策略专题报告：特朗普内阁解析：执政思路、政策顺序和大类资产影响

报告日期：2024年12月13日 ◼分析师：杨芹芹◼SAC编号：S1050523040001 核心结论：11月初特朗普横扫回归后，快速提名内阁，并威胁对中加墨加征关税，加剧全球市场波动。纵观新一届内阁名单，非建制派、忠诚度高、对华强硬等特征明显，主张遣返非法移民、加征关税、政府裁员、能源自主等，但内部也有分歧。结合特朗普竞选主张、内阁人选、落地难度及2016年路径，超鹰派组合落地存有难度，预计先移民和关税、能源，后财政和减税。短期关注12/18FOMC、1/2债务上限、1/20正式就任及百日新政。海外关注年后百日新政的政策力度及资产影响。短期美股震荡上行，复活节和圣诞行情可期；美债高位筑顶，4.5%是中性顶点，极端是4.75%甚至5%，12月降息前后波动放大；美元高位悬挂静待美债拐头；黄金逢低配置。A股和港股等待12月内外催化，人民币汇率承压，年内关注7.3支撑。 大选回顾：碾压优势，特朗普胜选再回归 1）总统选举：碾压优势，特朗普独揽7大摇摆州，拿下三院，强势再回归；2）特朗普主张：美国优先，对外加税对内双宽，配合减税+能源自主+医疗教育改革来降低通胀提升经济。利好美元、美股和比特币，利空美债。 内阁提名：非建制派、忠诚度高、对华强硬 1）成员特征：非建制派、极右、对华不友好的忠心派，仅有马斯克对华态度较鸽；2）政策主张：可分为遣返移民、加征关税、政府裁员、能源自主等几大派，且内部主张有一定的矛盾。参考上一届，多半人选在1年后出现变动，本届持续性有待验证。 政策顺序：先移民和关税、能源，后裁员和减税 1）基本方向：移民、关税和能源预计先落地，裁员和减税紧随其后。 2）移民：较为急切，将在百日新政中优先级较高；关税：流程较快，但幅度或有约束；能源：抗通胀的主要抓手，但需平衡外交、内部通胀和居民就业等；裁员：DOGE新部门成立需要国会通过；减税：2026年TCJA到期前完成立法。 资产影响：波动放大，美债主导大类资产走势 1）美股：震荡上行，复活节和圣诞行情可期，后续关注分子端（减税利好盈利）和分母端（美债上行压制估值）的博弈；2）美债收益率/美元：高位筑顶，12/18FOMC之前有降息预期下行，但若发言和指引偏鹰，有一定的上行压力；3）黄金：逢低配置，地缘局势担忧和美债收益率预期下行，中长期配置价值显现。4）A/H股：震荡整固，等待12月内外催化，外看降息指引，内看增量政策。5）人民币：相对承压，年内关注7.3支撑。 （1）特朗普政策风险（2）地缘政治风险（3）经济下行压力 诚信、专业、稳健、高效 3.政策顺序：先移民和关税、能源，后裁员和减税2.内阁提名：非建制派、忠诚度高、对华强硬1.大选回顾：碾压优势，特朗普胜选再回归4.资产影响：波动放大，美债主导大类资产走势 目录CONTENTS 0 1大选回顾：碾压优势，特朗普胜选再回归 选情：特朗普大优势获选，大概率白宫+三院组合 ◆11月6日（北京时间）下午特朗普以较大优势获得了大选胜利，当选第47届美国总统；◆同时共和党也已经确保了参议院的多数党，两党正在争夺众议院的话语权，目前仍有大概率特朗普拿下白宫+三院的组合（参议院，众议院和最高法院）。 诚信、专业、稳健、高效 摇摆州：特朗普横扫7大摇摆州 ◆特朗普在7个摇摆州中均获得了较大的优势，使其快速锁定竞选结果。 最高法院：共和党保守派占多数 诚信、专业、稳健、高效 获胜原因：特朗普保持农村地区优势，扩宽种族选民 ◆特朗普在7个摇摆州中均获得了较大的优势，使得其非常快速的获得了十分确定的竞选结果 经济和移民是主要的选民关注问题，均利好特朗普 政策组合：高关税+能源自主+强移民遣返+政府裁员+减税 资产影响：利好美股、美元和比特币，利空美债 特朗普利好美股、美元和比特币，利空美债；利好传统能源、保健、工业 0 2内阁提名：非建制派、忠诚度高、对华强硬 新内阁班子特征：非建制派、忠诚度高，对华强硬 ◆非建制派：除了传统的共和党成员、前民主党人，还有电视新闻主播、企业高管、金融投资官等“圈外人”。◆忠诚度高：全面MAGA化，马克·卢比奥、皮特·赫格塞斯、埃隆·马斯克、小罗伯特·肯尼迪等都是特朗普麾下“忠诚人士”。◆对华强硬：卢比奥、斯特凡尼克、赫格塞斯、华尔兹、卢特尼克、贝森特等均为对华鹰派组合。 2016年第一届内阁成员一年后快速分化 ◆2016年第一届特朗普政府班子一年后快速分化，部分是与特朗普意见相左导致关系交恶，部分是由于个人问题引咎辞职，仅有黑莉和麦克马洪相对体面地离开白宫团队，但黑莉后续与特朗普关系交恶，并在2024年大选作为其对手在党内竞争，后于今年5月在竞选无望后表示会投票特朗普。 诚信、专业、稳健、高效 新一届政府班子内部的矛盾性 ◆特朗普本届政府大致分为四派：对内裁员和减税、遣返非法移民、促使传统能源开发及对华关税和封锁。◆但其政府班子内部有一定的矛盾性，如财政和移民所需资金之间的矛盾，以及对中国贸易制裁落地速度和力度上的矛盾，因此政府班子内部协调情况值得持续观察。 诚信、专业、稳健、高效 关键节点：人选投票、议息会议和债务上限、总统令 03政策顺序：先移民和关税、能源，后财政和减税 特朗普1.0政策回顾：先废除奥巴马医保、遣返非法移民，后能源和关税 ◆2016年特朗普百日新政基本达成了自己的政策目标，但对中国制裁并未在百日新政内落地；◆2016年时期特朗普上台后先签署的总统令是废除奥巴马医保，随后遣返非法移民加速落地； 特朗普2.0政策落地顺序推演：先移民和关税、能源，后裁员和减税 移民：较为急切，将在百日新政中优先级较高；关税：流程较快，但幅度或有约束；能源：抗通胀的主要抓手，但需平衡外交、内部通胀和居民就业等；裁员：DOGE新部门成立需要国会通过；减税：2026年TCJA到期前完成立法。 移民：优先级较高，是特朗普希望率先落地的政策 ◆移民是特朗普最想要率先落地的政策方向；◆拜登上台期间由于边境措施的放松，非法移民的人数是特朗普时期的4倍多；但同时也有更多的移民遣返，拜登时期通过42号法案，以卫生条件为由增加了非法移民的遣返数量。 诚信、专业、稳健、高效 移民：对劳动市场冲击较为明显 ◆特朗普的移民遣返工作将会冲击美国劳动市场。疫情以来，外地出生人口劳动力快速补足，目前移民在美就业人数已经比疫情前超出了300多万人，本地居民的就业仅仅是勉强恢复到了疫情前的水平。 ◆从就业分布来看，也能看出移民和本地人的区别，高端服务业职位空缺率保持高位，但是低端服务业已经基本补足，主要的非法移民集中在低端服务业。 诚信、专业、稳健、高效 遣返非法移民后的再通胀压力陡增 ◆若非法移民遣返100万人，则会直接推动职位空缺率回升至23年5月份时期，薪资增速回升至4.5%左右◆若是全部遣返300万人，则会将职位空缺率推升至顶峰时期，带动通胀重回高点 诚信、专业、稳健、高效 04资产影响：波动放大，美债主导大类资产走势 当前资产定价的矛盾性 ◆当前大类资产定价有一定的矛盾性，特朗普交易和再通胀交易同步，美股风险偏好回升上行，美债收益率则是担心再通胀后快速上行。 诚信、专业、稳健、高效 市场低估了特朗普对基本面的潜在破坏性 诚信、专业、稳健、高效 大类资产策略：波动放大，主要看美债 ◆短期来看，美债同时受基本面、特朗普再通胀和降息预期收窄的影响，维持在相对高位；议息会议前后会有一定的下行，但随后债务上限担忧及可能得政府停摆风险会助推再度上行。◆若是特朗普政策落地大超预期，再通胀风险上行，美债承压，美股则会有分子端（减税利好盈利）和分母端（美债上行压制估值）的博弈。◆后续特朗普政策落地不及预期，且对经济的建设远小于破坏，则大类资产整体承压，仅黄金和美债机会值得关注。 美股：震荡上行，感恩节和圣诞行情可期 美股：感恩-圣诞节行情可期 诚信、专业、稳健、高效 美股：历史降息和百日新政周期中表现较好 ◆从降息、债务上限和特朗普上一届的三轮历史复盘来看，美股仍在相似的震荡上行轨道。◆债务上限对于美股影响较弱，2016年特朗普当选100天后美股行情较为突出，即使当时是加息周期。 诚信、专业、稳健、高效 美股：潜在风险仍需警惕 ◆美股再度处于低vix高pe组合，随着差值拉大，不稳定性再次提升；◆美债收益率仍有冲高的风险，对于美股的分母端压制犹存。◆建议重指数，轻个股，减杠杆，以此来减少可能的风险冲击影响。 诚信、专业、稳健、高效 VIX低位后有波动放大风险 诚信、专业、稳健、高效 美债：高位筑顶，等待波折后的拐点确认 降息周期的美债表现：短期仍有波折，长期走势确定 ◆联储降息周期：美债平均下行超170BP，尤其是衰退式降息，平均降息高达175BP。 诚信、专业、稳健、高效 基本面：韧性犹存，支撑美债收益率高位运行 ◆从基本面来看，美债在宏观基本面韧性以及对未来通胀预期回升的共同推动下一度升至4.5%。 资金面：降息预期收窄，关注12月降息指引 ◆宏观基本面和通胀预期同样影响联储的降息操作。◆在鲍威尔相对鹰派的发言之后，目前市场预期25年降息两次，且12月降息的概率较前期也有回落。 市场目前对于12月降息持怀疑态度，且25年降息预期缩减至2次 情绪面：拍卖倍数回升，多空较为极致 ◆近期美债拍卖倍数出现回升，市场对美债的接受度提高，带来了交易端美债收益率的下行。◆但从情绪来看，当前美债多空处在了十分极致的位置。等待多空反转带来的美债方向选择。 美债：债务上限后或有一冲，后续走势看百日新政 从降息周期的角度来看，美债收益率在特朗普交易的助推下出现了超预期的走势，但参考1995年时期行情，美债拐点仍会到来；2025年1月2日债务上限预计仍会给美债带来一定冲击，若是出现了政府停摆，美债收益率预计仍有20BP左右的上行空间；当前货币周期和2016年时期不同，但对于美债的影响相似，2016年时期加息周期带动美债收益率上行，当前降息降温，再通胀交易升温同样助推美债收益率上行。但往后来看，需要验证政策的落地力度，联储态度以及宏观基本面的变化。 美债会重现1995-1996年走势？ ◆当前情况与1995-1996年有一定的相似之处，美债收益率降息后先下行-再回升-后震荡下行。 美元：高位悬挂，关注日美央行操作 美元：美债收益率高位运行，海外经济走弱 ◆美元在美国内部再通胀、海外欧洲经济较弱的背景下，一度突破了108的两年高位。 美元：债务上限期间波动加剧，在软着陆降息前中期和2016年强势运行 ◆往后来看，美元指数同样跟随美债收益率的趋势，预计强美元延续，直到美债出现趋势性拐点。 黄金：逢低配置，中长期价值再现 近期黄金调整原因：风险偏好回升、地缘局势平息和美债收益率上行 ◆黄金近期有一定的止盈诉求：特朗普胜选后市场风险偏好回升、俄乌冲突有望平息和美债收益率一度破4.5%。◆若是特朗普如预期减缓俄乌冲突和巴以冲突，则黄金的避险需求有所回落；◆从美债收益率来看，美债收益率随处于较高水平，但后续有债务上限扰动仍有上冲可能，黄金短期压制尚未消除。 后续黄金走势：降息交易和特朗普交易对黄金仍有支撑 ◆降息周期：黄金均有不错的表现，且在衰退降息周期涨幅优于软着陆降息周期。◆债务上限：问题解决前市场担忧助推黄金上冲。◆2016年特朗普时间黄金走V：先是受美债收益率上行压制有一定的调整，后随着美债收益率震荡下行再度上涨。 港股：顺风仍待，外等美债顶，内等新政策 港股复盘：港股底略晚于美债顶，上行阶段中债震荡运行 ➢分子端：美债、汇率、联储流动性等；➢分母端：国内政策、经济、中债等； 港股相对承压：10Y美债快上行，10Y中债近前低，拐点等12月 ➢港股持续调整：已回落至9/24的政策底附近，主要是面临内外双重压制。➢10Y美债：最高回升至4.5%附近，美元一度突破108的两年新高，境外资金撤离对港股的冲击较为明显。➢10Y中债：已跌破2.1%，已回落至9/26的