由股票市场行情变化引入的对证券公司经营业绩影响因素分析

联合资信金融评级|潘岳辰|汪海立|韩璐|张晓嫘 摘要：本文以2011－2023年证券行业年度数据为基础，采用多元线性回归的方法，研究股票市场行情变化对证券公司经营业绩的影响。研究表明，证券公司整体经营业绩与股市行情高度相关，但是各业务分部收入与股票市场指数涨跌的相关性存在较大差异，其中经纪、投行及信用业务与股票市场行情的相关性相对更强。在前述基础上，我们完成了对行业营业收入及经纪业务收入的预测，并对其余各分部收入影响因素进行了逐一分析，为后续各业务分部收入预测找寻关键性解释变量提供了方向和理论依据。2015年之前，证券公司收入来源偏重于经纪业务，但随着市场的发展和行情的演化，证券公司收入结构趋于多元。未来证券公司需提升业务多元化水平，探索自身业绩的更稳定的增长模式。 一、引言 我国证券行业发展迅速，截至2023年末，全国共有证券公司147家，其中41家已于沪深交易所挂牌上市。近年来，证券行业资产规模呈增长态势，截至2023年末，全行业资产规模为11.83万亿元，净资产规模为2.95万亿元，净资本规模为2.18万亿元，分别较上年末增长6.96%、5.73%和4.31%。 2015年之前，我国证券行业主要的获利来源偏重于经纪业务，同时又由于行业发展与股市行情存在高度关联性，因而一度被称为“看天吃饭的行业”。根据中国证券业协会披露数据统计，2011年，证券公司经纪业务收入贡献度为50.67%，之后随着行业发展和资本市场逐步丰富，券商收入结构逐步多元化。2017年以后，代理买卖证券业务收入贡献度已低于30%，但仍为营业收入的重要组成部分。 综合2011年以来我国证券行业情况，可以发现我国证券公司经营业绩和股票市场指数波动幅度均较大。如下图所示，2011－2023年，我国证券公司经营业绩与上证指数波动基本同步，当上证指数下跌时，证券公司经营业绩下滑，反之业绩上升。证券公司各业务与股市行情相关性显而易见，但关联性的强弱仍待检验，因而在预测证券公司经营业绩时，研究股票市场行情对各业务板块影响的必要性尤为突出。 二、文献综述 一直以来，国内外学者多以行政效率、收入结构多元化等切入点对券商竞争力、效率或利润率等方面进行分析，对证券公司整体经营业绩与股票市场表现相关性的全面系统性研究文献数量不多。 国外学者方面，Hirofumi Fukuyama和William L. Weber通过对日本证券行业1989 －2005年的数据统计分析，认为相比于技术实力弱于竞争对手，资金支出时的低效分配才是导致证券公司利润率低下的元凶。 Cummins分析了证券公司的竞争力，认为证券公司们的竞争力的主要驱动力来源于开发新的金融产品，并将新产品整合进现有的体系中去。 Mehmet Demirbag通过对比土耳其本地和外资证券公司的样本，利用数据包络分析研究了土耳其证券公司的效率，认为规模对证券公司的效率很重要，而股权由某些机构控制也对效率有着积极的影响。 国内学者方面，K.-L.Wang运用DEA法评估台湾地区证券公司的技术、规模、成本和配置等效率因子，然后运用模型研究各效率因子的决定因素，认为证券公司的体量对于技术、规模和资金效率有着积极的影响，证券公司提供服务的集中度对于技术和规模效率的影响是积极的，但对配置效率的影响是消极的。 王建国基于因子分析法对中国21家上市证券公司进行综合竞争力研究，提出影响证券公司综合竞争力的核心因子，总资产、净资产、营业收入、ROA、净利润可以体现证券公司的规模效益。 秦琼子选取了某证券公司6个可以反映其经营状况的指标，利用10年的历史数据建立回归模型，实现对证券公司经营现状的预测。然后，利用可拓优度评价法对其综合竞争力进行评价。 刘国城、许成安以深沪两市8家证券公司3年的年报数据为依据，分析了股票市场行情对证券公司经营回报的影响程度，发现证券公司应重视对股票市场风险的预测，加强对投资操作风险的管理。 袁金宇选择5家上市券商为样本运用Eviews软件进行Hodrick-Prescol滤波处理后，采用多元线性回归方法，研究股市行情对证券公司综合业务收入及各项业务净收益的影响。研究结果表明，我国上市券商业绩受股市行情影响较大，股市价格波动对代理证券买卖业务净收入、投资净收入、利息收入和证券发行承销业务净收入有正向影响，对证券公司资产管理业务有反向影响：股市震荡幅度对证券公司各业务净收入总体呈反向影响；交易规模变动正面影响资产管理与利息净收益。 整体来看，国外证券公司的发展历史要久于国内，近年来，国内对于证券公司和股市行情关联关系的研究文献较少，学者们对证券公司的研究更偏向于从某一较窄的切入点来对券商的某一方面进行定向分析；国内资本市场设立和证券公司成立时间晚于欧美等西方国家，学者大多从宏观角度研究对证券公司经营业绩有影响的因子，也有学者从完善内控机制的角度对证券公司的市场风险加以论述。 相较于上述所列研究，本文在样本选择方面选择了行业整体数据，数据的全面性 和代表性相对更强；在研究股票市场行情对证券公司整体经营业绩影响的同时，对证券公司的主要业务条线进行了拆分，并分别探究各业务发展与股票市场行情变动的相关性，为对后续完成行业及各分部营业收入预测奠定了理论基础。 三、证券行业收入结构变化分析 自2015年以来，中国A股市场经历了跌宕起伏的发展历程。市场见证了A股指数的快速增长，也经历了多次快速回落和重大调整。作为资本市场的重要参与者，证券公司的经营业绩与市场表现之间存在着密切的关联。 证券公司业务包括经纪业务、信用业务、投资银行业务、资产管理业务、自营业务等。证券公司业务板块的收入和利润受市场行情、政策环境、交易情绪等多种因素的影响，呈现出不同的特点和发展趋势。 2015年，上证指数从年初的3234.68点迅速攀升至6月12日的5178.19点，涨幅接近60.00%。2015年6月中旬，市场行情转向，上证指数快速跌回3000点附近，跌幅超40.00%，对投资者造成较大的损失，市场信心严重受挫。当年，证券行业实现营业收入5751.55亿元，净利润2447.63亿元，其中经纪业务、信用业务、投行业务和资产管理业务均实现较好的收入，自营业务整体收入规模较大，但于2015年下半年其业务风险暴露明显。 2016－2018年，上证指数整体呈波动下行的趋势，区间震荡幅度为1372.57点，期间的市场环境对证券公司造成了较大压力，经纪业务和信用业务的收入大幅下降，自营业务也遭受较大冲击，证券行业的收入和利润逐年下降。其中，2016年，证券行业实现营业收入3279.94亿元，净利润1234.45亿元，分别同比下降42.97%和49.57%；2017年，市场呈现企稳迹象，证券行业实现营业收入3113.28亿元，净利润1129.95亿元，同比下降5.08%和8.47%；2018年，证券行业实现营业收入2662.87亿元，净利润666.20亿元，同比下降14.47%和41.04%。此时期，证券公司面临较大的经营压力，经纪业务和信用业务收入持续下降，自营业务也受到市场波动的影响，部分证券公司加大发展投行业务和资管业务，以降低对经纪业务的依赖。 2019－2020年，A股在剧烈波动中迎来复苏。2019年，上证指数全年上涨近22.00%，投资交易活跃度明显提升。2020年，社会环境因素对国内经济造成巨大冲击，A股市场亦出现很大的波动；2020年初，上证指数跌破3000点，后随政府稳经济政策逐步出台，市场情绪迅速回暖，当年上证指数上涨近14.00%。2019－2020年期间，经纪业务和信用业务受益于市场成交量的增加收入实现增长，资产管理业务亦因交投情绪的改善有所回温，得益于利好政策和绿色通道的出台，投行业务也迎来了新的发展机遇。其中2019年，全行业实现营业收入3604.83亿元，净利润1230.95亿元，同比增长35.37%和84.77%。2020年，受社会环境的影响，当期股票市场波动较大，但证券行业仍实现营业收入4484.79亿元，净利润1575.34亿元，同比增长24.41%和27.98%。 2021年，A股市场呈结构性行情，上证指数全年上涨近5%，但市场分化明显，板块交替轮动。证券行业实现营业收入5024.10亿元，净利润1911.19亿元，同比增长11.60%和21.30%。证券公司的业务表现也呈现分化态势，经纪业务和信用业务继续保持增长，投行业务收入同比有所提升，资管业务因市场分化出现更多投资机会，自营业务面临较大的市场波动，部分证券公司因此受到影响。 2022年，上证指数全年下跌近17.00%，市场成交量萎缩，投资者信心不足，证券公司的各项业务普遍承压。经纪业务和信用业务收入同比降幅较大，资管业务收入同比小幅下降，自营业务则因市场波动加剧而面临更大的风险，收入亦同比大幅减少。全行业实现营业收入3949.73亿元，净利润1423.01亿元，同比下降21.38%和25.54%。 2023年，市场维持在低位震荡，上证指数全年小幅上涨2.00%左右。证券公司业务有所分化，部分公司通过优化业务结构、加强风险管理等方式，实现了稳健发展。经纪业务和信用业务逐渐企稳，投行业务在政策支持下有所回暖，资管业务同比有所下降，自营业务则通过多元化投资策略，降低了市场波动的影响，同比实现大幅增长。 2023年，证券行业实现营业收入4059.20亿元，同比增长2.77%；实现净利润1378.33亿元，同比下降3.14%。 从整体上看，证券行业的收入和利润呈现出与股票行情高度关联的态势。2015年，上证指数处于历史高峰，证券行业实现营业收入5751.55亿元，净利润2447.63亿元；此后，A股经历2016－2018年的震荡下行，2019－2020年的小幅回升，2021年再创新高，并于2022年和2023年回落后企稳。行业收入结构亦发生较大变化，随金融市场的逐步完善，经纪业务占比逐渐下降，投行、资管和自营业务的重要性日益凸显。 四、股票市场行情与业绩相关性分析 证券公司下属各业务主要可以拆分为经纪、投行、资管、自营、信用五个板块，各板块间存在显著差异，我们以中国证券业协会披露的“代理买卖证券业务净收入（含交易单元席位租赁）+投资咨询业务净收入”“证券承销与保荐业务净收入+财务顾问业务收入”“资产管理业务净收入”“证券投资收益（含公允价值变动）”“利息净收入”反映各业务板块的收入情况。 本文以2011－2023年证券行业年度数据为样本，采用多元线性回归的方法，研究股票市场行情变化对证券公司经营业绩的影响。中国证券业协会自2011年开始披露证券行业年度数据，受限于较少的样本数量，本次相关性分析在统计数据及假设层面存在较大局限性。股票市场行情主要通过股票市场指数的涨跌与波动幅度、市场成交额等指标反映，本文首先选取了上证指数的涨跌幅度和波动幅度两个指标作为解释 变量，另外考虑到我国证券公司经纪业务收入占比较大，股市交易规模对证券公司经营业绩有较大影响，因而在前述基础上选择全部AB股成交额作为另一个解释变量。 在数据处理上，考虑到上证指数涨跌幅度、波动幅度与交易规模及营业收入等被解释变量之间存在量纲差异，因而对各解释变量进行了如下处理，各变量在进行增长率转化后仍沿用原符号进行后面分析，但表示各被解释变量的增长幅度。 在前述基础上，我们假设被解释变量与解释变量之间存在多元线性关系并建立了三元线性回归模型：Yi=α+β1*X1+β2*X2+β3*X3+ε，i=1,2,…,6。从三元线性回归结果来看，行业营业收入、经纪业务及投行业务与解释变量的拟合程度较好（R square＞0.7），资管业务、信用业务与解释变量的拟合程度一般，自营业务与解释变量的拟合程度较差（R square小于0.3）。 从整体显著性检验结果来看，在现有的解释变量条件下，行业营业收入、经纪业务及投行业务具有统计意义（Significance F小于0.05）；所选取的解释变量对资管业务、自营业务和信用业务的解释力度可能较弱。 从回归系数显