中国国债收益率曲线与货币政策

张成思 (一)引言：中国国债收益率曲线与货币政策 国债收益率曲线是指不同到期期限的国债收益率所组成的曲线，自 1981 年改革开放后重新发行第一支国债以来，中国国债市场经历了从无到有、从有到强的跨越式发展历程；而国债收益率曲线也经历了由简单到复杂、由不完善到完善、由国内化到国际化的发展过程。早在 1999 年，中央国债登记结算有限责任公司就率先推出了中国第一条国债收益率曲线；此后为不断完善中国国债收益率曲线，中债登公司一方面扩大数据来源，在早期交易结算数据的基础上引入做市商报价与人工询价等数据，使得基础数据更加全面可靠；另一方面中债登公司也不断改进编制方法，从早期的二次多项式法发展到今天的 Hermite 模型法，使得曲线在光滑性、灵活性与稳定性之间实现了相对均衡。时至今日，中债登公司旗下的中国国债收益率曲线已然成为了中国国债市场的一个重要指标，也是反映市场对未来经济情况预期的重要参考，既适应了我国国债市场的当前现状，也兼顾到了未来发展的需要。 货币政策是指中央银行通过调节货币供应量和利率水平等手段来影响宏观经济活动的政策措施，因此国债收益率曲线对于货币政策的制定具有不可忽视的参考价值，同时也是货币政策传导的重要渠道。一方面，国债收益率曲线能够反映宏观经济的运 行情况，基于国债收益率曲线能够对未来经济增长、未来通货膨胀与未来短期利率等关键指标进行有效预测，而这些指标正是以泰勒规则为代表的货币政策规则所需要的核心变量。 另一方面，利率渠道是货币政策传导的主要渠道之一。中央银行通过公开市场操作影响短期政策利率，但其政策目标却是刺激或冷却宏观经济，其中必须通过有效的国债收益率曲线进行传导。货币政策可以通过多种方式从收益率曲线近端向远端传导，例如中央银行通过控制短期利率和货币供应量来影响市场上的预期通货膨胀率。当市场预期通货膨胀率上升时，投资者会要求更高的长期利率来抵消通货膨胀的影响，因此长期国债的收益率将上升。此外，货币政策还会影响市场上的流动性和信心水平，从而影响投资者的风险偏好和债券市场的需求供给，最终影响到长期国债收益率的走势。 虽然过去很长一段时间内我国货币政策操作都是以数量型货币政策工具为主、价格型为辅，但近年来无论是政策制定者还是市场参与者都愈发重视价格型工具，中央领导层也提出了“推动货币政策由数量型为主向价格型为主转变”的重要政策安排，价格型货币政策工具在我国宏观调控中发挥着越来越重要的作用。因此在我国金融供给侧结构性改革与货币政策由数量型为主向价格型为主转变的“双重转型”大背景下，有必要对国债收益率曲线能够为货币政策的制定提供何种信息以及货币政策如何通过国债收益率曲线进行传导这两个关键问题进行深入研究，这将有助于提升价格型货币政策工具的执行效率，对于推进利率市场化改革与货币政策转型具有重要意义。 (二)国债收益率曲线对关键宏观信息的预测 一、文献综述 国内外已有大量研究指出国债收益率曲线蕴含着一定的经济信息，相关实证与理论研究已较为完善。早在上个世纪八十年代西方学者就发现了美国国债收益率曲线对于未来通货膨胀具有预测作用，关于未来通货膨胀的信息主要集中在 9 至 12 个月期限部分（Mishkin，1988），基于其它西方国家的研究也证实了 这 一 点 （ Browne和Manasse ， 1990 ） 。 Estrella和Hardouvelis（1991）进一步肯定了长短期利差对于经济增长的预测作用，他们的研究指出收益率曲线的预测能力不仅仅局限于未来短期（一年内），对于未来四年内的经济真实产出仍然具有显著的预测能力。在此基础上研究者进一步对国债收益率曲线进行分解，发现收益率曲线的水平因子、斜率因子与曲率因子都蕴含着不同的宏观经济信息（Rudebusch 和 Wu，2008），收益率曲线的水平因子反映了未来通货膨胀信息，斜率因子反映了未来经济产出信息，而曲率因子则与货币政策密切相关（Dewachter 和Lyrio，2006）。 国内研究者也指出了我国国债收益率曲线对于宏观经济具有预测作用，例如王媛等（2004）指出中国国债长短期利差能够预测未来经济增速，谢赤和董华香（2005）通过对收益率曲线分解发现国债收益率曲线对于我国未来经济产出、通货膨胀与短期利率等指标都具有预测作用。但国内大量研究仅仅定性地肯定了我国国债收益率曲线存在预测功能，定量研究较少，且大多仅局限于使用不同的模型与数据对单个经济指标进行预测。这些定量研究虽然在不同的指标上都取得了显著的成果，但囿于不同模型 与数据的局限性，在总体上对于货币政策制定的参考价值有限。因此本子课题首先拟采用前人研究中较为完备成熟的模型框架来全面分析中国国债收益率曲线对未来经济增长与通货膨胀等核心经济指标的预测能力，以期为前瞻性货币政策的制定提供可靠参考。 二、实证检验 本部分将首先检验中国国债收益率曲线是否对宏观经济中最为重要的两项指标——通货膨胀与经济增长具有预测作用。参照前人研究（Estrella and Hardouvelis, 1991），本报告首先构建了如下回归分析模型分析中国国债收益率曲线对经济增长的预测能力： 其中表示当期经济增速，表示当期长短期利差,表示未来 k 期的经济增速。本报告选择 GDP 增速作为经济增速的衡量指标。参照前人研究设定，本报告选取 3 个月和 10 年期利率作为长短期利率来计算利差。数据选取为 2002 年一季度至2022 年二季度的季度数据，数据来源为万德数据库。 表 1 中回归结果显示中国国债收益率长短期利差对于未来GDP 增速具有显著的预测作用，且预测期限最长可以达到 11 个季度；即对未来三年内的经济增长情况而言，中国三个月与十年期国债之间的利差都具有一定的参考价值。中国国债长短期利差对未来经济增速的影响呈现倒 U 型特征，当期十年期国债收益率与三个月国债收益率利差每增大 100bps，下一季度的 GDP 增速平均而言会增加 0.95%；而一年后的未来第五季度受到的影响最大（2.34%），直到未来第十一季度仍然存在显著的影响（1.35%）。这也符合主流观点对于长短期利差的解释。国债长期收益率受多种因素影响，包括市场对未来经济增长和通货膨胀的预期等；而短期国债收益率则主要受到货币政策和市场流动性等因素的影响。因此，当市场对未来经济持乐观预期时，长期国债收益率通 常会上升，而短期国债收益率则可能保持不变或下降，从而导致国债长短期利差增大。市场对未来经济的乐观预期通常会促进投资和消费支出的增加，进而刺激经济增长。此外，长期国债收益率的上升可能会吸引更多的资本流入该国市场，从而促进经济发展。 图 1 可见长短期利差的变化方向与未来经济增速的变化方向基本一致，方程的整体拟合效果较好，即使在中国宏观经济增长出现剧烈变化时中国国债长短期利差也能作为有效的预测指标。将长期利率替换为二十年期国债收益率后主要结论基本不变，这表明模型具有较好的稳健性。回归结果也表明，中国国债收益率曲线的预测能力主要集中在曲线的中段，而不是小于三个月的超短期或超过二十年的超长期。 其次本报告参照 Mishkin(1990)的工作，构建了如下回归分析模型分析中国国债收益率曲线对通胀预期的预测能力： 其中表示当期通胀预期，表示滞后一期的通胀预期，表示短期实际利率，表示长期利率（五年期和十年期国债收益率），数据选取为 2002 年一季度至 2022 年二季度的季度数据，数据来源为万德数据库。 表 2 中回归结果显示中国国债收益率对于一些期限的未来通胀预期已经具有了显著预测作用。通过上述结果可以发现中国国债收益率曲线的短端仍然对未来通货膨胀的变动具有预测作用，这与前人研究（李宏瑾等，2010）相符合。但值得注意的是，本报告发现近十年来随着国债市场的不断发展和收益率曲线编 制方法技术的不断完善，中国国债收益率曲线的中远端对于未来中期通货膨胀的变化也获得了预测能力，例如在上表中 9 月与12 月国债收益率的差值对于未来相应时段内通货膨胀率的变化具有显著的负向预测能力。这表明相比于十年前，中国金融市场结构得到了完善，市场机制得到了健全，国债收益率曲线得到了越来越多的市场参与者的认可。 最后本报告构建了如下回归分析模型检验了中国国债收益率曲线是否蕴含通胀预期的信息： 其中表示当期通胀预期，表示滞后一期的通胀预期，表示短期实际利率，表示长期利率（五年期和十年期国债收益率），数据选取为 2002 年一季度至 2022 年二季度的季度数据，数据来源为万德数据库。 表 3 中回归结果显示中国长期国债收益率与当期市场投资者的通胀预期具有显著的正相关关系，这也与理论推断相符合。通胀预期是决定长期国债收益率的关键因素之一；在通胀预期上升的情况下，投资者通常要求更高的利率来保护其购买力免受通货膨胀影响。因此，长期国债收益率和通货膨胀率之间存在紧密的关系，长期国债收益率的上升往往意味着预期通胀的上升。图3 可见方程的整体拟合效果较好，即使在通胀预期出现剧烈变化时中国长期国债收益率也能作为有效的代理指标。 (三)国债收益率曲线对货币政策的传导 现阶段发达国家中央银行大多采取了价格型工具为主、数量型工具为辅的货币政策框架。在这种货币政策框架下，中央银行将市场主要的短期利率作为货币政策中介目标，通过公开市场操作等货币政策工具将政策利率调整到实现货币政策目标需要的水平。根据利率期限结构的预期理论，在其它条件不变的情况下短期利率的变化将会导致长期利率的变化，最终通过影响企业的资金成本等方式达到刺激或冷却经济的目的。上述货币政策通过利率传导渠道对实体经济进行调控的过程可以划分为两个传导阶段，即短期（政策）利率向长期利率的传导阶段和长期利率向实体经济的传导阶段。 任何一个传导阶段的不畅都会导致货币政策的失效，而这种失效的一个典型代表就是学界所称的“格林斯潘之谜”。“格林斯潘之谜”所指代的正是在美国出现过的第一个传导阶段不畅的谜题。2004 年 6 月，为了抑制美国地产市场泡沫，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）一致同意上调联邦基金目标利率，开启了互联网泡沫后美国首轮加息。但令时任美联储主席格林斯潘惊讶的是美联储的政策目标并未达成，他在 2005 年 2 月的国会听证会上表示：“美联储将联邦基金目标利率上调 150 个基点后长期利率反而更低了……世界债券市场上（长期收益率的）出乎意料的行为仍然是一个谜题。”在第一次被提出后，“格林斯潘之谜”一直持续到了 2006 年 6 月底，该轮加息的最后一次美联储FOMC 会议将联邦基金目标利率上调至 5.25%，该轮加息中美联储共将联邦基金目标利率上调超过四百个基点，但以美国十年期国 债收益率为代表的长期收益率却不升反降（图 4），一度出现了长短期利率倒挂的异常现象，直至本轮加息结束时美国十年期国债收益率才刚刚回到加息前的水平。这意味着虽然美联储大幅调整了货币市场的短期利率，但在这一过程中经济主体的长期资金成本可能基本没有发生变化，美联储货币政策的宏观调控效果大打折扣。 2011 年上半年为了遏制物价过快上涨的势头 ，中国人民银行不断收紧货币政策，受此影响短期的三个月国债收益率从 2 月底（农历春节后）的 2.5%左右上升 6 月中旬的 3.5%左右；但长期收益率，以十年期国债收益率为例，却维持在 3.9%左右（图 5），并没有明显的上升趋势——这表明中国也出现了“格林斯潘之谜”。姚余栋和李宏瑾 (2011)根据这一现象首次提出了中国也存在着“格林斯潘之谜”，但遗憾是他们并未对此进一步深入研究。类似的情况在 2007 年与 2015 年也有发生，货币政策不断收紧或放松，但长期收益率在几个月的时间内并没有按照理论预期的那样变化，甚至出现了反向变化和长短期收益率倒挂的异常现 象。虽然中国“格林斯潘之谜”现象持续的时间并不长，但每次出现都意味着货币政策对实体经济调控能力的失效，经济主体甚至会接触到错误的调控信号（长期收益率的反向变动），对宏观经济的正常运行造成了一定的干扰。 格林斯潘本人提出了市场对未来