云开雾散曙光现

高善文2024年12月研报总结

一、转型取得积极进展，但周期性压力超过了成长的烦恼

• 经济转型取得积极进展，政府支持的行业扩张，限制行业收缩，转型方向明确。
• 中性行业（商贸零售、社会服务等）占比稳定，其营业收入/总市值占比未受政策影响，说明转型并非经济增速放缓的主要原因。
• 支持类板块股价显著上涨，限制类板块股价大幅下跌，反映市场对转型政策的认可。
• 周期性压力是经济增速放缓的主因，而非转型代价。

二、疫情以来消费疲弱，居民对收入增长缺乏信心

• 省级行政区数据分析：人口老龄化程度越高，消费增长越快；人口越年轻，消费增长越慢。
• 年轻人收入预期下滑，消费信心和购房意愿受抑，而老年人收入预期稳定，生活幸福感强。
• 疫情后房价下跌地区消费更差，印证年轻人对未来预期悲观，影响消费和购房行为。

三、就业数据的疑点

• 失业率稳中有降，但城镇就业人口增速低于长期趋势，累计有4700万劳动力未能正常就业。
• 乡村就业人员增加约4100万人，可能与城镇就业能力恶化有关，城镇失业率数据未完全反映此现象。
• 第三产业增加值占比与趋势线出现裂口，对应城镇就业人口缺失。
• 就业质量恶化，五险一金缴纳比下降，反映就业市场整体状况不佳。

四、总量数据的乖离

• 产出缺口与核心CPI关系异常，2023年和2024年数据偏离正常水平，可能存在高估经济增速的情况。
• 疫情后消费增速远低于经济增长，投资增速低于经济增长，经济结构与数据表现出现反常。
• 中国房地产泡沫破灭后经济增速下滑幅度远小于国际经验，可能存在数据高估问题。
• 若修正高估的3个百分点，所有数据可趋于一致，反映真实经济状况。

五、政策评估与展望

• 926会议开始正视经济问题，并准备采取强力措施解决。
• 后泡沫时代经济增速将转入相对温和阶段，恢复至泡沫前水平需要较长时间（约3-4年）。
• 政府需采取更大规模的降息、稳定金融机构、扩张部门资产负债表等措施。
• 2025年可能成为重要转折点，政策效力显现后，经济将进入温和增长阶段。