兼评11月贸易：“抢出口”有望持续数月

“抢出口”有望持续数月—兼评11月贸易 事件：按美元计，11月中国出口同比6.7%，预期8.7%，前值12.7%；11月中国进口同比-3.9%，预期0.6%，前值-2.3%；贸易顺差974.4亿美元，同比41.1%。核心结论：11月出口韧性仍强，读数回落主因有二：一是高基数；二是汽车、船舶等前期强势产品出口走弱。结构看，11月对美出口相对强势，“抢出口”初步显现，预计年内12月和2025Q1“抢出口”可能更明显，也有望支撑我国出口。往后看，继续提示：年内出口预计仍有韧性，2025年出口不确定性可能明显增加。 作者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com 1、整体看，高基数下11月出口有所回落、但韧性仍强。具体看，11月出口同比增6.7%，低于Wind一致预期8.7%和前值12.7%；环比增1.1%，创2001年以来同期第3低（仅高于2022年和2008年同期），显著低于季节规律（2014-2023年同期环比均值为增6.4%）。归因看，2023年同期和今年10月基数显著偏高分别是同比和环比增速显著走弱的主要拖累；比如，按照我们测算：如果剔除9-10月台风影响，11月出口环比约为4.6%。此外，汽车、船舶等前期强势产品出口回落，也对整体出口存在拖累（详见后文分析）。绝对值看，11月出口约3123.1亿美元，创有数据以来同期次高（仅次于2021年同期），指向出口仍有韧性。 研究助理薛舒宁执业证书编号：S0680123070031邮箱：xueshuning@gszq.com 相关研究 1、《若特朗普对中国再加关税，有多大影响？》2024-11-072、《不寻常的信号—逐句解读12.9政治局会议》2024-12-093、《CPI、PPI分化，怎么看、怎么办？》2024-12-094、《中央经济工作会议前瞻》2024-12-085、《美国11月就业大幅改善，降息节奏怎么看？》2024-12-07 2、结构上看，11月对美出口相对强势，“抢出口”迹象初步显现。11.6特朗普当选之后，11.25宣称将在上任之初对中国新增10%的关税，市场对于“抢出口”的关注度显著增加。结合11月的出口数据、近期高频指标看，对美“抢出口”已有初步显现，预计年内12月和2025年一季度“抢出口”可能更加明显，有望对出口存在一定支撑。具体看：1）参照历史经验，“抢出口”一般发生在加征关税落地前的1-2个月，此前市场预期特朗普上台之初就可能对中国加征关税，从时间上看当前“抢出口”具备合理性；2）从数据看，尽管2023年基数显著抬升，11月我国对美出口同比增8.0%，相比前值仅回落0.1个百分点；环比增1.4%，同样弱于季节性、但差距显著小于我国对其他经济体的出口；3）从美国本身看，除部分全球供应链中断时段外，11月美国生产厂商采购量与当前产量之比创2017年3月以来新高；并且，11月美国港口拥堵情况显著抬升、制造企业PMI自有库存大幅增加，表明美国厂商可能已在“抢进口”和提前囤货。往后看，鉴于特朗普宣称的加征关税时点进一步临近、美国码头工人罢工预期（临时协议持续至1月中旬）影响，预计12月和2025Q1“抢出口”可能进一步显现。 3、往后看，“抢出口”VS可能的关税升级，预计年内12月出口韧性仍强，2025年出口不确定性将明显增加。维持年度报告《干字当头—2025年经济与资产展望》中的判断：考虑特朗普上台之后对我国加征关税概率偏大、全球半导体周期可能趋于回落、价格仍有制约等因素，预计2025年出口的不确定性可能显著增加，净出口分项对于GDP的拉动可能转弱。 4、具体看，11月我国出口国别、商品结构主要有以下特征： >分国别看，11月我国对主要经济体出口同比增速均有所回落，其中：对美、对东盟出口韧性偏强，对欧盟、俄罗斯、非洲、拉美和其他新兴市场（主要是中东）等回落较多。具体看：1）发达国家，正如前文所述，尽管基数显著回升，11月我国对美出口同比小降0.1个百分点，韧性仍强，可能跟“抢出口”有关；对欧盟出口同比增速回落5.5个百分点至7.2%，跟欧盟制造业PMI进一步回落的信号一致。2）新兴市场，对东盟、非洲、拉美和其他新兴市场（主要是中东）出口分别同比 增14.9%、10.8%、11.0%、8.1%，相比10月分别回落0.9、10.1、11.9、15.2个百分点，但仍高于整体增速；对俄罗斯出口同比回落29.2个百分点至-2.5%。>分商品看，11月机电产品出口仍有韧性，尤其是电脑、集成电路、液晶平板显示模组、通用机械、家电等出口韧性仍强；船舶、汽车等前期强势产品出口连续2个月走弱。具体看：1）机电产品，11月出口同比增7.9%，合计拉动整体出口约4.7个百分点；其中：电脑、集成电路、液晶平板显示模组出口同比分别为16.2%、11.0%、10.7%，仍然偏强；通用机械、家电和其他机电产品（包括专用机械、电气装置、电子元件等）出口分别回落16.4、12.7、6.9个百分点至14.0%、10.1%、9.7%，仍高于整体出口增速。2）交运设备，11月我国船舶、汽车出口同比分别回落7.5、11.6个百分点至6.0%、-7.7%，连续两个月走弱。尤其是汽车出口，自2020年8月以来首次负增，可能跟欧盟对中国电动汽车加征关税导致对欧盟出口走弱有关，后续紧盯中欧相关谈判进展。根据11.28商务部官网信息，双方谈判已经取得实质进展，后续可能会以价格承诺解决方案取代反补贴税，如果相关协议能够达成，后续中国汽车出口有望反弹。 5、进口看，11月进口进一步走弱，农产品、天然气等进口走弱是主要拖累，但也表明当前经济修复基础仍不牢固、压力仍存。具体看，11月进口同比-3.9%，弱于Wind一致预期0.6%和前值-2.3%；环比增0.8%，显著弱于季节规律（2014-2023年同期环比均值为8.3%）。分商品看，1）农产品、天然气：农产品、天然气进口同比分别回落10.2、34.9个百分点至-15.1%、-8.3%，分别拖累进口1.3、0.2个百分点，是11月进口进一步走弱的重要拖累；2）通信电子：电脑、集成电路进口分别回落6.2、6.6个百分点至45.3%、3.7%，韧性仍强。 风险提示：政策力度超预期、地缘冲突演化超预期、国内经济超预期下行。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：CEIC，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所；注：其他机电产品主要包括专用机械、电气装置、电子元件等 资料来源：Wind，国盛证券研究所；注：其他新兴市场主要包括中亚、东欧、中东等地 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 政策力度超预期、地缘冲突演化超预期、国内经济超预期下行。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com