10：近3月理财产品业绩负收益率占比........................................................................................................9图11：整体破净水平持续下降，本周（12月2-6日），全部产品破净率环比降0.01pct至0.8%..........................10图12：产品业绩不达标率同样呈下降态势，本周（12月2-6日）全部理财业绩不达标率环比降2.4pct至16.9%.10图13：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年12月6日）.......................................11图14：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年12月6日）...........................................................................12图15：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年12月6日）...........................................................................12图16：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数大幅拉伸至3.87年（更新至2024年12月6日）13图17：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至1.93年（更新至2024年12月6日）.......13图18：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.90、1.38年（更新至2024年12月6日）...........................14图19：2019年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................16图20：2019年以来地方债净发行规模（亿元）...............................................................................................16图21：2019年以来政金债净发行规模（亿元）...............................................................................................17 表1：“收益率估算法”同样反映各类债基久期中枢处于高位................................................................................7 1.利空未至，情绪升温，长端利率屡创新低 12月2-6日，长端利率延续11月末的强势下行行情。10年国债活跃券（240011）下行至1.96%（-7bp）；30年国债活跃券（2400006）下行至2.16%（-4bp）。 本周主要影响事件及因素： （1）存款新规落地，收益受限的非银存款存在换仓需求，且部分对公存款或流向理财、债基等机构，债市提前为潜在资产荒定价。 （2）国内外研究型机构一致预期2025年国内政策利率依然存在降息空间。（3）部分监管机构分管媒体开始在文章中关注利率点位问题，金融时报公布四家农商行违规操作的自律调查结果，旨在引导债市健康发展。（4）年末重要会议即将召开，股市对会议内容有所预期，债市反应平淡。（5）资金面边际收敛，周三起借贷成本持续走高。 资料来源：Wind，华西证券研究所 央行连续大额回笼跨月投放，银行融出意愿边际下滑，月初资金利率节节走高。12月2-6日，央行每日净回笼资金分别为2160、2480、2270、1530、2881亿元，累计回笼规模为1.13万亿元。截至12月6日，央行逆回购余额仅剩3541亿元。在央行逆回购余额持续下滑的同时，银