中央经济工作会议解读：政策刺激继续，将扩大内需摆在更重要位置

中央经济工作会议解读：政策刺激继续，将扩大内需摆在更重要位置 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 2024年12月12日 核心观点：中央经济工作会议12月11-12日在北京召开，定调2025年经济工作。会议指出“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多”。会议整体论调延续12月9日政治局会议的提法——“坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合”，“为实现‘十五五’良好开局打牢基础”。通稿亦明确指出明年几大经济工作重点——“明年要保持经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步。” 整体而言，我们认为在外部局势更为复杂的情况下，改革在明年或将让步于稳增长、促通胀和稳外贸。新一年经济工作重点将聚焦在继续加码政策刺激以稳经济和促通胀上，尤其在扩大内需方面。尽管实现难度有所加大，我们认为将在明年两会期间公布的2025年经济增速目标或仍设定在5%以突显稳增长决心。 会议通稿指出要实施更加积极有为的宏观政策。具体地说： 在财政政策上，会议重申了12月9日政治局会议提出的“实施更为积极的财政政策”，并明确提出将提高赤字率、超长期特别国债和专项债发行规模。“更加积极的财政政策”定调和我们11月底发布的2025年展望相一致。我们维持明年3.5%-4.0%（今年：3.0%）的预算赤字率和4.2-4.5万亿元（今年：3.9万亿元）的新增专项债额度预测。除了已经明确的8000亿元新增额度将用于化债之外，我们认为其中也将有至少8000亿元新增专项债资金用于支持收购房企存量土地和存量房。不过由于此次会议明确提出将增加超长期特别国债发行规模，我们认为明年的超长期特别国债发行规模或增至1.5-2万亿元（今年和我们此前预测均为1万亿元）。再加上我们预计的至少1万亿元的特别国债用于补充国有大型商业银行核心一级资本，2025年的特别国债发行规模将至少在2.5万亿元以上。 宏观经济|政策解读 在货币政策上，除了重申政治局会议提出的“实施适度宽松的货币政策”之外，会议通稿亦明确将“适时降准降息”。值得注意的是，本月将货币政策的定调从“稳健”调整为“适度宽松”实属罕见。上次央行转向“适度宽松”要追溯到2008年11月金融危机时期。根据这一表态，我们认为明年实际的降息降准幅度或有望高于此前我们在2025年展望报告中预测的20-30个基点的降息和50-100个基点的降准。另外，我们相信央行亦可能积极使用结构性工具以达到支持重点行业和特定领域的目的，尤其是支持收购存量土地专项再贷款的设立，我们预计初始规模或在3000亿元。 此外，除了重申去年中央经济工作会议提出的“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配之外”，会议强调要“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定”。这一表述或暗示央行的货币政策工具盒将在明年进一步扩展，以帮助稳定经济增长和金融市场。 在房地产政策上，会议提供关于“稳住楼市”更多政策细节。在此前提出要促进房地产行业止跌回稳的基础上，会议通稿提出该项努力要“持续用力”，并要求“加力实施城中村和危旧房改造”。此外，“充分释放刚性和改善性住房需求潜力”的说法或意味着促进房产销售的努力将继续，尤其是一线城市的购房政策或进一步放松。“盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作”的表述意味着政府将继续帮助消化房企存量土地和存量房，短期重点可期待专项债支持收地收储、央行收地专项再贷款的设立和100万套货币化安置城中村和危旧房改造等已预告政策的进展。相关基础性制度或有序搭建。在中期，如果政策成效不及预期，政府仍有空间扩展“白名单”的信贷规模、货币化安置城中村改造的规模以及提供更多更便宜的资金支持收购房企存量房。 会议将全方位扩大国内需求视为明年首要任务，以大力提振消费和提高投资效益为重要抓手。而在去年的会议通稿中，扩大内需被摆在科技创新后面。在促消费方面，会议提出要“实施提振消费专项行动”。这一表述或意味着除了我们预计的进一步扩大消费品以旧换新的品种和规模、增加至少3000亿元超长期特别国债的资金支持之外，提振消费或有更多行动部署。此外，正如我们此前曾预测的（政府将推出税收或社保方面的优惠政策，以帮助中低收入群体增加可支配收入），会议通稿明确提出将“推动中低收入群体增收减负”。具体措施包括“适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”。在稳投资方面，会议提出要“加力扩围实施‘两新’政策，更大力度支持‘两重’项目，加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资，大力实施城市更新”。我们相信“两重两新”和城市更新或是稳投资重要抓手。 宏观经济|政策解读 会议呼吁以“科技创新引领新质生产力发展”。通稿特别强调“开展‘人工智能+’行动，培育未来产业”，并要“整治内卷式竞争，规范地方政府和企业行为”。另外，“健全多层次金融服务体系”的阐述或意味着科技创新将获得更多金融支持。 在扩大高水平对外开放上，会议强调要“稳外贸、稳外资，有序扩大自主开放和单边开放，稳步扩大制度型开放”。尽管特朗普当选后关于中美关税战再起的讨论不断，本次会议并没有透露更多关于稳外贸政策的细节。我们依然相信为了应对潜在的关税战，中国政府的对应政策将采取“边走边看”模式（参见:2025年宏观经济展望：在特朗普2.0的不确定性中寻找确定性）。 风险提示：房地产行业未能企稳，政策推出及成效不及预期、尤其在消费方面，通胀恢复慢于预期，中美关税战进度有别于我们的基本假设。 宏观经济|政策解读 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券财富管理团队 浦银国际证券机构销售团队 杨增希essie_yang@spdbi.com852-2808 6469 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 浦银国际证券有限公司 SPDB International