纺服行业2025年投资策略：纺服制造良机拨云见日，运动服饰聚焦扭转机遇

——纺服行业2025年投资策略 报 告 日 期 ：2 0 2 4-1 2-1 1 研 究 部姓 名 ： 冯 浩S F C：B U Q 7 8 0电 话 ：7 5 5-2 1 5 1 9 1 6 7E m a i l : f e n g h a o @ g y z q . c o m . h k 1、2024年回顾：宏观数据 2、2024年回顾：板块行情3、2025年投资策略一：上游纺服制造良机拨云见日4、2025年投资策略二：终端品牌服饰聚焦扭转机遇5、推荐关注标的6、风险提示 1.1宏观数据：2024年CPI温和恢复，服饰拉动整体消费 ➢宏观层面，根据国家统计局，2024年1-11月中国居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.3%，从月度数据来看，本年度CPI指数呈温和上涨趋势，同比数据于2月回正后在0.1%至0.60%区间内窄幅波动；环比方面，较同比数据波动更大，➢总体来看CPI数据走了2023年末的负增长阶段，但目前仍处于恢复阶段。 ➢CPI成分中，根据国家统计局，2023年10月-2024年6月消费品数据仍是CPI的负面拉动项，2024年7-9月成为正面拉动项，10-11月涨幅收窄，说明消费品价格在经过一段时间调整后逐渐恢复，但是总体仍旧温和。CPI成分中的衣着品类是表现较为平稳的正向拉动项，过去一年的月度增速约在1.1%至1.6%区间且无明显波动，说明服装品类消费目前依旧保持了一定韧性。 1.2宏观数据：社零消费整体弱复苏，2024年末有所反弹 ➢消费数据方面，根据国家统计局，社会消费品零售和社零中商品零售同比数据今年来增速明显放缓，两者保持一致趋势，2024年3月-9月均在2%至4%区间波动；2024年10月，两数据分别为5.0%和4.8%，实现连续两月正增长，可能与今年双十一促销费活动提前开始，因此对整体消费有所提振有关。总体来看今年社零消费较为疲软，但是相关促销费政策及活动依旧对消费数据有正向反馈和提振作用。 ➢居民消费信心方面，根据国家统计局，消费者信心指数今年来保持较为平稳，趋势小幅下探，由年初的89%左右下降至10月的87%左右，同比2023年数据基本持平。 1、2024年回顾：宏观数据2、2024年回顾：板块行情3、2025年投资策略一：上游纺服制造良机拨云见日4、2025年投资策略二：终端品牌服饰聚焦扭转机遇5、推荐关注标的6、风险提示 2.1板块行情：可选消费板块疲软，但服装相关行业跑赢 ➢今年以来，截至2024年12月3日，香港恒生指数累计上涨15.8%，其中非必须性消费行业指数上涨4.4%，跑输恒指11.4个百分点，涨幅于恒生指数12大行业指数中排名第八。消费行业指数总体表现不及市场平均水平，主要是受到今年波动的宏观消费及社服零售环境影响。 ➢分子行业来看，非必须性消费行业中的纺织及服饰板块今年以来上涨12.1%，跑赢板块整体，其中鞋类及纺织品及布料子行业表现突出，分别上涨66.0%、26.9%，专业零售板块——服饰零售商子行业表现落后，下跌24.5%。2024年，港股纺服上游纺织品和鞋类产品及代工等股价表现优异，主要是受益于24年上半年终端品牌补库以及部分企业运营效率提升。 2.2股票行情：纺服制造大涨，性价比品牌亦有突出表现 ➢2024年具体板块公司表现方面，代工制造板块表现突出，平均收益率表现优于终端品牌和行业指数。终端市场方面，运动品牌板块收益率优于行业指数但逊于恒生指数，其中个股表现有所分化，突出性价比品牌的股价表现更优；而服装和运动分销商板块收益率表现逊于行业指数。 2.3板块估值：2024年可选消费板块估值进一步下探 ➢估值方面，市盈率（PE）水平上，截至2024年12月4日，根据WIND，港股非必须性消费指数收盘点位2475.74，估值为19.2倍PE（TTM），位于过去十年行业指数市盈率的16.4%分位点，处于低位。 ➢今年，恒生非必需性消费指数点位约在2000-2700点区间震荡，但其估值自2024年3月约45倍PE（TTM）降至年末19倍左右，同期指数EPS从约45大幅上扬至年末129倍，期间曾达100左右。 2.4板块分红：服饰制造行业高分红、高股息远超市场平均 ➢股息率方面，根据WIND，2024年自然年恒生必选消费指数股息率为2.5%，同比上涨0.5个百分点，行业股息率连续三年上涨，但低于恒生指数的4.1%股息率，同时行业指数分红总额创新高，达到1216亿元。 ➢公司方面，选取部分近12月股息率高于恒指的公司，其中股息率最高的公司是滔搏（6110.HK）和南旋控股（1982.HK）分别为15.5%、14.4%，分红比率最高的是特步国际（1368.HK）和佐丹奴国际（709.HK）分别为155.4%、142.7%，若剔除特别股息则股息率（TTM）最高的是南旋控股（1982.HK）和佐丹奴国际（709.HK）分别为14.8%、12.9%。 1、2024年回顾：宏观数据2、2024年回顾：板块行情3、2025年投资策略一：上游纺服制造良机拨云见日4、2025年投资策略二：终端品牌服饰聚焦扭转机遇5、推荐关注标的6、风险提示 3.12025年策略：纺服制造，2024年突出表现后性价比依旧 ➢鞋服代工行业是2024年港股表现最好的行业之一，若统计港股截至2024年12月3日涨幅前20名的港交所四级子行业表现，则鞋类和纺织品和布料涨幅分别为66.0%和26.9%，排名第3名和第20名。2024年行业持续上涨的原因包括，受益于下游品牌补库需求，更重要的是供应链整合下的企业经营效率和利润率持续回升。 ➢2025年推荐继续关注此板块，在行业估值方面，若按港交所四级子行业分类，鞋类、纺织品及布料估值分别为12.2倍和11.5倍，估值低于非必须性消费其他III级和纺织及服装的其他IV级子行业。此外行业部分优秀公司还保持着高分红股息，因此在目前经济处于平稳恢复的阶段，服装上游代工企业不论是性价比还是股息率都是优质标的。 3.2下游需求：产业链下游品牌订单持续性回暖 ➢下游需求回暖，去库存后四大品牌最近一个季度库存环比增长。在经历了疫情后的去库存周期后，各大品牌逐渐消化库存问题，财年库销比逐步恢复到健康水平。库存方面，最近一个季度财报反应各品牌库存环比均有上涨。我们认为，上半年的去库后的规模性补库情况已经接近尾声，但这并不意味行业需求萎缩，未来各大品牌库存订单需求将大概率伴随营收增长，而对于上游代工行业而言，稳定增长的订单将是维持高分红的基础。 3.3企业经营：行业重点公司营收和利润率水平回升 ➢纺服制造行业营收增速转正，企业利润率提升。从中国台湾部分头部纺服制造企业月度营收同比变化来看，各家月度营收逐渐由负转正；同时港股部分上市公司中收入2024上半年营收也均恢复至扩张区间（裕元集团24Q3营收录得增长），同时各家利润率水平也有不同程度的提升。 ➢在纺服供应链向东南亚持续迁移的过程中，当地劳动力效率和企业管理水平逐步提升，部分早期布局东南亚产能的企业通过经验逐步提升了各生产基地的盈利水平，在订单恢复以及生产规模效应的情况下，企业利润弹性逐渐体现。 3.4纺服供应链：关税；未来纺服制造链可能更集中 ➢关税阴霾对于股价是压力，但对于现实可能是机会。“特朗普关税”带来的供应链重塑和出口恐慌对于行业公司估值及股价有着极大压制，但实际部分公司越南产能布局已经基本完善，中国区域产能也向着“China for China”完善。“南迁”现象和趋势不是代工企业自发性的行为，而是供应链为适应新的国际环境而进行的趋势性转变，而这点是市场缺乏关注和认识的。因此即使关税大棒砸下，部分企业已有一定准备，实际影响可能小于市场担忧。 ➢未来国际品牌订单可能会更加集中至头部供应商。一方面，疫情及关税问题致使众多小代工企业运营艰难，亏损甚至倒闭，品牌商面临订单流失风险。鉴于此，品牌公司更倾向于与具备抗风险能力和规模效应的供应商携手合作，以保障订单的稳定性与交付能力。另一方面，随着纺服制造链逐步向南亚转移，该地区劳工、土地与经营牌照等资源愈发紧俏，新增产能的人力与时间成本攀升，因此已拥有成熟产能与完善设施建设的企业，其比较优势愈发显著，更容易获得国际品牌的信任。 1、2024年回顾：宏观数据2、2024年回顾：板块行情3、2025年投资策略一：上游纺服制造良机拨云见日4、2025年投资策略二：终端品牌服饰聚焦扭转机遇5、推荐关注标的6、风险提示 4.12025年策略：需求放缓下，聚焦政策扭转和高增赛道 ➢体育鞋服行业增速放缓，期待相关政策扭转需求。受到较为疲软的零售环境和社会消费信心的影响，从港股各主要的体育鞋服品牌和零售商的2024年零售流水来看，各个品牌增速明显放缓，部分国际品牌则出现了负增长情况。分品牌来看，主打产品性价比的特步、361度品牌更符合当下消费环境，同期流水增长好于安踏、李宁、FILA等品牌。2024年12月政治局会议定调2025年经济工作中提到“要大力提振消费；全方位扩大国内需求”，期待明年相关支持和刺激政策扭转消费需求。 ➢虽然行业整体景气度有所下滑，但是部分细分行业的专业品牌依旧保持着高增速，如专注户外品类的迪桑特、可隆等，以及专注于跑步品类的索康尼等，预计25年部分细分赛道的专业品牌将依旧保持较高增速。 4.2高度关注支持刺激消费政策，期待消费信心扭转 ➢2024年消费品相关政策落地效果喜人，关注后续新消费刺激政策落地。2024年“家电类消费品依旧换新政策”的成果较为显著，根据商务部，截至10月24日，1363.5万名消费者购买了中央明确的8大类家电产品1984.3万台，带动销售额913.4亿元。根据尼尔森《2025年中国消费者展望》，刺激就业和激活消费有望从供需两个方向对宏观消费产生正向影响，我们建议积极关注相关政策的动向和落地，如果未来国家推出此类刺激政策并促使宏观消费环境回暖，终端服装消费有望获益。 ➢如若宏观消费环境和消费者信心好转，首要关注对象应是那些产品力领先、品牌力强、反应敏捷的（直营占比高）的企业，因为如果消费者信心如若恢复，品牌营销成效将会大大提升。 数据来源：尼尔森IQ《2025年中国消费者展望》、国元证券经纪（香港）整理 4.3当下的消费者变化和企业动向 ➢在期待未来消费政策落地和消费环境复苏之前，理性消费是主旋律。根据尼尔森《2025年中国消费者展望》，中国消费者将会进入“目的引领需求的冷静消费时代”，未来消费者可能会继续延续“精打细算”的消费态度。另一方面，头部品牌同时也在丰富产品品类，亦推广高性价比、价格带更低的产品满足消费者需求，例如安踏推出超级安踏系列。再叠加国际品牌现阶段展开去库存的折扣促销，未来消费者对于性价比产品可选面可能增多，性价比产品赛道竞争可能加剧。 ➢对于运动鞋服行业而言，则契合当下经济环境的的“高性价比”产品有望维持相对高于行业平均的增速水平。如若未来宏观消费环境延续弱复苏态势，则相关性价比品牌股票与行业龙头差距有望缩小。 数据来源：尼尔森IQ《2025年中国消费者展望》、安踏微信小程序、国元证券经纪（香港）整理 4.4户外、冰雪、跑步细分赛道预计依旧火热高增 ➢如何通过高质量产品和情感共鸣的营销将成为打动消费者的关键，仍保持高增速的细分赛道竞争可能更加激烈。现阶段，消费者在消费能力、产品要求、情感需求方面均已发生变化。相关产品不仅仅要保持高质量，也要通过具象化的场景与消费者形成共鸣，例如户外服饰行业近年来的快速发展，根据欧睿咨询，2023年中国户外鞋服市场规模约450亿元，过去3年的CAGR接近20%；根据小红书户外行业白皮书，搜索曝光较高的户外运动包括健身、瑜伽、露营、跑步等。在品牌和产品端，各赛道产品愈加专业和细分，我们认为，未来相关高增速赛道的竞争可能会更加激烈。 ➢此外，政策加持下的冰雪产业也是未来发展重点。国务院2024年11月6日发布了冰雪运动的相关意见稿，内容包括，“冰雪经济包括北方地区冰雪旅游、冰雪装备器材产业等方向”；“到