城投择券策略系列：2025，两个方向参与城投债

2025，两个方向参与城投债 2024年12月12日 ➢2024，城投债市场经历了什么？ 一级发行表现如何？在化债和名单管控的背景下，城投债发行规模同比去年有所下滑，净融资规模大幅缩减：偿还端，今年城投债到期规模较大，偿还高于去年同期；发行端，在债务化解的大背景下，债券新增发行受政策严控。 在整体发行及净融资下滑的情况下，细分来看：（1）高等级主体的发行及净融资明显更为稳定；（2）中期票据的发行及净融资规模大幅增长；（3）行政层级更高的主体整体净融资情况更佳，区县级主体处于净偿还。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 化债行情之下，今年以来发行利率随市下行；此外，发行期限明显拉长。 研究助理赵悦颖执业证书：S0100123070012邮箱：zhaoyueying@mszq.com 二级市场表现如何？2024年可大致分为如下阶段：（1）1月-7月：收益率持续下行，信用利差压缩至极致低位。（2）8月：资金面边际收紧，大行卖券、强监管信号持续释放，城投债跟随债市调整，且在下旬利率债整体企稳后，城投债走势与利率债背离，收益率进一步上行。（3）9月初-9月中旬：资金面转松，逐步进入阶段性稳态。（4）9月下旬-10月上旬：924央行政策“大礼包”超预期，紧接着926政治局会议讨论经济议题，货币政策利好落地，财政政策预期加码，债市止盈情绪升温；另一方面，受“股债跷跷板”影响，债市调整幅度加大。（5）10月：国庆节后，股市走弱，债市回暖；10月12日，财政部提到将出台近年来支持化债力度最大的一项措施；下旬，股市续涨，债市在财政增量政策预期、税期跨月资金面较紧及“股债跷跷板”等因素的多重影响下再度调整。（6）11月以来：11月8日，财政部明确增加地方化债资源10万亿元，政策落地整体符合预期，城投债延续回暖。 相关研究 1.信用策略系列：2025，信用研究些什么？-2024/12/112.可转债2025年展望：转债等风来，把握科技与内需风向标-2024/12/113.固收点评20241210：适度宽松与超常规——政治局会议的关键词-2024/12/104.利率债2025年供给展望：2025，政府如何加杠杆？-2024/12/095.土地市场系列专题：城投拿地在增多？-2024/12/09 ➢2025，把握城投债的稀缺性 首先，城投债总量上，还是有其稀缺性：尽管随着化债推进，退平台主体会有一些新增供给释放，但在置换隐债专项债大规模发行之时，提前偿还规模会随之增加。而全年维度来看，城投净融资的边际变化很大程度上取决于提前兑付的量级，这值得我们重视。 其次是高息资产的缩量：在风险溢价压缩以及债市利率走低的双重叠加下，一方面，存量高息资产收益率跟随债市不断下行，另一方面，发行利率走低或导致未来亦无增量的高息资产。 在各信用类资产收益较大幅度下行的格局下，面对明年城投债供给缩量、高息资产减少的局面，明年的关键或者说市场分歧，主要集中在5-7年AA(2)及2-3年AA-的主体中。而针对这两类资产，考虑的出发点、或者说适合的情景及机构是不一样的。故而衍生出两种考虑： 第一，在2027年6月前到期的城投债中做下沉：从策略角度出发或是收益孰高优先，而在期限3年内的范围内，若要有超额收益，或更多集中在隐含AA-的范畴；从基本面的角度出发，可更多聚焦在这一轮中会显著收益于隐债化解，拿到置换债较多的区域和主体。 第二：若无法下沉资质至上述策略，则需在久期上放宽一些，拉久期至3-5年，甚至部分7年主体，多存在于隐含AA(2)的主体中。这一策略范畴首先要考虑择时的问题，经历了今年8月以来的调整，这类品种在理财和公募之间参与的筹码结构有所改变，而在宽财政和宽信用的路途上，或许选择合适的参与时点是更为关键的。 我们在正文中筛选展示符合上述策略的存量公募非永续城投债以供参考。 ➢风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1 2024，城投债市场经历了什么？..............................................................................................................................3 1.1一级发行表现如何？..........................................................................................................................................................................31.2二级市场表现如何？..........................................................................................................................................................................81.3化债“组合拳”发力........................................................................................................................................................................11 2.1城投债面临供给收缩........................................................................................................................................................................142.2 2025，如何布局？...........................................................................................................................................................................16 对于城投债市场而言，2024年，是在2023年末“一揽子化债政策”的推动之下开年，又在“6+4+2”化债组合拳接连落地之时收尾。 收好尾、开好头，我们应当如何展望城投债的2025年，基本面如何演绎？明年的胜负手在哪，节奏如何把握？本文聚焦于此。 12024，城投债市场经历了什么？ 1.1一级发行表现如何？ 一级发行方面，在化债和名单管控的背景下，城投债发行规模同比去年有所下滑，净融资规模大幅缩减：偿还端，今年城投债到期规模较大，偿还高于去年同期；发行端，在债务化解的大背景下，债券新增发行受政策严控。 截至2024年11月30日，今年以来城投债发行71406亿元，较2023年同期减少3005亿元；城投债净融资4978亿元，较2023年同期下滑11100亿元。 分月来看，今年2-9月期间城投债净融资明显较弱，而在政策变化以及财政进一步助力化债下，11月发行规模上量，净融资情况优于前两年。 资料来源：wind，民生证券研究院 在整体发行及净融资下滑的情况下，细分来看： 分主体评级观察：在发债限制的政策环境下，高等级主体的发行及净融资明显更为稳定。 （1）AAA等级主体发行规模有所增长，净融资略优于2023年同期； （2）中低等级AA+、AA主体的净融资受到较大冲击，AA+主体净融资大幅下降，AA主体净融资由正转负。 分债券类型观察：中期票据的发行及净融资规模大幅增长，一般公司债保持稳定，短融、超短融、企业债、PPN发行转弱，均在净偿还。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 分行政层级观察，整体来看行政层级更高的主体净融资情况更佳，区县级主体处于净偿还： （1）省级平台的发行及净融资有所增长； （2）地级市、区县、国家级园区平台的净融资均大幅下滑；尤其是区县级平台，净融资转负。 资料来源：wind，民生证券研究院 分省来看，截至2024年11月30日，与2023年同期相比： （1）云南、广西净融资实现逆势增长，两区域的省级平台均为净融资主力； （2）天津、江苏、湖南区域净融资由正转负，下滑较大；天津区域各行政层级平台均在净偿还，江苏及湖南区域的区县级、园区平台为净偿还主力。 （3）浙江、山东、江西、河南、湖北、安徽等区域净融资虽未转负，仍经历了大幅下滑，其中浙江发行端明显较少，其他区域为偿还端较高。 化债行情之下，城投债收益率不断下行，发行利率随市下行； 此外，今年以来，发行期限明显拉长。 观察城投债月度发行的平均发行期限及发行利率：2023年12月，该月发行的城投债加权平均发行期限为2.76年；进入2024年，每月发行的城投债期限快速拉长；2024年8月，该月发行的城投债加权平均发行期限为4.49年。 对应发行利率，2023年12月发行的城投债加权发行利率为3.53%，2024年8月发行的城投债加权发行利率为2.40%；3年以上城投债的加权平均发行利率亦下行到2.7%左右。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 分省来看，观察3年以上城投债发行占比及发行利率情况，3年以上发行增量，发行利率全面显著下行： （1）2024年，大部分区域3年以上债券发行占比相较2023年大幅提升；天津、云南区域增幅尤为明显，天津由10%增至54%，云南由5%增至41%。 （2）重庆、贵州、四川、河南、陕西、河北等区域2024年3年以上债券发行占比超80%。 （3）发行利率方面：2024年整体加权发行利率仅有云南、贵州、辽宁、青海、内蒙古、黑龙江、陕西区域高于3%；3年以上债券来看，除上述区域外，还有天津、重庆、广西、宁夏、山东高于3%，但多数仅略高于3%。 1.2二级市场表现如何？ 二级市场表现来看，2024年可大致分为如下阶段： （1）1月-7月：“资产荒”叠加化债行情，城投债收益率持续下行，信用利差压缩至极致低位。 （2）8月：资金面边际收紧，大行卖券、强监管信号持续释放，城投债跟随债市调整，且在8月下旬利率债整体企稳后，由于机构预防式赎回的影响，城投债走势与利率债背离，收益率进一步上行。 （3）9月初-9月中旬：随着央行调节流动性资金面转松，城投债逐步进入阶段性稳态。 （4）9月下旬-10月上旬：9月24日央行政策“大礼包”超预期，紧接着9月26日政治局会议讨论经济议题，一方面，对债市而言，货币政策利好落地，财政政策预期加码，债市止盈情绪升温；另一方面，股市受政策利好预期影响大幅上涨，在“股债跷跷板”的影响下，债市调整幅度加大。 （5）10月：国庆节后，股市走弱，债市回暖；10月12日，财政部提到将出台近年来支持化债力度最大的一项措施；10月下旬，股市续涨，债市在财政增量政策预期、税期跨月资金面较紧及“股债跷跷板”等因素的多重影响下再度调整。 （6）11月以来：11月8日，财政部明确增加地方化债资源10万亿元，政策落地整体符合预期，市场定价已提前消化未形成明显扰动，城投债延续回暖。 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024年11月29日。 截至2024年11月29日，隐含评级AAA、AA+、AA城投债5Y及以内期限收益率均已在2.5%以内；AAA、AA+、AA城投债1Y及3Y的收益率处于年内较低分位数，5Y处于相对较高分位数。 利差方面，当前各