安全资产的消防销售

安全资产的消防销售 作者 ： Gabor Pinter, Emil Siriwardane 和 Danny Walker 货币和经济部 2024 年 12 月 JEL 分类 ： G01 、 G23 、 G12 、 G18 、 G32 、 G33 。关键词 ： 火销售 ， 套利限制 ， 缓慢移动资本 ， 非银行金融机构。 BIS 工作文件由货币和经济组织成员撰写国际清算银行部 ， 并不时由其他机构经济学家 ， 并由世行出版。这些论文是关于主题的兴趣和技术性。他们表达的观点是他们的观点作者 ， 不一定是国际清算银行的观点。 该出版物可在 BIS 网站(www. bis. org) 上获得。 © 国际清算银行 2024。保留所有权利。未经许可，不得复制或翻译，但可引用原文时转载简短摘录。 ISSN 1020 - 0959 (打印) ISSN 1682 - 7678(在线) 安全资产的消防销售* Gabor Pinter†Emil Siriwardane‡丹尼 · 沃克§ Abstract 我们使用交易级数据研究了2022年9月至10月英国国债市场的价格压力效应。在此期间，受责任驱动的投资基金（LDIs）被迫抛售导致国债价格折扣约为10%，约占总价格下跌的一半。资产负债表细分和运营问题减缓了资本充足的养老基金投资者向LDIs注入资金的速度，促使LDIs转而抛售国债。这种影响在代表多个养老金计划进行投资的组合LDIs中最为显著，因为养老金之间的协调问题更为突出。对冲基金似乎也推迟了入市时机，以等待市场底部出现。总体而言，我们的发现展示了由于合同摩擦内部流动性缓慢以及战略性套利行为外部流动性缓慢的问题如何共同作用。 1 Introduction 从2022年9月到10月，英国国债市场经历了历史上前所未有的波动性，30年期国债收益率在四天内上涨超过100个基点（详见图表）。1a). 这些前所未有的市场变动主要归因于两个因素：9月23日宣布的扩张性财政政策——所谓的“迷你预算”——以及由责任驱动的投资基金（LDIs）被迫出售资产的行为，这些投资基金曾被英国企业定义福利养老金计划用于资产与负债匹配。Breeden,2022;Hauser,2022). 作为回应，英格兰银行（以下简称“银行”）在9月28日至10月14日的预设时间内执行了针对国债市场的目标干预措施（）。亚历山大等人。,2023). gilt价格波动中有多少比例是由LDIs的卖压造成的？为什么LDIs无法迅速再融资以避免被迫抛售？是什么导致了流动性提供者的稀缺？这些问题的答案有几个重要的原因。首先，它们揭示了火 Sale、套利过程的机制以及市场效率的局限性（）。Shleifer 和 Vishny,1992,1997). 如果即使是像国债这样安全且流动性强的市场也会出现材料性和持续性的定价错误，那么在一系列广泛的资产上，套利失败的情况可能会更加频繁且严重。此外，这些问题对于评估银行的干预策略以及指导未来政府对抛售潮的应对措施都是有用的。 在本文中，我们使用涵盖了几乎所有英国国债、回购和衍生品交易的监管数据来提供答案。这些数据使我们能够以异常高的精确度观察抛售火灾和套利动态的复杂性。我们首先记录了在此期间LDI部门资产负债表的变化。LDIs在9月开始时拥有约3000亿英镑的资产，主要为现金国债（占88%），资金来源包括等量的回购借款和来自英国企业养老金计划的股权。其资产与股权比率最初低于2，在整个9月份稳步上升，并在迷你预算是后急剧上升至2.8，随后在10月底迅速恢复到初始水平。这一快速去杠杆化很大程度上是通过出售国债实现的。交易数据显示，国债销售在9月23日迷你预算宣布后立即开始，此后LDIs随后出售了253亿英镑的国债。 按面值计算的英国国债 ， 并减少回购借款 326 亿英镑。 在确认LDI销售的时间和规模后，我们估计LDI销售对国债价格的影响。为了理解识别问题，考虑两支国债。A andL， 并假设 LDI 独占L. 假设类似迷你预算是一个负面的基本面冲击，该冲击会打击英国经济，导致国债价格下降，提高LDI（利率敏感性债务投资组合）杠杆率，并迫使LDI（利率敏感性债务投资组合）投资者出售资产。L. IfA andL同样受到基本面冲击的影响 ， 没有溢出效应 ， 如Vayanos 和 Vila(2021) ， 那么 LDI 销售的影响可以简单地通过比较进一步多少来衡 量L价格相对于A。然而 ， 如果L更容易受到基本面冲击 ， 那么它的价格将下跌超过A即使在没有 LDI 销售的情况下 ， 也很难区分 LDI 销售对L的价格 (相对于A’s) 来自基本面冲击。 我们解决这一识别问题的方法是在同一天的同一小时内比较两支具有非常相似到期日的国债，主要区别在于它们在危机前被持有的程度不同。基本思路是，位于收益率曲线附近位置的国债应同样暴露于对英国经济造成影响的基本冲击中，最显著的是迷你预算。我们小心地使用月底初的位置来定义对负债驱动投资（LDI）的暴露，从而缓解了人们对于LDI在迷你预算后出售国债时可能拥有私人信息的担忧。我们最为保守的差异估计表明，在抛售高峰期，LDI的出售导致了6.87%的折扣。到十月底，这种折扣完全消失，这进一步削弱了LDI拥有私人信息的观点，反而支持了一种抛售机制的存在。1粗略估算，在迷你预算宣布后的几天里，长期国债价格下降的一半以上是由利差互换（LDI）引起的。 鉴于LDI销售导致的重大折扣，我们探讨了延缓资本流入市场的因素，既包括减轻火 Sale 的影响，也包括防止资本流出市场。 1我们的差异估计法的可信性基于这样一个假设：在没有LDI销售的情况下，具有相似到期期限的国债价格将遵循相似的趋势。我们通过使用由提出的技术来证明我们的估计结果对这一平行趋势假设的偏差具有稳健性。Rambachan 和 Roth(2023). 它本可以完全避免。至于为什么自然买家稀缺的问题，一些潜在买家可能因为难以区分迷你预算政策与抛售潮的影响而犹豫不进入市场。然而，深刻理解财政冲击并不是识别类似到期期限国债明显定价错误所必需的。另一种可能性是潜在的国债买家普遍处于困境，这种情况类似于2008-2009年的全球金融危机。米切尔和普尔维诺,2012).然而，英国迷你预算所处的背景更加地域化。此外，对冲基金在危机前大幅做空债券期限，因此从国债收益率的上升中获得了巨大收益。高频交易数据显示，他们可能在试图捕捉抛售底部时限制了对国债市场的流动性供应。这种行为与理论观点一致，即战略性考虑可能导致套利资本缓慢流向已知的定价错误。Abreu 和 Brunnermeier,2003). 在论文的后半部分，我们探讨了为什么LDIs未能迅速筹集足够的资本以避免被迫出售资产。一个显而易见的答案是，LDIs的投资人，即企业养老金计划，没有足够的资产来重新资本化这些LDIs。然而，对LDI-养老金部门合并资产负债表的更深入分析表明，这一解释并不充分。简单的原因是，英国的企业确定给付制养老金部门比LDI部门大得多。在抛售高峰期，我们的分析显示，LDI资产负债表上持有的债务（通过回购和利率互换）仅占合并的LDI-养老金部门资产负债表的15-20%。此外，这种相对较低水平的财务债务主要由主权债务、投资级企业信用以及发达国家的公共股票支撑，所有这些市场都相对深且流动性强。 鉴于英国企业养老金计划似乎拥有充足的资产完全覆盖LDI（利率敏感投资）资产负债表上的债务，我们假设养老金与LDI之间内部合同结构有效地创造了一种缓慢移动的资本形式。米切尔等人。,2007;Duffie,2010;Siriwardane,2019). 更具体地说，保险公司与养老金投资者之间的抵押协议被结构化 为使各自的资产负债表基本隔离——即保险公司的债务与养老金投资者的资产隔离。 仅由LDI资产合法支持，而非其全部养老金投资者的全部资产。因此，随着LDI杠杆率的上升，对抵押品的需求增加，养老金被迫在非常短的时间内提供抵押品。然而，诸如需要正式的养老计划受托人批准等机构障碍阻碍了及时转移，迫使LDIs转而进行清算。 作为这一假设的一个测试，我们考察了集合型利差匹配基金（LDI）的行为，这些投资工具由多个养老计划共同资助。虽然再资本化摩擦可以影响所有类型的LDI，但我们重点关注集合型LDI，因为在这一群体中，这些摩擦更容易被检测到，原因有几点。首先，集合型LDI基金的再资本化过程可能更为复杂，因为需要协调多个养老金之间的行动，而在金融压力时期，这一任务变得越来越困难（Aramonte 和 Rungcharoenkitkul,2022).2此外，集合化的LDI（长期债务投资）面临集体行动问题，因为养老金可能推迟转移抵押品的义务，期望其他方能提供贡献。与此观点一致，我们的分析表明，在迷你预算是后几周内，与单一LDI相比，集合化的LDI出售了大约高出13个百分点的金边债券持有量，即使已经考虑了资产负债表构成和流动性风险的不同。Alfaro 等人。,2023) ， 以及基金经理固定效应。 为了隔离由于合并LDI销售导致的火 Sale 折扣，我们基于估计所有LDI引起的价格压力的方法进行了构建。我们最保守的差分估计方法实际上是在相同日期、同一小时内，比较两支具有相似到期日且在危机前由类似数量的LDI持有的国债，但其中一支暴露于合并LDI的程度不同。在火 Sale 的高峰期，我们发现合并LDI的销售导致了9.29%的价格折扣。尽管这种分析不可避免地专注于合并LDI以进行识别，但它支持了我们更广泛的论点，即区分LDI和养老金资产负债表，以及延迟抵押转移，对于理解为何会发生火 Sale 至关重要。 这项研究与火灾销售、套利的限制以及 2根据金融行为监管局对受托管理投资计划进行的调查，集合LDI基金通常包含超过20个较小的养老方案。 市场效率。3消防销售已经记录在几个资产中 ， 包括真实的和金融的 ， 包括飞机 (Pulvino,1998) 、住房 (坎贝尔等人。,2011) ， 集中库存 (Coval 和 Stafford,2007;Bian 等人。,2018) 、可转换债券 (米切尔等人。,2007) 和公司债券 (Ellul etal.,2011;Falato 等人。,2021). 在这些情况下，买家稀缺这一必要条件——任何抛售都依赖于此——通常归因于所售资产的专业特性（）。Shleifer 和 Vishny,1992)、高进入成本或对逆向选择的担忧 (Tirole,2012;汉森和桑德兰,2013;Dang 等人。,2020). 我们研究的创新之处在于，在 一个大型、流动性强且安全的资产类别中紧密识别出一个有意义且持久的火 Sale 现象，尤其是在构成我们识别策略的基础相对价值交易中，潜在的选择性偏差的可能性较小。4在高峰时 ， LDI 的销售导致 10 ％ 的订单价格折扣 ， 一个多月没有完全关闭。 此外，数据的细粒度使我们能够指出两种导致国债市场抛售的压力资金形式。5The first type operated through balance sheet segmentation, which was itself a function of collateral agreements and investment mandates between Liability-Driven Investments (LDIs) and their corporate pension investors. This segmentation prevented LDIs from recapitalizing quickly enough to avoid forced sales, despite the large asset base and improving solvency of corporate pension schemes. The second type involv