牛市中大小盘风格的规律

摘要 •牛市大小盘风格转换取决于投资者结构：机构资金主导偏向大盘，散户资金主导偏向小盘。快速牛市中，风格转换频繁，每1-2个季度可能发生剧烈变化。•当前市场风格偏向大盘，因市场防御性增强。除非市场波动极窄，否则大盘股将持续主导。年底政策变化和明年初预期可能增加市场波动性。•牛市风格取决于盈利驱动：盈利驱动偏向大盘，无盈利驱动偏向小盘。但历史数据显示，经济回升和盈利改善并非大小盘风格的充分必要条件。•投资者结构是决定大小盘风格的关键因素。公募基金规模增长推动大盘风格，而私募、两融等资金增长则偏向小盘风格。•今年以来，机构资金（保险、ETF）持续流入，但散户和游资资金9月后井喷式流入，导致市场出现阶段性扰动，但大盘股仍占主导。•快速牛市风格切换频繁，投资者需密切关注市场情绪和资金流动，及时调整策略。慢牛或震荡市中，盈利因素比估值更重要。•短期内（12月-1月），市场份额将偏向大盘，因政策乐观、投资者配置谨慎以及保险资金跨年配置等因素。春节后，小盘股可能重新获得青睐。 Q&A 在牛市中，大小盘风格的变化规律是什么？ 牛市中大小盘风格的变化主要取决于投资者结构的变化，即由哪一类资金主导市场。如果是机构资金主导，市场往往更偏向大盘；如果是个人投资者或其他类型资金主导，则市场更偏向小盘。在较慢的牛市或震荡市中，通常只有某一种类型的资金主导市场，因此市场风格会长时间偏向某一种。但在上涨较快的牛市中，不同类型投资者都会有增量资金进入市场，这种情况下，大小盘风格不会长时间维持某一风格，而是每隔一两个季度就会发生剧烈变化。 当前及未来对市场风格的判断是什么？ 目前来看，如果市场继续上行，那么整体牛市速度将会较快，因此大概率会发生风格转换。当前偏小盘的风格可能转向偏大盘。 当前市场风格的变化趋势如何？大盘和小盘股的表现会受到哪些因素影响？ 当前市场风格趋向于大盘股，主要原因在于市场的防御性增强。除非市场波动幅度极窄，仅在一两百点内波动，否则大盘股将占据主导地位。年底政策变化以及明年初新的预期可能会提升市场波动性。此外，每年12月份由于保险资金跨年再配置等因素，市场份额通常偏向大盘。因此，我们建议投资者关注大盘股配置。 牛市中什么样的风格最重要？核心研判因素是什么？ 牛市中的风格取决于盈利驱动。如果牛市有盈利驱动，市场往往偏向大盘股；反之，如果没有盈利驱动，则偏向小盘股。历史上，如2013年至2015年的牛市偏向小盘，而2016年至2017年及2019年至2021年的牛市则偏向大盘。然而，这一规律并非绝对，例如2008年4万亿刺激后的2009年至2010年的牛市尽管经济回升，但仍以小盘股为主。因此，经济回升和盈利改善并不是大小盘风格的充分必要条件。 投资者结构对大小盘风格有何影响？ 投资者结构是决定大小盘风格的重要因素。例如，在2005年至2007年的牛市中，由于公募基金规模快速增长，市场呈现出大盘风格。而在2008年熊市后至2015年底，由于公募基金规模未显著增长，而私募、两融及场外配资等资金增长较快，导致市场整体偏向小盘。从2016年起，随着外资和公募基金持续增长，大幅超过个人投资者规模增速，使得市场再次转向大盘风格。 今年以来投资者结构发生了哪些变化，对市场份额有何影响？ 今年1月至8月间，各类二级市场资金，包括个人、私募及游资资金均呈流出状态，仅保险和ETF资金流入。这类资金相对更倾向于大盘。然而，从9月开始，虽然ETF资金继续流入，但个人投资者和游资资金出现井喷式流入，两融数据也显著增加。这种变化导致近期小幅度阶段性扰动，但总体上仍维持以ETF等机构资金为主的大趋势。因此，今年以来投资者结构变化解释了当前市场份额从小幅波动态势逐步转变为更稳定的大趋势。 在牛市环境下，如何把握大小盘风格的变化？ 牛市阶段市场投资者结构变化较快，风格轮动频繁。历史上A股最快的两次牛市分别是2014年下半年至2015年中和2005年至2007年。这两次牛市中，大盘和小盘风格轮动迅速且频繁。例如，2014年到2015年的牛市中，小盘股整体跑赢大盘股，但幅度不大。上证50与中证1,000的比值从2013年的0.6降至0.3，再从2014年的0.356降至0.23。每个季度风格都会发生显著变化，例如14年底偏向大盘，15年上半年又偏向小盘。同样，在2005年至2007年的牛市中，大盘和小盘风格也频繁切换。例如，从05年底到06年一季度末偏向大盘，从 06年5月到9月又偏向小盘。这种快速轮动在07年前后尤为明显，每隔1-2个季度就会发生一次显著变化。16年至21年的市场表现显示出不同的特点。16年至18年市场持续偏向大盘，而19年至21年的牛市则呈现出每隔1-2个季度就会发生一次风格切换的特征。例如，19年上半年和20下半年大盘股表现优异，而20上半年和21年则是小盘股占优。总结来看，越快的牛市往往伴随着更频繁的风格切换，这主要由于估值主导而非盈利主导。在快速牛市中，由于估值扩张带来的阶段性机会较多，因此投资者需要密切关注市场情绪和资金流动，以及时调整投资策略。 2019年至2021年期间，市场增量资金的结构如何变化？这对市场风格有何影响？ 2019年至2021年期间，市场增量资金的结构较为复杂。尽管公募基金增长最快，但其他资金来源也在增长，包括两融、个人投资者、雪球以及量化基金等。快速牛市通常意味着投资者流入渠道和方式多样化，因此市场风格易于变化。而在慢牛或震荡市中，市场流入的资金较少且稳定，导致风格变化较小。在这种情况下，盈利对板块的影响往往比估值更重要。 当前市场状态下，风格是否容易发生变化？ 当前市场状态下，我们认为风格容易发生变化。过去一段时间内，市场整体中枢抬升幅度较大。如果未来继续上涨，这轮牛市可能会相对快速，从而导致风格大概率发生变化。如果是慢牛，则需要先降温，在降温初期可能偏向大盘风格，但时间较短。而如果是快速上涨的牛市，大盘风格持续时间可能长达一个季度甚至半年。因此，不论当前是快速牛市还是涨不动的状态，市场份额都有可能偏向大盘。 短期内（12月和跨年前后）市场份额将如何变化？ 短期内（12月和跨年前后），我们认为市场份额将偏向大盘。一方面，由于政策表述乐观，经济相关板块中的大盘股票可能表现良好；另一方面，每年年底投资人配置更加谨慎，同时考虑到25年的估值和业绩。此外，每年跨年前后保险公司通常会有增量资金配置，也会使得年底附近机构相关标的表现突出。因此，不论当前对市场持乐观还是谨慎态度，都有理由相信短期内（12月和1月）市场份额将偏向大盘。 市场在什么情况下会再度偏向小盘股？ 市场再度偏向小盘股有两种可能性：首先，如果出现快速上涨，那么在上涨后期时，小盘成长股可能重新占据主导地位。例如，今年9月份政策变化后最初机构标的表现强劲，但到9月底加速上涨时，小盘成长股开始占据主导地位。其次，如果波动不大且交易量下降，再加上跨年的影响，那么12月和1月期间价值型 股票占优。但从春节之后开始，如果经济预期稳定，小盘股将在2月至3月初重新获得青睐。因此，无论强弱，在12月和1月份，大概率仍然是大盘占优，而春节之后则可能转向小盘。 历史上大小盘风格核心主导因素是什么？ 历史上大小盘风格核心主导因素主要取决于资金结构特别是哪类资金快速流入。例如，在快牛行情中，多种渠道的大规模资金流入使得每隔1至2个季度就会发生一次显著变动。而在慢牛或震荡市中，由于单一渠道稳定流入某类资金，使得某一类型股票长期占优。因此，我们需要重视即将到来的12月份和1月份潜在的风格转换。